国际金融危机下人民币国际化成本收益的理论与实证分析

■ 刘政永 孙 娜（河北金融学院 河北保定 071051）

随着世界经济金融形势的发展变化，现有的国际金融体系日渐暴露出不足和问题，特别是由美国次贷危机引发的全球金融危机使得改革国际金融体系的呼声日益强烈。本文运用理论和实证分析相结合的方法，对国际金融危机下人民币国际化的成本收益进行分析，为人民币国际化寻求理论和实证支持。

人民币国际化的收益

（一）理论分析

1.获得铸币税的收入和计价结算等金融性收益。具体表现在两个方面：

一是可获得铸币税收入。铸币税收入在国内是通过立法强制执行的，利润归国家所有，是央行发行货币的利益。国际铸币税的来源与分配因国际货币体系的不同而有异。二是计价及结算等金融性收益。一国货币成为国际货币后，为国外的央行持有成为境外储备资产，且主要以存款形式和国债形式存在。这意味着一方面，作为货币发行国必须向境外央行支付存款利息和国债利息，这部分成本减少了发行国的国际铸币税收入；另一方面，也为国际货币发行国的银行体系和政府提供了巨额资金来源。

2.人民币的国际化有助于带动我国金融业的发展。人民币实现国际化后，更多的外资银行与外资金融机构会不断进入我国金融领域，这对我国银行业提出了更高的要求。为适应和应对这种激烈的竞争，我国金融体制必须在资金、业务范围、服务和风险管理等多方面进行改革，以便适应市场的要求及加快我国金融业与国际接轨的步伐。

3.减少汇率风险有利于我国对外经济的发展。人民币国际化能减少汇率风险，有利于中国对外经济的健康发展，从而提高我国国际金融竞争力。人民币国际化后，人民币在国际金融市场上被广泛接受，我国企业、投资者和居民在国际经济交易中可使用人民币计价和结算，其在对外贸易和投资中所面临的汇率波动风险和货币交易成本也随之降低，而这种双重收益必将进一步促进我国对外经济的发展。

4.有利于缓解高额外汇储备压力而降低外汇储备规模。人民币国际化后，由于贸易结算都使用本国货币，不需要过多的外汇储备，而且货币政策、财政政策都是本国制定，更减少了需要应对贸易赤字、货币投机所需要的外汇储备。

5.有利于提高我国的国际地位。人民币实现国际化后，我国就掌握了一种国际货币的发行和调节权，将使那些使用人民币的国家在一定程度上形成对我国经济的一定依赖性，我国的经济发展状况和经济政策变化也将对那些国家产生影响，从而促使我国在国际事务中具有更大的发言权和影响力。

（二）实证分析

当前文献对人民币国际化收益的研究大多停留在理论层面，为了能具体量化一国货币国际化的收益，本文将货币国际化的收益粗略地分成两个部分：一是可以量化的经济收益，包括国际铸币税收入和计价及结算等金融性收益；二是不能量化的经济收益以及其他收益。为了研究的方便，本文着重考察一国货币国际化所能带来的可量化的经济收益。

本文认为2011-2020年人民币将实现区域化，2021-2030年人民币将实现国际化。因此，分两个部分计算国际铸币税收入。

1.2011-2020年人民币区域化的国际铸币税收入。具体分为以下几个步骤：

第一步，把已经使用人民币的21个国家和地区大体分为三类：

第一类经济体是我国的香港和澳门地区。鉴于香港特区从内地的进口中相当部分为转口贸易，因此暂且估计其贸易额中仅需5%的人民币作为储备保证。

第二类经济体是指在边境贸易中广泛使用人民币或者人民币已经在全境或局部通用的经济体。由于此类国家和地区在经济上对我国的依附较大，对人民币的储备需求也相对较大，可用相当于双边贸易额的20%来估计此类经济体对人民币的储备需求。

第三类经济体是指已经接受人民币存款或在将来10年有希望接受人民币的经济体。这些国家和地区对人民币的需求来自于边境贸易、旅游、投资等多方面，对我国的依存度相对较小，因此可以用相当于双边贸易额的10%来估计此类经济体对人民币的储备需求。

第二步，估算两类国家和地区从我国进口的年均递增率，这个数据可以用前五年进口的平均递增率替代。

第三步，根据前两个步骤得出的数据，计算出未来某年两类国家和地区所需持有的美元储备总额，并折算成人民币储备需求。在此基础上，计算出这些境外储备资产的净收益。即得出人民币国际化的可计量的收益。

本文进一步预测一下人民币区域国际化可产生的经济利益。

假设：人民币于2010年在上述两类地区正式担当起区域国际货币的职能，成为其官方储备货币之一；2008年以后上述各地区从我国进口的增长率等于其2004-2008年的平均增长率；人民币存贷款年利率取2004-2008的平均年利率，存款年利率为3.15%，贷款年利率为6.68%；人民币对美元汇率保持在7元人民币/美元的水平。

2001年以来，我国对三类国家和地区的出口额逐年递增，2004-2008年间，我国对三类国家和地区的出口年平均增长率分别为28.67%、39.01%和33.8%。至2008年底我国可获得的铸币税收入约为471亿美元，按照汇率折的增长率各自等于其2004-2008年进口的年平均增长率，则2010年这三类国家的人民币储备额将达到5995亿元。若2010年实现人民币在亚洲的区域化，则十年间（2011-2020年）我国可获得的人民币国际铸币税收入大致为12.5万亿元人民币。

2.运用境外人民币储备资产投资的金融性净收益（2011-2020年）。我国运用境外人民币储备资产进行投资的净收益等于这部分资金的投资收益和成本之差。成本（C）主要由需要对外支付的存款利息（C1）和国债利息（C2）构成，投资收益（R）主要来源于贷款利息收入。理论上，要计算运用境外储备进行投资的净收益，必须了解每一笔存款和国债的期限和利率。在实际操作中，本文为了计算的方便，用年利率来代替不同期限、不同品种利率的加权值。假设存款年利率为r1，国债年利率为r2，贷款年利率为r3，则成本等于存款利息和国债利息之和，即：

其中，D为存款，T为国债，由于无法对未来人民币作为境外储备资产以存款形式和国债形式存在的比重做出具体的估计（即无法对D、T的数值做出具体的估计），进一步假设人民币的国债年利率等于存款年利率，即r1=r2，则式（4）可改写为：

由此，式（2）可进一步写成：

即运用境外人民币储备资产投资的金融性净收益等于境外人民币储备资产（M）乘以贷款利率和存款利率之差（r3-r1）。由以上推算可知，至2020年，我国十年间可获得的国际铸币税收入大约为125414亿元，运用这些境外人民币储备资产投资所获得的金融性净收益约为16002亿元。根据公式，人民币亚洲区域化在十年间带给我国的可计量的经济收益约为14万亿元人民币，如此巨大的经济收益在推进人民币国际化（区域化）进程中是不可忽视的。

3.2021-2030年人民币国际化后的国际铸币税收入。随着我国经济和政治实力的不断增强，现假定在2030年人民币成为国际货币。在推算2030年我国获得国际铸币税前，要说明以下几个假设：

假设1：人民币于2030年在世界各地区充当国际货币。

假设2：按国际金融公认的理论和通行的做法，一国官方必须储存占年进口额20%-30%的外汇储备以便应付支付需要。本文假设世界各地区按从中国进口额的20%保留人民币储备。

假设3：2008年以后世界各地区从我国进口的年平均发展速度为2004-2008年的年平均发展速度。

假设4：人民币贷款年利率和存款年利率取2004-2008年的平均数据，分别为6.68%和3.15%。

假设5：2030年人民币对美元的汇率为1。

由此可以大致推算出人民币国际化后，在世界范围内征收的国际铸币税。通过计算，到2030年我国将向全世界征收的国际铸币税大约为347.3千亿元人民币。截至2008年，美元国际货币本位币的地位使美国获得的铸币税收入超过18.4万亿美元，此数字是美国2007年GDP总额的1.31倍，而我国为其贡献了1/10。这些数字清楚地说明了人民币应该实现国际化，这就从国际铸币税角度提醒我国需要加快人民币国际化的进程，使人民币也能参与国际铸币税的分配。

人民币国际化的成本

（一）汇率风险成本

人民币汇率风险。一国货币国际化后，其国内金融市场必定是自由开放的，由于货币壁垒的消失，游资流出与流入畅通无阻，这会对本国货币供给造成影响，货币供给的冲击又会对汇率乃至整个国内经济造成影响，投机冲击成本也就在所难免。

（二）利率自由化成本

利率自由化后，国内大多数企业丧失了长期以来国家实行的低利率政策的收益，在浮动利率情况下，一旦利率上升，国内企业和经营者成本上升，最终影响国民经济整体利益和增长。利率自由浮动在资本项目开放条件下，国际资本移动规模、速度扩大和提高，从而扩大交易成本，增加风险因素。

（三）调控成本

人民币成为世界货币，意味着其流通范围空前扩大，世界市场上的人民币存量巨增，意味着我国货币政策的独立性将大打折扣，稳定汇率将不得不在相当大的程度上依靠利率手段，从而使本国经济发展在更大程度上受制于外部环境。

（四）信心成本

信心成本主要表现为货币国际化过程中增强持有信心的“升值成本”和维持持有信心的“承诺成本”。一国在货币国际化过程中一般地伴随着一定程度的货币对外升值。对于货币发行国来说，持续地、大幅度地处于升值状态会带来诸多不利影响。首先是使对外贸易收支潜伏着失衡的可能，同时，货币国际化过程中和取得国际货币地位后要维持国外货币待有者对本国货币的信心，货币发行国必然要根据国际经济金融形势变化调整政策使其服从于可兑换性的要求。

（五）政策偏离成本

货币国际化使得国内和国外金融市场之间的联系日益紧密。在这种情况下，国内的溢出效应使得一国国内的货币政策没有或者只有很小一部分作用于国内经济变量，货币政策达不到预定的最终目标；而国外的回馈效应又使得国外政策会波及到国内。两种效应同时起作用致使货币政策偏离预期目标甚至失效。

结论

综上所述，人民币国际化既有收益，也有成本，人民币国际化的收益要大于成本。人民币国际化是我国经济强劲增长和我国综合国力与国际地位迅速提高的大势所趋。因此人民币国际化必须以其带来较小的经济成本为前提，不断地进行成本与收益比较，利用国际金融危机的有利条件，逐步稳妥推进人民币国际化，最终实现人民币国际化。

1.李稻葵.人民币国际化：计量研究及政策分析[J].金融研究，2008（11）

2.李稻葵，刘霖林.双轨制推进人民币国际化[J].中国金融，2008（10）

3.人民币国际化研究课题组.人民币国际化的时机、途径及其策略[J].中国金融，2006（5）

4.沈小燕.国际金融危机—人民币国际化的机遇[J].世界经济情况，2009（5）

5.密桦，程勇.加快人民币国际化的路径探析[J].对外贸易实务，2009（7）