我国铁矿石期货市场未来趋势浅析

张艳飞，王高尚，陈其慎，宋科余

（1.中国地质科学院矿产资源研究所，北京100037；2.中国地质科学院全球矿产资源战略研究中心，北京100037；3.中国地质大学 （北京），北京100083）

2008年以来，铁矿石价格的频繁波动推动了铁矿石期货市场的加速发展，国内铁矿石期货市场也提上日程。目前很多学者和政府机构都在积极提倡推出铁矿石期货合约［1－3］，认为铁矿石期货市场可以用来布防和对冲价格风险，也可以成为我国争取国际铁矿石价格话语权的工具和手段［4］。本文通过对我国铁矿石期货市场建立的准备条件、期货合约设计以及期货市场参与者之间的力量的分析，对我国铁矿石期货市场的未来发展进行了讨论。

1 铁矿石期货市场建立的准备条件

期货市场建立的基本要求是发达的现货市场和商品价格的频繁波动。从这个角度来说，近几年现货市场、掉期市场和指数化定价机制的发展，已为我国期货市场建立的做了基本准备。

1.1 铁矿石价格变动与价格风险

商品价格波动越频繁、幅度越大，企业面临的价格风险越大，对期货等金融衍生品避险工具的需求也越大。因此铁矿石价格波动是建立铁矿石期货市场的必要条件。由于全球主要的铁矿石现货交易都集中在我国，以我国铁矿石进口平均到岸价格代表现货价格（图1），铁矿石价格在2002年以前稳定在30美元／t左右，2002～2008年价格逐步上升，2008年至今铁矿石价格波动较大，最高与最低月度平均到岸价格相差近2倍（图2）。2010年，“长协定价机制”在三大矿山的积极运作下被逐步打破［5］，短期的指数化定价使得铁矿石的价格波动更为频繁，矿商、钢铁企业以及中间贸易商几乎难以锁定成本和收益，面临更加复杂的价格风险。铁矿石价格频繁波动增加的避险需求是我国欲推出铁矿石期货交易市场的主要原因。

图1 我国年度进口铁矿石平均价格变动图

图2 我国月度进口铁矿石平均价格变动图

1.2 铁矿石掉期业务

铁矿石掉期交易是一种互换类的场外市场交易工具，能够实现一定程度的套期保值功能。由于场外交易监管不足，掉期交易存在很高的信用风险，目前掉期市场的参与者中矿商和钢厂不足20%，其余都是金融机构和其它投机者，市场投机性很高。据估计，2012年全球铁矿石掉期合约交易量高达2.2亿t，如此大的交易规模既隐藏着巨大的风险，另一方面也说明铁矿石衍生品市场潜力巨大。与掉期相比，期货交易是场内交易，监管严格，可以有效降低信用风险，未来的发展空间更大。

1.3 现货市场与现货交易平台

发达的现货市场交易是期货市场发展的前提，而现货交易平台的规范化交易能够有效的与期货市场对接，与之共同实现价格发现的功能。铁矿石现货市场规模庞大，每年的市场价值达2000亿美元，而全球主要的铁矿石现货交易都集中在中国，平均一年超过十亿吨的现货交易量。作为建立期货市场的准备，北京矿业权交易所（简称“北矿所”）推出了铁矿石现货交易平台。“北矿所”交易平台初步运行良好，但交易规模和市场参与度不够。运行一年的交易量仅1300万t，美元成交额15亿，人民币成交额22亿，交易规模还不到现货贸易的1%；另外，现货交易平台的月度交易量极不稳定，最低交易量仅17万t（图3），表明当前的平台交易还不连续，存在很大的随机性。此外，平台的交易品种以国际在途A为主（占总交易量的84%），国内交易量仅为16%，表明国内市场参与度也较低。因此，当前现货平台的发展状态还不足以支持国内铁矿石期货的发展。

图3 “北矿所”铁矿石现货交易平台月度交易量

综上所述，铁矿石价格的频繁波动为铁矿石期货市场发展创造了条件，由其催生的掉期业务的快速发展也说明其存在充足的发展空间，而还处在初步阶段的铁矿石现货平台则不利于铁矿石期货市场的发展。

2 铁矿石期货合约的设计

2.1 合约标的物

铁矿石由于品位、形态及采选冶炼成本和海运费等其他成本的差异，量化和评级较为复杂，因此现有的铁矿石期货合约均以铁矿石价格指数作为标的物（表1）。

价格指数的波动性和标准性符合期货合约对于标的物的要求。但存在三个问题：第一，价格指数以我国主要港口的到岸价格作为基准，存在片面性和准确性偏低的问题［6］；第二，国际铁矿石供应市场主要由“三大矿山”控制，价格指数的形成过程可能会受大户交易的影响；第三，指数制作机构并未布参与指数价格形成的企业名单，指数形成过程公开性和透明性较差。作为期货交易的标的物，铁矿石价格指数存在的上述问题为期货市场的未来发展埋下了隐患。

表1 现有铁矿石期货合约简介

2.2 合约细节设计

期货合约的设计涉及合约规格、计价单位、最小价格变动单位、结算依据、交割方式等多方面的细节，其中计价单位和交割方式是设计期货合约时最为重要。从表1可以发现，除印度商品交易所以印度本币卢比计价、实行实物交割外，其他期货合约都以美元计价、现金交割，这种合约设计方式有利于期货合约在全球范围内推广，提高期货市场价格发现的效率。美元是国际货币，使用美元有利于期货合约在全球范围内推广，但要被动承担美元汇率变动的风险；而以人民币作为计价单位，人民币国际化程度不高、国内金融市场发展不健全的问题又会制约铁矿石期货品种在国际上的推广。铁矿石期货以价格指数作为标的物，现金交割比实物交割更方便结算，但也更有利于投机。

和印度一样，我国建立铁矿石期货市场的目的是帮助铁矿石供给、需求企业规避风险和套期保值，而不是投机获利。我国推出的铁矿石价格指数相对符合铁矿石现货市场的情况，因此作者认为我国铁矿石期货合约很可能以国内铁矿石价格指数（如中国铁矿石价格指数 （CIOPI））作为标的物，以人民币为计价单位（或人民币和美元计价的合约品种同时推出），采用实物交割（或实物和现金两种交割方式同时存在）的交割方式。

3 期货交易者各方力量对比

根据交易目的不同，期货交易者分为套期保值者和投机者两类。前者通过买卖合约来规避或降低现货市场价格波动的风险，后者则是通过期货交易来获取投资收益，同时承担套期保值者转移的风险。适度的投机有益于期货市场的发展，但过度投机会导致期货市场偏离现货市场，致使期货市场套期保值和价格发现功能难以发挥，市场失灵（图4）。铁矿石期货市场的套期保值者是钢铁企业、矿山企业、矿石贸易商等，投机者则主要是国际大型的投资银行和一些机构投资者，市场参与各方情况差异较大，力量不均衡。铁矿石期货交易者各方力量分析如下所示。

图4 铁矿石期货交易者及其相互关系

3.1 套期保值者

全球铁矿石生产呈现明显的寡头垄断结构：淡水河谷、力拓矿业和必和必拓三家跨国公司铁矿石出口量占全球铁矿石海上贸易量的70%以上［7］，上述企业实力强大，现都已参与到现货、掉期以及期货交易当中，对市场影响力巨大。

世界钢铁行业的集中度不高，2011年全球最大的四家钢铁企业粗钢产量占世界总产量的比重只有15%，国际钢铁企业如阿赛洛－米塔尔、新日本制铁公司等由于历史悠久和多元化发展，实力强于国内的钢铁企业。我国国内钢铁行业的集中度也较低，且呈逐年递减的趋势［8］。此外，我国的钢铁行业目前面临严重的产能过剩问题，随着我国钢铁产业的整合和升级，综合实力将会大幅提升［9］。国际铁矿石贸易商一般依附于国际铁矿企业发展，对市场的影响能力介于国际钢企和矿企之间，国内贸易商则较为分散，影响力较弱。

3.2 投机者

铁矿石期货的机构投资者主要来自国际上的大型投资银行、商品投资基金及其他金融机构，这些机构资金实力雄厚，资金运作和交易操作经验丰富，有较高的风险承受能力，而且许多金融机构在国际铁矿企业中都占有相当的股份，在信息获取方面存在先天优势，如必和必拓公司的前7家股东均为欧美大型金融机构或投资银行，合计持股比例为56%，其中汇丰银行17.4%，JP摩根持股13.3%，花旗银行11.4%［10］，力拓和淡水河谷也存在类似的情况。因此期货市场投机者力量远强于套期保值者。

期货市场本质上来说其实是金融资本运作的市场，综合衡量期货市场各方交易者的力量和对铁矿石期货市场的影响能力，铁矿石期货交易者各方力量的基本排序是：①国际金融机构及商品投资基金，②国际矿山企业（主要指力拓、必和必拓、淡水河谷等），③国际钢铁企业和国际贸易商，④国内钢铁企业，⑤国内矿山企业和国内贸易商。国际金融机构及商品投资基金在期货市场中拥有最强的力量，这意味着铁矿石期货市场将成为这些机构投机逐利的又一战场，而套期保值的企业迎接的到底是一个避险场所还是一个风险更大的陷阱目前还不能确定，目前能做的也只有主动参与和谨慎防范。

4 我国铁矿石期货市场面临问题

尽管铁矿石期货市场生存空间较大，但我国建立铁矿石期货市场事实上是不得已为之。钱成和刘宇（2009）［11］通过对比研究发现：近年来铁矿石国际公开价虽然涨幅巨大，但与石油和铜等大宗商品比较而言还是相对合理的，原因是铁矿石公开价的形成没有给金融资本的运作留下很多空间。金融资本的介入，会导致中国企业面临更加复杂的市场风险，然而无论是铁矿石价格攀升，还是指数定价机制代替长期协议定价机制，以及几大交易所不断推出的掉期和期货合约，都是中国企业不愿面对的情形，中国一直处于被动局面。通过以上分析也可以发现，目前建立铁矿石期货存在以下问题：①作为期货标的物的铁矿石价格指数的编制还不够公开和透明；②我国现货交易平台发展目前还处在初步发展阶段；③国内企业投资经验不足，国际投机者力量远强于套期保值者，市场面临投机风险。

目前我国金融市场环境还不健全，国内商品期货市场还存在明显的投机性问题，然而，即便是中国不做铁矿石期货，国外也不会放过铁矿石现货市场这块大蛋糕，中国最终仍要学着参与铁矿石期货。国内政府机构和企业的积极行动反映出了争取主动的决心，但是在期货合约的设计上还是要小心谨慎，严格监管，不要让铁矿石期货合约沦为投机工具。

5 我国铁矿石期货市场未来趋势展望

商品期货市场经过多年的发展，制度设计完善，在实现基本的规避风险和价格发现功能的同时，也成为发达国家争取大宗商品定价权的有效工具。但成熟的商品期货市场的建立和发展离不开成熟的商品市场、资本市场和金融市场的保障和支持，发达国家的定价权也是伴随着它们的产业资本和金融资本崛起的历史过程发展起来的，绝非一蹴而就，一两年就能获得的权利［12］。

我国铁矿石期货市场要成为全球铁矿石的定价中心，首先要成为一个能够吸引境内外投资者的开放、活跃的国际性交易平台。然而，市场过度开放，我国钢铁企业将面临大量境外资金流入增加的市场投机风险；而监管过于严格，则会抑制期货市场的发展，不利于国际性期货交易市场和定价中心的建立。我国的商品市场、资本市场和金融市场还处于发展阶段，在整个铁矿石期货市场的建立和发展过程中，要不断在严格监管和适度放开中寻找平衡，保证期货市场稳步健康的发展。另外，新加坡交易所的铁矿石期货交易是目前国际上最具竞争力的铁矿石期货交易市场，是我国争夺铁矿石定价权的强力竞争对手。

亚洲是铁矿石的需求中心，随着亚洲铁矿石期货市场逐步的建立健全，亚洲铁矿石期货市场必将会成为全球铁矿石定价中心。处于被动形势的中国，如何变被动为主动，如何与最大的竞争对手——新加坡商品交易所竞争，如何在严格监管和适度放开市场中获得平衡，如何建立一个国际型的铁矿石期货市场使其成为亚洲乃至全球铁矿石定价中心，这些问题都有待进一步的探索和实践，我国铁矿石期货市场的建立任重而道远。

［1］中国人民银行嘉峪关市中心支行课题组.铁矿石期货市场形成对我国钢铁工业的影响及对策［J］.甘肃金融，2010（9）：61－63.

［2］冯志方.国际定价权与中国铁矿石期货市场的构建［D］.哈尔滨：哈尔滨工业大学，2011.

［3］肖明，吴慧香，褚鹏程.大宗商品定价金融化背景下进口铁矿石定价的可能路径［J］.中国管理信息化，2012，12（5）：33－35.

［4］杨爱红.基于定价权的我国铁矿石期货市场探析［J］.金融市场，2011（2）：70－72.

［5］姚娜.国际铁矿石定价策略的博弈分析［J］.改革与战略，2012（2）：58－60.

［6］周勋.铁矿石国际贸易价格指数化的特征和影响分析［J］.冶金经济与管理，2012（2）：24－26.

［7］孙泽生.市场结构、规模经济与中国铁矿石定价策略［J］.产经评论，2011（5）：87－99.

［8］李秀玲，张静薇.我国钢铁企业发展现状及对策分析［J］.现代商贸工业，2013（1）：9.

［9］王建军.从国际铁矿石价格博弈看我国钢铁产业整合的紧迫性［J］.商业研究，2007（11）：88－90.

［10］黄河，谢玮，任翔.全球大宗商品定价机制及其对中国的影响：结构性权利的视角——以铁矿石定价机制为例［J］.外交评论，2013（2）：17－29.

［11］钱成，刘宇.铁矿石定价机制与价格波动研究——与其他大宗商品价格波动比较［J］.现代矿业，2009（5）：142－145.

［12］陈柳钦.建立我国原油期货市场的探讨［J］.中国国情国力，2012（11）：17－19.