双汇曲线并购

周政华

双汇的“领航人”万隆，在73岁时在干一件大事，他打算买下全球最大的猪肉生产商。

对于这桩并购，万隆和双汇系公司一干高管，一直守口如瓶。直到5月29日晚上，史密斯菲尔德发布公告称，双方已经达成并购协议，交易金额为71亿美元。此时，距离这家美国公司在纽约证券交易所停牌，已经整整过去两个月。

双汇集团副总经理、新闻发言人刘金涛说，这次交易由双汇国际操作，双汇集团并未参与。为双汇国际此次收购担任财务顾问的摩根士丹利工作人员也表示，公司中国区的同事获悉此事并没有比媒体早多少。

如果一切顺利，在获得史密斯菲尔德股东批准、美国外国投资委员会审核通过，并满足美国现有外国反垄断和反竞争的现有法律，以及其他特别成交条件之后，最快到2013年下半年，万隆将创造中美历史上金额最大的一笔并购。

缘何“蛇吞象”

当下也许是中国猪肉行业最糟糕的时刻，但是对于并购者来说，这也许又是最好的时刻。

万隆正是那个善于抓住机遇的人。这种商业上的敏感，当他在1991年力排众议上马肉制品生产线、1999年引入中国第一条冷鲜肉生产线时，就已经建立并不断强化，而在此后的二十多年里，万隆对于肉制品行业的每一次趋势的精准判断，都得以验证。

年过七旬，当同龄人大都已经退休养老时，万隆选择了远渡重洋负债收购一家美国同行。认识他的人，都知道这是个闲不住的人。

“目前，中国的粮食生产和肉类生产供需属于‘紧平衡，随着增量需求的持续走强，食品企业更需要走出去。”双汇国际董事局主席万隆告诉《中国新闻周刊》记者，学习国外食品安全的先进经验和技术，有利于产业的做大做强。

作为中国第一大肉类加工商的领导者，没有人比万隆更清楚这个行业的枯荣规律：猪周期。最近十多年，中国生猪价格频繁出现周期性波动，生猪养殖加工企业的利润也随之起伏。

2011年9月，中国猪肉价格创下近19元/公斤的历史高位时，双汇集团旗下的上市公司双汇发展当年盈利同比少了54%。双汇发展在2011年报中解释称：这年生猪均价较上年上涨一半，而公司为了恢复市场销售推迟提价，于是盈利水平大幅下滑。

万隆常说自己不过是个杀猪卖肉的。双汇集团一年屠宰近1200万头生猪，万隆因此又被称为“中国第一屠夫”。据双汇集团的统计，这1200万头生猪中，仅有30万头为自养，其他1100多万生猪均系收购。

万隆也不是没想过扩大自养规模。作为全球最大的生猪生产加工商，史密斯菲尔德的业务，覆盖了生猪养殖、屠宰、加工一条龙业务，这曾经让双汇羡慕不已。但是，一如蒙牛创始人牛根生、伊利董事长潘刚所曾经试图自建牧场一样，实际操作中，由于土地、环保、成本等诸多限制，建养殖场困难重重。

艾格农业畜牧业分析师王晓悦告诉《中国新闻周刊》记者，由于养猪会对周边环境造成一定污染，养猪企业不仅不用缴税，还占用了很多耕地。目前很多城市并不欢迎养猪厂落户，对养猪都有严格限制，其中，地方政府对养猪企业用地审批卡得很紧。此外，生猪养殖利润低，也是国内肉制品加工企业，不愿花大力气涉足的一个重要原因。

大量外购生猪，最终把双汇绑在猪周期的过山车上，整个企业的利润也为猪价波动所绑架。在短期内难以有效整合国内资源的情况下，摆脱猪周期的唯一办法，也许就是借海外并购，从全球范围内配置资源。

就在双汇受困于猪周期漩涡时，史密斯菲尔德则面临着有美国特色的猪周期：根据史密斯菲尔德发布的财报数据，该公司2012年的利润比2011年下滑了近一半。

今年3月，史密斯菲尔德的第二大股东康地谷物公司希望对公司进行分拆，把利润较低的生猪养殖业务对外出售，而把更多精力放在利润更高的猪肉和包装食品上。但是公司管理层则认为，应该继续保持全产业链运营的格局。

史密斯菲尔德利润下滑还有一个重要原因，美国市场猪肉及制成品的消费市场正在萎缩，据美国CNN的調查数据，美国的人均猪肉消费量，2002年折合约为30千克，而到2012年这一数字已经下降到26千克，这意味着猪肉生产加工行业在美国正在衰落。

史密斯菲尔德今日困境，非双汇发展原董事长张俊杰10年前所能料想。2004年，张俊杰在一次公开场合谈及中国猪肉加工产业的前景时，曾经把史密斯菲尔德作为双汇发展未来的蓝本。

2002年，双汇集团的营收规模仅为史密斯菲尔德的八分之一左右，10年后，双方的规模比已经缩小到约二分之一。在这10年，中国的猪肉市场保持了两位数的增长，而美国的猪肉销量则稳中有降。艾格农业的分析表明，当下中国大陆的猪肉人均消费量与香港、台湾比，仍有差距，尽管增速的顶峰已过，但在未来10年仍然保持较快的增长，而利润丰厚的猪肉制成品方面的市场空间巨大。

双方实力差距的缩小，市场环境的转化，也为日后的合作提供了可能。史密斯菲尔德首席执行官拉里·波普透露，2009年时，史密斯菲尔德就曾和双汇国际讨论过合作事宜。而万隆早前也曾向外界透露过想买点史密斯菲尔德股票的意向。

大股东与管理层双方分歧最终达成妥协的结果是，或许可以考虑把公司卖掉。

资产腾挪术

但是，史密斯菲尔德的管理层，接受一家规模小得多的中国企业的收购，却并不简单。

早在2005年5月，联想成功并购IBM的个人计算机业务时，柳传志便已经成功演绎类似蛇吞象的商业故事。今天，万隆采取的策略是，向对方展示肌肉。曾经有人问万隆最喜欢做的事情，他的回答是，杀猪，把猪杀好。眼下，摆在万隆面前的问题是，双汇的猪肉只有那么多，如何摆得让人看起来比实际上还要多、还要好。

在整个中国生猪行业陷入低迷时，放在史密斯菲尔德首席执行官拉里·波普案头的双汇发展的2012年报堪称漂亮：双汇发展的利润不仅出现了增长，其增速甚至还超过了100%。

与竞争对手相比，双汇创造了增长的奇迹。雨润食品的2012年报显示，这家在香港上市的中国第二大肉制品公司2012年的盈利缩水到仅有2011年的三分之一。

双汇发展在年报中，梳理了利润高增长的几点原因，其中第一点是，“全面完成了重大资产重组工作并实施了组织机构的调整，实现了肉类资产的整体上市，理顺了产业链，完善了治理结构，消除了同业竞争，大幅度降低了关联交易。”

几乎没有人怀疑这是资产重组所带来的必然结果。

2012年7月，经过中国证监会核准同意，双汇实业集团把旗下广东双汇、内蒙古双汇、双汇新材料、双汇牧业、华懋化工包装5家公司资产注入上市公司，重组完成后，双汇发展新增注册资本近5亿元，年生猪屠宰量增长了300%，肉制品产量增长超过90%。

尽管这次重组并没有显著提升营收总量，但极大提升了双汇发展的盈利能力。

双汇发展的这次重组，由中金公司担任独家财务顾问，在这家中国投行撰写的“专项核查意见”认为，重组完成后，按照2011年口径计算，低温肉制品产量占肉类产品的比重由27%提升至36%，为公司效益的持续稳定增长提供保障。

知情者告诉《中国新闻周刊》，中高端的低温肉制品，利润率较高。此前，这些业务之所以独立于上市公司之外，主要是考虑到双汇集团的管理层收购尚未完全收官，因此，一些高利润的业务被雪藏。

这次重组无疑起到了一石二鸟的作用，在提升上市公司利润的同时，又向史密斯菲尔德公司展示了实力。

在双方宣布达成并购协议的那天，拉里·波普称，“这笔交易为史密斯菲尔德股东的投资提供了重大和直接的现金价值，为史密斯菲尔德继续在保持品牌卓越度、社区参与、保护环境以及动物福利方面提供了保证。”而万隆则表示，合作后双方可以通过从美国进口高质的肉类产品，来满足中国对这方面日益增长的需求。

外资保护伞

史密斯菲尔德管理层同意把公司出售给双汇，也是近年来海外行业龙头企业首次主动接受中国企业的收购要约，从某种程度上打破自华为、中兴、三一陷入的中企海外收购魔咒。

是什么让美国人放下对中国公司背后“政府背景”的成见？

在国内，很多人都把双汇当做是土生土长的民族品牌，但事实上，在过去10年里，随着管理层收购、资产重组等一系列动作，由万隆在1994年担任厂长的国营漯河市肉联厂，如今已经演化为股权错综复杂的国际集团公司。

接受《中国新闻周刊》采访的多位投行人士认为，与健力宝的原董事长李经纬、红塔集团原董事长褚时健相比，双汇得以成功转制的经验在于，万隆选择了两步走的方式，曲线实现了企业的管理层收购。

过去10年，在双汇的实际控制权发生了两次转移之后，万隆及其双汇管理层才最终掌握了双汇集团的控制权。

第一次发生在2006年8月，当时经国资委批准，漯河市国资委将所持双汇集团100%股权转让给在香港注册成立的罗特克斯公司。罗特克斯公司两大股东高盛策略投资和鼎晖Shine，分别占股46%和54%。

自此，双汇集团从国有独资企业，转变为外商独资企业，企业的实际控制人也从漯河市国资委变为高盛策略投资和鼎辉Shine。

对于万隆来说，双汇改制的最关键一步已经迈过去。随后数年，罗特克斯的股东数从两家，渐渐扩散到十几家，并最终形成今日的复杂的股权关系网。不过，与国有向外资转向相比，双汇集团第二次控制权的转移则显得较为隐蔽。

2007年10月，双汇集团及其关联企业（包括公司在内）的相关员工（约300余人，其中公司员工为101人）通过信托方式在英属维尔京群岛设立了Rise Grand Group Limited，即兴泰集团。

但是，直到2010年11月，双汇发展才发布公告称，双汇国际股权变更，双汇发展及其关联企业的员工控制的兴泰集团成为双汇发展的实际控制人。

双汇集团副总经理刘金涛对《中国新闻周刊》记者表示，担任此次收购主体的正是双汇国际控股有限公司（下称双汇国际）。

从股东构成看，兴泰集团无疑是承担双汇集团实际控制权二次转移的平台。但兴泰集团并没有直接持有双汇集团股份，而是通过持有雄域公司100%股份来实现对双汇集团的控制。

雄域公司持有双汇国际30.23%的股份，为最大单一股东。不过，如果把双汇国际股东中，由鼎辉投资控股的四家子公司股份合并计算，鼎辉投资实际上为第一大股东，占股33.7%。而雄域公司仅为第二大股东。

选择事实上的第二大股东兴泰集团作为双汇国际的实际控制人，亦显示出万隆等管理层已经实现对双汇集团的控制。

双汇集团董事杨挚君曾在2010年公开回应称，“同股不同权”的安排是为了双汇的长远发展。一位投行人士告诉《中国新闻周刊》，鼎辉投资为财务投资者，与企业的控制权相比，他们也许更看中投资回报率。

正是这种让人眼花缭乱的境内外持股关系，当万隆坐上谈判桌时，可以在向拉里·波普讲述猪肉市场的中国故事时，不至于让对方对其中国背景产生过分疑虑。

最后两道坎

这项跨国并购已经得到双汇国际和史密斯菲尔德双方董事会的一致批准，但还需要史密斯菲尔德的股东同意，以及美国外国投资委员会的审核，才能最终达成。

在艾格农业畜牧业分析师王晓悦看来，双方董事会达成的每股34美元，对于史密斯菲尔德来说，价格還算不错。据悉，这是双汇国际在是与摩根士丹利的工作人员经过数月测算后拿出的报价。

王晓悦对《中国新闻周刊》表示，预计史密斯菲尔德股东通过的可能性比较大。但中国企业海外并购的过往经验表明，好价格有时候并不能带来好结果。2005年，中海油宣布收购优尼科时，其报价高过所有竞争对手，但最终铩羽而归。

相比史密斯菲尔德股东，美国外国投资委员会的不确定因素更高。

2012年，三一集团收购美国一处风电项目，因涉嫌危及国家安全，被该委员会否决；2011年，华为公司迫于压力，放弃了对美国三叶公司的收购。由全球知名金融数据提供商Dealogic提供的数据显示，2011年，中国企业跨境收购的失败率为11%，为全球最高。

“对于这次并购，美国外国投资委员会没有理由不通过。”中国社科院世界经济与政治研究所全球并购研究中心研究员张金杰对《中国新闻周刊》记者说，但是，由于美国外国投资委员会采取的是个案审核制，并没有一个严格、清晰的标准，因此，具有很大的不确定性。

张金杰表示，如果这起并购案最终没能通过，美国外资委员会的理由，很有可能是基于食品安全的原因。

至今，双汇集团的声誉，也没有完全从那场瘦肉精事件中完全恢复。

2011年3月15日，中央电视台播出的3·15特别节目《“健美猪”真相》，对于河南孟州等地部分养猪场饲喂有“瘦肉精”的生猪流入济源双汇进行了报道。随后，国务院食品安全委员会办公室组成联合工作组到达河南省，就瘦肉精进行了调查。

尽管河南省人民政府于2012年3月9日出具的函件称：经调查，未发现双汇集团及济源双汇涉嫌违法，但是，消费者并未买账。直到这年底，双汇的肉制品销量仅恢复到2010年同期的80%。

但是，美国是世界上为数不多可以合法使用瘦肉精的国家，其联邦法律允许猪肉中残留的瘦肉精数量，为联合国国际食品法典委员会规定上限的5倍。

对此，万隆表示，瘦肉精作为一个在养猪行业的饲料添加剂，每个国家都有不同的标准。史密斯菲尔德一直按照美国的标准执行，今后也会这样。在中国，双汇会严格遵守中国在此方面的标准。

但是，美国外国投资委员和中国消费者会怎么看这个问题呢？一切悬念将在数个月后揭晓。