我国房地产价格与通货膨胀关系研究

周光友，李怡达

（1.复旦大学 金融研究院，上海 200433;2.复旦大学 经济学院，上海 200433）

20世纪70年代之后，全球金融自由化趋势愈演愈烈，全球金融市场一体化加深，金融市场各类资产价格波幅也不断增大。尽管各国政府长期以来努力通过利率设定及其他货币政策来维持低通货膨胀水平，然而各类资产特别是房地产价格大幅上扬的态势却依然难以遏制。自20世纪至今，由房地产价格剧烈膨胀继而产生市场泡沫，最终泡沫崩溃所导致的金融危机和经济衰退比比皆是。

房地产业具有产业链长、带动作用明显等特点，其变动通常会对众多相关产业，乃至宏观经济的稳定、协调发展产生冲击［1］。因此，房地产作为国民经济中的一项重大产业，已经成为政府和整个社会关注的重点和热点，其价格波动对整个社会的价格水平、政府采取的货币政策都会产生重大影响。房地产价格作为资产价格一种，其波动可以成为国家宏观经济运行状况的指示器。在后危机时代的中国，宏观经济政策四大目标之一的“物价稳定”依然是我国货币政策当局的主要目标，因此对房地产市场保持高度关注是十分必要的。因此，笔者选择从房地产价格这一角度切入，分析和理解房地产价格与当前我国通货膨胀的关系，并试图提出一些自己的政策建议。

一 我国通货膨胀现状特点:通胀与房价“双膨胀”

当前我国经济社会存在一定程度的通货膨胀，其中表现较为明显的方面有粮油、蔬菜、肉类等食品价格持续走高，教育、医疗等民生消费涨幅也较为显著。同时，住房价格长期处于高位运行也成为百姓民生话题中关注的热点。通货膨胀将会引起居民实际收入水平下降、收入效应和替代效应导致的福利减少、以工资和租金、利息为收入者利益受损而以利润为主要收入者获益的不公平分配，以上种种后果都会给经济运行和社会稳定带来危害。因此，如何有效控制通货膨胀，是保持经济社会持续健康发展的长期重要课题。

而房地产业是影响我国通货膨胀的一个重要因素。房地产业是我国国民经济的主导产业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的地位。从百姓安居乐业的角度而言，拥有房产是中国老百姓长久乃至终身的目标，对于目前尚无固定房产的年轻上班族，尤其是80后一代，房子更是成为未来生活、发展的“必需品”。而在经济发展中，房地产业在宏观经济中举足轻重的地位也体现在多个方面。按照国家统计局公布的数据，2012年全年我国国内生产总值519 322亿元，比上年增长为7.8%。而同期商品房销售额64 456亿元，约占GDP的12.4%。另一方面，进入21世纪后伴随着我国经济合理快速增长，房地产开发投资额也一直保持较高增幅，房地产开发投资额占GDP比重从2000年的5%迅速增长到2012年的近14%（见表1）。特别是在2008年，全球性金融危机更强化了房地产市场在经济运行中的重要地位。金融危机袭来，各国都强调要拉动内需，这在2009年得到最充分的体现。在我国的经济结构中，房地产对于拉动内需做出了巨大的贡献。

针对房地产价格对通货膨胀的影响，可以通过观察我国居民消费价格指数和居住消费价格指数数据间的关系进行分析。通过分析2007年以来我国的价格总水平上涨的结构性因素可以看出，房地产价格上涨是CPI指数上涨的重要推力。2007年的CPI年度指数上涨4.8%，其中涨幅最高的食品类价格上涨12.35%;其次即为居住类上涨4.5%。2009年受到国际金融危机的影响，我国物价总水平有所下降:CPI年度指数下降0.7%，食品类价格微涨0.7%，居住类价格下跌3.6%。直至2012年，全年CPI上涨2.6%，增速有所放缓，但食品、居住类价格仍成为CPI上涨的主要推动力量。长期以来，居住类价格消费价格指数都和居民消费价格指数保持较为同步的增长，由此可见房地产价格与通货膨胀之间关系紧密。

表1 2000-2012年我国GDP与房地产投资额

图1 居住消费价格指数、CPI月度统计

二 房地产价格对通货膨胀影响的理论分析

关于通货膨胀的形成理论，经济学家们主要有以下几个分析角度:货币数量论、总供给和总需求及经济结构因素变动等。笔者在下文着重从经济学最基本的总供给和总需求两方面来探讨房地产价格对于通货膨胀的影响。

美国著名经济学家米什金在《货币政策中资产价格的传导机制与作用》一文中将资产价格波动对国民经济影响的不同渠道概括为几个部分:1.财富效应;2.“托宾的Q理论效应”;3.企业的资产负债表渠道。通过以上渠道，资产价格变动将作用于消费、投资，进而引起总需求变化［2］。当社会的总需求大于总供给，超额总需求形成时，整个经济社会将面临通货膨胀的压力。

（一）房地产价格对社会总需求的影响

1.财富效应（Wealth Effect）

这里的财富效应，是指货币财富效应。由于金融资产价格的上涨或下跌，会导致金融资产持有人财富的增长或减少，由此又会促进或抑制消费的增长，影响短期的边际消费倾向，最终促进或抑制经济增长，这种效应即为财富效应。具体到房地产市场，房地产在我国作为一种投资资产，其价格变动会影响居民总财富的变动。如果房地产市场长期稳定繁荣，房地产价格持续走高，居民的财富将持续增加，财富效应的正效应就比较显著。同时，房地产市场的长期繁荣还会增强消费者信心，改善人们对未来的预期，提高居民的边际消费倾向，继而增加消费支出，带动社会总需求的增加。

根据以上论述，可以将房地产价格的财富效应影响社会总需求，进而影响社会总物价水平的传导机制表示如下:

（a）房地产价格上涨——财富效应——居民消费投资上升——总需求扩大——物价水平上升

（b）房地产价格上涨——财富效应——经济预期改善——总需求扩大——物价水平上升

2.资产负债表渠道及信贷扩张效应

信息不对称（Information Asymmetry）是指在经济活动中，一部分人拥有其他人无法拥有的信息，由此造成信息的不对称，由此可产生交易关系和契约安排的不公平或者市场效率降低问题。具体到信贷市场的信息不对称现象，主要是指借贷双方对借款人信用水平、贷款具体应用情况等方面信息掌握的充分程度不同。由此也会引发逆向选择和道德风险问题随之出现。而资产负债表渠道效应，是指由于宏观货币政策、资产价格变动影响借款人的授信能力，进而又会影响贷款人对其的授信，并最终作用于借款人的投资活动。

由于不完全竞争市场下信息不对称现象的存在，作为贷款人的银行等金融机构为了降低风险，会提高信贷门槛，以企业资产净值为基础，采取抵押和担保的方式对企业授信。企业资产价格上升，资产净值随之提高，授信能力增强，逆向选择和道德风险就会减少。而对企业自身而言，资产净值的提高导致抵押资本增多，就可以通过信贷扩大投资需求。因此，房地产资产价格上涨会使拥有房地产的企业的资产净值提高，这就是房地产市场中的资产负债表渠道。资产负债表渠道效应的增强，引起企业投资需求扩张，银行等金融机构在充足担保抵押的情况下也会更愿意提供贷款［3］。

从银行角度来看，信贷扩张效应也会加剧房地产价格的上涨。房地产价格上涨和银行等金融机构信贷规模扩张实际上是相互促进、螺旋上升的。当房地产价格快速上涨时，房地产企业的高额利润足以吸收银行的大规模贷款资金、负担银行的贷款利率。银行受到利益驱动也会加大贷款力度和规模，大量资金涌入也使得房地产资金池急剧膨胀。房产企业有了银行提供的资金，又会进一步扩大房地产开发规模，获取高额利润，开发规模扩张的同时又需要获得更多的贷款。

因此，房地产价格的资产负债效应以及信贷扩张效应对社会总物价水平影响的传导机制可表示如下:

（a）房地产价格上涨——企业的资产负债表效应——企业资产净值增加——企业投资增加 ——总需求扩大——物价水平上升

（b）房地产价格上涨——信贷扩张效应——信贷规模扩大——住房投资和消费增加——总需求扩大——物价水平上升

（二）房地产价格对社会总供给的影响

对于房地产价格对社会总供给的影响，本文主要运用托宾的Q理论效应进行分析。经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数，该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值。Q=1时，企业投资和资本成本达到动态（边际）均衡;Q＞1时，企业拥有资产的市场价值高于其重置成本，只需要通过少量的证券发行就可以获得满足投资需求的充足资金，此时购买新生产的资本产品更有利，由此会驱动企业增加投资需求;当Q＜1时，表明企业的市场价值低于其重置成本，购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜，投资新项目就不如在市场上收购既有企业效益大，这样就会减少资本需求。

具体到房地产企业，Q值可以表示房地产价格和房地产建设成本之比。当托宾Q值升高，房地产价格上涨远高于建设成本时，就会促进房地产企业投资生产。在投资利益驱动和房地产总需求扩张的拉动下，房地产供给也会大幅增加，导致社会物价总水平的变化。

总结房地产价格通过托宾Q效应对物价总水平影响的传导机制如下:

房地产价格上涨——托宾 Q效应——房地产供给增加——总需求扩大——物价水平上升

总结房地产价格对通货膨胀的影响，首先房地产价格波动通过托宾Q效应影响了社会的供给面，其次总需求面又受到来自家庭财富效应、企业的资产负债表渠道效应和银行的信贷效应等传导机制的刺激。由此造成社会总供给和总需求的失衡就会影响到通货膨胀的水平。综合以上分析，房地产价格波动对通货膨胀影响的作用机制可用下图表示:

三 我国房地产价格与通货膨胀“双膨胀”现象剖析

（一）房地产价格与通货膨胀“双膨胀”的局面

在2008年金融危机之后，我国开始出现近十年来罕见的资产价格和消费物价“双膨胀”的局面。在人民币不断面临升值压力和城市化加速发展的过程中，资产价格膨胀不会局限于资产部门，而是会通过上述传导机制影响到实体部门，造成整个经济的宏观影响。

图2 房地产价格波动对通货膨胀的传导机制

根据国际金融学中的“巴拉萨-萨缪尔森原理”，可贸易部门的快速增长应该有明显的工资传递效应。但由于我国的农村剩余劳动力转移受到抑制，这种传递效应在我国独有的城乡二元经济结构条件下一直未能充分体现。然而近年来国内外形势都发生了巨大变化，首先人民币汇率近几年来升值明显，其次城市化进程带动资产价格上升加快。在这样的背景下，长期积压的潜在传递效应也将逐步得到释放。除了非贸易部门的“巴拉萨-萨缪尔森型工资传递效应”，更重要的影响是在汇率改革后和城市化进程下资产价格显著上涨引起的广泛的“成本传递效应”［4］。土地、原材料、税收成本的上升带动农业、制造业和服务业等全行业成本的普遍上涨。我国作为目前世界上第二大经济体，必须面对来自国内外成本上涨和价格冲击的挑战，通货膨胀的压力也势必开始显现。

具体到房地产市场价格与物价水平关系，可以通过近年来我国房屋销售价格指数及物价指数的年度数据初步了解（见图3）。在CPI趋小时，房地产价格增幅虽然也较小，但基本高于CPI增幅，且上升速度较快;在CPI上升较大时，房地产价格上涨则呈飞速之状，两者出现“双膨胀”现象［5］。特别在2003年之后，我国经济增长迅猛，GDP增速连续几年保持在10%以上，由此带动房地产价格大幅上升。自2005年汇改到2010年底，人民币兑美元汇率已上涨了近20%（从8.27到6.62），这一过程伴随着我国贸易顺差激增，货币投放量持续被动加大。房地产价格自2005年以来在过剩流动性的助推下迅速飙升。在2007年经济快速增长和股指疯狂飙升背景下，当年8月到年底的CPI涨幅均超过6%，我国经济进入温和通货膨胀区，出现了近年来罕见的资产价格和消费价格“双膨胀”的格局。在这次房价与物价“双膨胀”的过程中，二者呈现相互促进的动态增长特征。在市场维持低利率、流动性过剩的环境，以及银行信贷放松、热钱持续涌入等因素的影响下，我国房地产价格快速上涨的同时带动了物价总水平不断上扬，最终导致了“双膨胀”的局面。

（二）房地产价格上涨对近期通货膨胀的影响

根据之前的理论分析可以看出，社会供求失衡、总需求的增长持续超过总供给等因素推动了社会整体价格水平的上涨。国际国内形势瞬息万变，能源价格飞涨、劳动力缺乏等因素推动了社会生产成本的短期上涨，进而引发社会供给萎缩，最终结果就是物价水平上扬。但从长期角度分析，总体供求失衡才是价格水平持续上涨的最重要因素，分析通货膨胀的根本原因归根结底还应落脚于总需求过度膨胀。

图3 2000-2010年我国CPI与房屋销售价格指数走势

分析近期我国通货膨胀的情况，在众多引起价格水平上涨的因素中，主要因素还是总需求的持续过快增长造成的总供求严重失衡。而引起总需求过快增长的三大原因，就是固定资产投资增长过快、货币供给增长过快和外贸顺差过大。针对近期国内固定资产投资，特别是房地产开发投资对物价推动的影响，可根据近年来固定资产和房地产投资增长数据进行分析。

由表2中的数据可以看出，2003年以来，几乎每年固定资产投资的增速都高达24%以上。2011年尽管固定资产投资增速明显放缓，但房地产开发投资增速仍高达28%，2003年以来的房地产开发投资的增速更是屡屡突破30%。中央以及地方政府尽管提出了多项调控措施遏制固定资产投资和房地产开发增速，但都收效甚微。

表2 固定资产投资和房地产投资增长情况

在2008年经济刺激方案中，中央政府计划两年内投资1.18万亿元，带动地方政府和社会投资共约4万亿元。然而在公布的地方投资计划中，从2008年四季度至2010年底，投资规模达到惊人的18万亿，是中央4万亿投资计划的4.5倍，这一数字已远远超出政府设想要拉动的投资规模。在投资过程中，鉴于地价上涨成为地方政府主要的收入来源，地方投资就有极强的动机进入房地产业。此外，中央为刺激经济而实施了宽松的财政政策和货币政策:2008年10月，贷款利率下限扩大为基准利率的0.7倍;最低首付款比例调整为20%;2009年1月，又出台了房贷利率优惠政策。种种有利政策都使得地方政府更具有支持、投资房地产的倾向。而中央本身用于其他项目的资金，由于监管不足、配套资金设施不完备等原因，也会间接流向房地产业。以上因素都导致了金融危机过后，我国房地产市场的过度膨胀，进而引发了社会总物价水平的快速上扬。在2009年一轮的房地产繁荣之后，房地产商获得大量利润，为2010年以来房地产政策对市场的调控带来了极大难度，也引发了以房价为代表的社会物价水平攀升。

（三）近期通货膨胀对房地产价格上涨的影响

在房地产价格影响社会总价格水平、影响通货膨胀的同时，通货膨胀带来的物价水平变化又会反过来影响社会消费水平和投资水平，并进一步影响到房地产市场，引起房地产价格的变动，最终导致房地产市场和社会整体物价水平“双膨胀”的现象。

首先从住房需求角度来看，一方面当通货膨胀发生时，房屋租金成本显著上升，居民居住成本提高，这会刺激居民购买自有住房的欲望，导致自住性住房需求增加;另一方面，在通货膨胀刚刚发生时，整个社会的信贷规模趋于扩大。但由于我国利率市场化进程一直较为缓慢，当利率没能及时根据市场信息调整时，居民也可以比较容易通过信贷手段购买住房，扩大住房需求。此外，房地产良好的保值增值功能使其长期以来都被认为是一种有效地抵御通货膨胀的投资工具而非消费品。为了防范通货膨胀导致购买力下降的风险，使自己的财富保值增值，通货膨胀环境下带来的货币贬值压力也会极大地促进投资性购房需求的增加。

而在住房供给方面，通货膨胀对房地产供给的影响较为复杂，不是唯一确定的。一方面，通货膨胀环境下全社会各行业生产成本均不断上升，加之国际生产性因素、美元贬值等原因，近来全球农产品、原料、石油等基础产品的价格快速上涨，由此带来的负面效应明显加剧了国内工业部门成本推动型的价格上涨。此外，“民工荒”、城市生活成本高昂等原因导致人口红利带来的廉价劳动力优势也逐渐消失，劳动力成本也大幅攀升。因此，房地产业上游建设成本的普遍上升，增加了房地产开发企业的成本压力，可能会导致住房供给的下降，从而带动房地产价格的上涨。而另一方面，由于我国的房地产开发融资渠道单一，主要是依靠银行贷款，所以贷款利率的高低会直接影响到房地产开发商的投资额。在通货膨胀的持续期，如果贷款利率稳定，开发商所承担的实际财务成本下降，会驱动开发商贷款进行新的投资，有利于增加房地产供给。综合来看，通货膨胀对房地产供给的影响是不确定的。

四 政策建议

（一）提早采取预防措施，积极主动应对房地产价格和通货膨胀的“双膨胀”局面

纵观2008年金融危机以来我国采取的宏观经济调控措施，我们可以发现其中存在的政策实施滞后、政策调整不够灵活等一些问题。如2008年危机过后，为带动经济发展，如上文中所提及的，政府出台了众多宽松有利政策，刺激房地产业作为拉动经济的重要增长点。而当时政策的过度宽松，无疑使得房地产业在那一轮增长中过度膨胀。由此所引发的后果就是，我国房价的持续飞速增长，居高不下。

从危机中收获的经验以及我国的具体情况分析，中央银行应对房价的攀升密切关注，提前采取适度的调控措施，温和地引导房地产价格偏离泡沫路径，防止严重通货膨胀的发生，以避免社会经济的大幅波动。房地产价格波动会对经济和金融的稳定运行产生巨大冲击:房地产价格上涨时，信贷担保的抵押价值增加，会加速或放大金融体系的信用。当房价下跌时，房产作为信贷担保的抵押价值减少，整个金融体系将会出现诸如融资困境等很多阻碍;因此，中央银行应当通过规范监测相关经济金融指标以期及时把握房地产价格变动趋势，进而有效的利用货币政策进行温和调整，使房价稳定的处于一个理想水平之上，从而有利于整个宏观经济和金融体系的稳定。

（二）改善通货膨胀测量方法，更加真实地反映房地产等资产价格的波动

当前消费物价指数（CPI）仍然是我国经济社会衡量通货膨胀水平的重要指标。但房地产在统计口径中一直被视为投资品，因此未能计入CPI的计算。由此导致的结果是CPI在反映社会整体物价变动时却不能反映房地产价格的变动。如2003年至2007年期间观察CPI指数表现相对平稳，但与此同时房价快速上涨，而知表现出的矛盾性使得CPI指数衡量通货膨胀的合理性愈发受到质疑。针对这一问题，可以依据国内特殊的市场消费状况对CPI的统计内容适当做些调整，以便能更好地体现房地产价格和通货膨胀的变化情况。或者设计一些新的统计指标，综合考虑房地产等重要资产价格的变动，用以更加真实地反映我国经济社会的通货膨胀情况。

［1］王国军，刘永杏.房地产业对相关产业的带动效应研究［J］.经济研究，2004（8）:38.

［2］邓 敏，翁开明.浅析房地产价格对通货膨胀的影响［J］.中国商界，2010（5）:47-48.

［3］李 峰.房地产价格波动与通货膨胀互动关系研究［D］.湖南大学，2009:22-33.

［4］张 平，王宏淼.“双膨胀”的挑战与宏观政策选择［J］.经济学动态，2007（12）:47.

［5］施有文，马文杰.我国房地产价格与通货膨胀的互动:2002-2011年［J］.华东师范大学学报:哲学社会科学版，2012（5）:92-95.