新退市制度下对我国上市公司退市的若干思考

●成都师范学院 刘存绪 四川师范大学经济与管理学院 刘 衎

退市又称摘牌，是上市公司由于未满足交易所的相关上市标准而终止上市的行为。一个成熟的证券市场，完善的退市制度是必不可少的，它不仅能够引导市场投资者培养理性的投资理念，也对上市公司的各项经营活动起着规范作用，保证市场的高效运行，形成奖优罚劣的竞争机制，保护投资者的利益。

一、我国退市制度发展概况

当上市公司出现连年亏损或资不抵债等情形时，其所在的证交所理应将其退市，但退市在我国的执行却是一个漫长而艰难的过程。1993年颁布的《中华人民共和国公司法》最早规定了上市公司暂停上市和终止上市的条件。但是，我国第一家退市公司“PT水仙”的出现却是在7年后。此后，虽然退市制度在不断修订和完善，新的法规也陆续出台，但其产生的效果却并不理想，市场上依然有大量的垃圾上市公司，无论与国外的退市公司还是国内新增上市公司的数量相比，我国退市的公司都显得十分稀少。

从2001年开始，沪深两市迄今共有退市公司77家。其中，因连续亏损而退市的主板公司有45家，其他的则是因为被合并吸收而退市。在这些公司中，连续四年亏损的7家；连续三年亏损的19家；连续三年亏损后，未能及时披露年度报告，或者公司未提出恢复上市申请的共有9家；由于恢复上市申请未被受理或未获同意的共有6家；申请宽限期未获通过的1家；会计师持否定意见或不表示意见的3家。①我国主板退市公司的比例仅占整个A股市场总数的1.8%。但国际市场则完全不同，成熟资本市场的上市公司退市率一般为 8%-15%，美国NASDAQ市场上股票最多时曾达到5000只以上，但如今只有2000多只存在，这表明，近年来在NASDAQ退市的股票甚至超过上市的股票数量。另外，到2012年为止，在美国上市的中国企业已有 42家退市或是无限期停牌。②

为何会出现以上这些情况，原因一定不是我国证券市场监管更为完善或是上市公司经营管理比国外公司更加规范，而是制度本身存在的缺陷使得退市效率低下。可以说，我国证券市场退市机制近乎形同虚设，无法为市场的“优胜劣汰”良性成长机制的完善发挥积极作用。

二、完善上市公司退市制度的重要性

（一）有利于改善市场的资源配置。对于市场来说，资金永远都是稀缺的，如果市场上有完善的退市制度，那么上市公司也将以市场规则来实现资源优化，资源会越来越向绩优企业集中，投资者也能更好地选择投资对象。如退市制度不够完善，则可能误导投资者的投资行为，他们将有限的资金投入到理应被处理的公司形成浪费；同时，对这些公司的资金投入还意味着流向优质上市公司的资金减少。所以，从整个市场的资源配置上来看，这是一种不经济的行为。

（二）有利于加强对上市公司的约束能力，降低带给市场的风险。近年来，沪深两市A股的扩张速度十分迅猛，但与之而来的是亏损公司也在不断增加，如不对退市机制进行完善，这些亏损的上市公司就没有任何后顾之忧，继续进行再融资，结果就是不断增加和放大市场中的风险。所以，必须完善退市机制，迫使绩劣公司加强对自身运营的管理，及时解决自身风险，按实际要求完成债务重组、不良资产处置或是优质资产注入等工作。

（三）有利于引导投资者树立正确的投资理念。由于我国不够完善的退市机制，使得绩劣股时常受到 “做短线者”追捧，投机心态在我国市场中十分普遍，但对于中小投资者来说，这是十分危险的，一旦不慎往往将遭受巨大的资金损失。所以，完善退出机制，以上市公司的未来盈利能力和盈利增长率来体现出其投资价值，有利于投资者更加理性地选择投资对象，以正确的投资理念来防范市场可能带来的风险。

三、新退市制度解析

近年来，新政和改革成为市场的主题。各项关于退市制度的新政不断出台③，经过逐步完善，沪深交易所于2012年6月28日同时发布《关于完善上市公司退市制度的方案》。新的退市制度较之前有了较大的突破，开始逐渐向国际惯例接轨，但是，其中部分条款仍值得我们深入探讨（见表1）。

（一）退市新规将终结市场上“只进不出”的局面。长期以来，形同虚设的退市制度使得我国证券市场上充斥着大批的绩劣ST股，对其不断的炒作使得市场投机氛围浓厚。大量垃圾股占据着十分稀缺的上市资源，必将对将我国证券市场打造为“蓝筹股”市场产生严重阻力。而此次退市新政的推出，将更好地实现沪深两市证券市场优胜劣汰的功能，督促上市公司不断改善自身的经营和盈利能力，推动证券市场的健康发展。可以说，不断完善退市制度，将促使中国股市向着市场化、法治化和国际化方向不断迈进。

1.充分遏制借壳上市。新规中，对于退市和恢复上市的审核标准做了修订与完善，通过借壳恢复上市的行为开始受到遏制。借壳上市在我国证券市场一直长期盛行，同时，由于壳资源的紧俏和地方政府加以维护，对于那些业绩差的公司也很难让其退市。但新的退市制度禁止创业板上市公司通过资产换置或是政府补贴来恢复上市；而对于主板公司则要求必须符合证监会规定的借壳上市条件，“借壳主体必须满足持续经营时间3年以上、最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元”。④新的借壳上市标准已同IPO标准十分接近，这一点可以说是抓住了绩劣公司的要害。

表1 上交所发布调整后部分退市条件简表

2.进一步打击财务造假行为。新规规定，恢复上市公司的股票因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型触及规定的标准被暂停上市后，公司应当至少同时符合下述条件方可提出恢复上市申请：最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前、后的净利润均为正数；营业收入不低于1000万元；期末净资产为正数等⑤。这里可以明显看出，新规对于会计准则的细化更为重视。而对于那些粉饰利润实际资不抵债的企业来说，将会产生致命打击。

3.提高信息披露的要求。新退市制度中规定要强化信息披露监管要求。上市公司的股票进入风险警示板交易的，公司应及时发布风险提示公告，提示公司风险，披露公司是否存在应披露却未披露的重大事项⑥。对于存在退市风险的公司必须主动及时披露公告，尽可能保护中小投资者的权益不会因此受到损害。

（二）退市新规较预期仍显得过于宽松。主板退市方案的推出使得市场上的退市风险不断加大。但是，主板退市制度改革仍然显得较为温和，以2011年为界，采取了新老制度划断。从新出台的较为宽松退市标准来看，积极稳妥解决退市问题的原则表现尤为突出。

1.连续三年净资产为负才能退市。参考新股发行情况，超募的现象依然较为普遍，这就导致了上市公司每股净资产过高，一家公司如果不是发生较为严重的财务状况，是很难使净资产变为负值的，更何况现在要求的是连续三年净资产为负。所以，要将上市公司退市并不是一件容易的事。

2.忽视2012年之前的财务数据。退市新规将2012年的年报数据作为起点，对已经连续三年净资产为负的公司则不作任何处理。这些长期存在的遗留问题依然没有得到有效解决。

3.恢复上市的标准过低。恢复上市的其中一条标准就是被暂停上市的公司必须将其净资产由负转正。如果上市公司让其净资产回到一分钱，这也是使得净资产由负转正了，而这本身对上市公司而言是十分容易做到的。所以，规定申请恢复上市公司的净资产至少达到其面值或许是更加可行的做法。

新规从制度设计上来看进步较大，但具体标准却依然过于妥协，这将大大削弱退市制度的作用，以此标准仍将有相当的企业会免于退市。同时，由于上市公司在IPO时的高额超募而获得了大量资金，三年时间能够使其不断套现，这一类被退市公司如没有完善的处理办法，最后还是只能由投资者承担损失。

（三）新规下退市第一股诞生。新规中规定，对于以前被处以暂停上市的18家公司，交易所必须在2012年年底前作出是否恢复其上市的决定。2012年12月26日深交所宣布：*ST炎黄和*ST创智的恢复上市申请未获审议通过，将被终止上市，*ST丹化和*ST方向则实现重生（见表2）。但一日之后，则出现令人意外的情况，其他重组和债转股方案被否的公司，也最终被同意恢复上市。

从此次退市结果来看，依然是显得雷声大雨点小。交易所还是按照以前的规则对18家暂停上市公司进行审批。这些公司少数在2012年内完成了重组，更多的则是通过承诺其主营持续盈利能力而继续谋划重组并最终以此成功恢复上市。由此可见，新的退市制度执行起来并不是一帆风顺的。

四、完善我国退市制度的建议

（一）券商应加强对新股首次公开发行时的审核力度。“上市前业绩持续大增，第二年业绩平平，第三年业绩亏损，直至晃到退市边缘。”这是以往对于新股上市后业绩变脸三步曲的调侃。如今，似乎有了更大的飞跃，刚上市的公司都能立刻变脸。⑦上市不满一年就出现业绩变脸，对于保荐券商和保荐人来说绝对是负有不可推卸的责任。加大对其监管力度，对于违规的中介机构处以重罚，是证监会需要重点研究的问题。避免这些没有持续盈利能力的公司上市，也就从源头上遏制了不合格上市公司的出现。

表2 18家暂停上市公司保壳最终结果

（二）积极引入和实行上市公司主动退市制度。在成熟的资本市场中，退市制度不仅执行力强，还有上市公司的自动退市制度。由于公司上市是和交易所签订的协议，故能进能退理应成为公司应享有的权利，但我国证券市场却鲜有主动退市的公司出现。当国内上市公司将维持上市成本与收益进行对比后会发现它仍是盈利的，故无退市必要。但国外成熟市场则不同，证券监管的费用对上市公司来说是一笔沉重的负担，如无法获得较理想的收益，维持上市将对公司产生非常大的压力。所以，可通过加大我国证券市场的监管力度和提高持续性上市的费用来推动主动退市制度的建设。

（三）不断完善退市的标准细节。新的退市制度在净资产和营业收入等方面提出了新的标准，但仍需更加完善。

1.总资产退市标准。A股市场上有这样一个经典的案例：*ST星美因为长期亏损或者微利，公司仅靠卖地、卖厂和卖机器来进行维持，结果最后企业职工仅剩4人，总资产5万元，公司严重资不抵债，但是因为报表重组却可以规避“连续三年亏损”的退市标准。这家规模不如“个体户”的空壳公司，依然能够毫无障碍地挂牌交易⑧。这已然成为A股市场上的一大笑谈。

所以，理应对主板和中小板公司在总资产上设定不同的标准，如不达标则应让其退市。总资产可说是公司壳的载体，没有一定规模显然不符合上市公司的标准。

2.股价和总市值退市标准。美国NASDAQ有一条退市标准是：如某公司股票市价低于最低交易价1美元超过30个交易日，则会向该公司发布退市警告，并以90天为限令其改善公司业绩，否则就会被勒令退市⑨。在美国证券市场，低价股就是垃圾股，1元股也就象征着退市的来临，这反映了投资者用脚投票而产生的结果。1元退市有利于股票在退市前后从场内到场外的股价稳定，提高退市公司的转板效率，从而减少地方政府和债权人的过度干预。我国可参考这一标准，设置符合自身国情的股价退市标准，更好地让退市公司和三板进行对接。与此同时，设置总市值标准，当公司市值较其IPO之时缩水到一定程度就令其退市，也是一种行之有效的方法。

（四）积极推广和加大执行力度才是根本。公司上市时牵涉的利益层面往往较多，一旦真要退市就会面临地方保护主义、债权人阻力等各种问题，所以，如何推广和执行这些新规也是必须考虑的问题。制定了退出机制而不实施，只会更加影响投资者和社会对于制度的信心。所以，交易所应更加自律，加强对违规公司的处罚力度。达到退市标准时交易所必须严格执行，否则应对相关工作人员进行问责。另外，建立IPO注册制，以增加供给的方式让市场来选择公司，使得公司在上市之时就处在合理的估值水平，降低其退市的可能性，也能提高退市制度的效率。

五、小结

虽然目前市场各方对退市新政仍然有着各种各样的质疑，到2015年以前也很难出现大面积退市的现象，但是，退市新规的作用却是不言而喻的。证监会新政将是一系列的，而交易所相关规则也将会不断完善，这些都将推动着退市制度将来能更加有效地执行。所以对于投资者来说，远离垃圾股的时代将不会久远，“入市有风险，退市需自负”的理念投资者应当牢记心中，自负盈亏在资本市场中是永远不变的法则。当退市制度能真正发挥出应有的作用时，市场也将会逐渐淡化投机炒作而回到价值投资的正确道路上来,最终推动中国股市平稳、健康、可持续的发展。

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注释：

①才华，浅谈我国上市公司退市问题，金融视线。

②转引自桂浩明：《退市的必要性丝毫不亚于上市》，载于《上海证券报》2012年1月20日。

③2011年11月28日推出了《关于完善创业板退市制度的方案》（征求意见稿），在广泛征求社会意见的基础上，最终于2012年4月20日以发布 《创业板股票上市规则》（2012年修订）的形式正式推出了创业板退市制度。接着，沪、深交易所又于4月29日分别披露上市公司退市制度的方案征求意见稿，分别对完善沪深两市主板、中小板上市公司退市制度给出了进一步安排。

④肖乙丹，中国证监会明确借壳上市标准，金融界。

⑤上交所发布退市制度方案 净资产退市指标放宽，转载于网易财经。

⑥上证所关于完善退市制度方案答记者问，转载于凤凰网财经。

⑦证券日报：同花顺数据显示，2012年上市的155只新股，有60只净利出现下滑，占比高达38.7%。其中，隆基股份、珈伟股份、科恒股份、广汽集团、百隆东方、中颖电子、慈星股份的净利润下滑均超过50%，这7家公司涉及国信证券、国泰君安证券、中金公司、中信证券4家保荐券商。另外，中德证券、太平洋证券、国信证券、招商证券、华泰联合证券、光大证券保荐的温州宏丰、南大光电、晶盛机电、西部证券、怡球资源、康达新材业绩下滑幅度在45%-50%之间，保荐券商暂时避开可能被罚的“红线”。

⑧董登新，让垃圾股有尊严地退市，中财网。

⑨嵇晨，美国的退市机制。

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6.吕斌.2012.退市机制姗姗来迟[J].法人，6。

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