浅析我国上市公司退市制度

赵静妍

(江西财经大学金融学院，江西 南昌330013)

退市是上市公司由于未满足交易所有关财务等其他上市标准而主动或被动终止上市的情形，既由一家上市公司变为非上市公司①。

2010 年3 月份，绿大地因涉嫌信息披露违规，被证监会立案稽查。经调查发现，该公司涉嫌虚增资产、虚增收入、虚增利润等多项违法违规行为。2011 年3 月17 日，云南省公安机关以涉嫌欺诈发行股票罪，正式逮捕了绿大地董事长何学葵。在中国的证券市场上，像绿大地这样的公司绝不止一家。令人堪忧的是，这样的公司正以队伍的形式一天天壮大。数据显示，股市从1990 年成立，截止到2010 年5月13 日，仅有75 家上市公司退市；仅2007 年至今，上市公司由1570多家增加至2270 多家，净增加700 多家。由此可以看出，目前中国的股市基本上处于只进不退的状态，股市退市机制形同虚设。

同时，作为一个完整的市场，应该是由“上市——交易——退市”构成的一个整体。2003 年～2007 年，英国AIM 市场的年均退市率为11.6%，美国纳斯达克市场的年均退市率为8.0%，日本JASDAQ 市场的年均退市率为5.8%，韩国KOSDAQ 市场的年均退市率为2.3%。由此说明，完善退市机制也是市场本身的需要。

一、中国上市公司退市历程回顾

（一）退市制度发展历程

1994 年7 月1 日，中国开始正式实施的《中华人民共和国公司法》，首次提及停止股票上市的规定。1998 年4 月，中国推出ST 制度，该制度规定,对于经审计后，出现连续两个会计年度的净利润为负值情况的上市公司，其股票将被处以“特别处理”。1999 年7 月，政府出台PT 制度，针对上市公司出现连续三年亏损等情况后，股票暂停上市的情况，允许公司股票在暂停上市期间实行“特别转让”。中国证监会于2001 年，颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》；同年六月份，中国证券业协会正式发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》和《股份代办转让公司信息披露实施细则》，同时，《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》也对终止上市方面，做出了相对详细和全面的规定。2002 年1 月，中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》，于2003 年起正式开始实施。该办法规定,上市公司因为连续三年亏损导致暂停上市的情况下,交易所不再为其提供特别转让服务；暂停上市的公司如果半年内仍不能实现盈利,公司将被终止上市。

（二）2012 年创业板退市新政

按照现行《股票上市规则》，目前上交所上市公司主要退市条件包括：（1）最近年度出现连续亏损；（2）未在法定的期限内披露公司的年度报告或中期报告；（3）没有改正公司财务会计报告中的重大差错或虚假记载；（4）公司的股权分布不符合上市条件；（5）公司的股本总额发生变化不再具备上市条件；（6）公司宣告破产；（7）公司解散。

2011 年11 月28 日，深交所出台《关于完善创业板退市方案》（征求意见稿）。经过半年的修订，深交所2012 年4 月20 日正式发布了创业板上市规则（2012 年修订），并于今年5 月1 日起实行。由此，创业板退市制度正式实施。

2012 年4 月29 日，上海证券交易所出台了《上市公司退市制度方案》（征求意见稿），与5 月1 日创业板退市制度的出台交相辉映，可谓是双箭连发。

上交所表示，本次公布的上市公司退市制度的方案的重点是从对现行退市制度进行了调整，具体包括：一是为提高退市制度的完备性和可操作性，增加相关暂停上市、终止上市指标，细化相关标准，明确恢复上市的条件，完善退市程序；二是为进一步保护投资者权益，提出风险警示板、退市整理板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市衔接安排。

二、当前上市公司退市制度下存在的问题

退市制度主要由退市的程序、主体、监管、标准、渠道、救济等构成。上市审批是行政权力主导市场，这一制度决定了中国A 股市场的上市资格是一种稀缺资源，中国的资本市场从诞生起就是一个寻租市场。

（一）退市机制成为政府行为，政府成为规则制定者

1.退市机制成为政府行为。在我国，证券市场退市的审批权力和处置权力，全部由中国证监会掌管，而沪、深两地交易所权限，却极为有限。这样的监管格局下，交易所仅仅是退市机制的执行机构，退市的最终集中到监管机构身上，会使得监管能力弱化，一方面，影响交易所一线监管的主权和积极性，抑制了交易所创新的动力，另一方面，使得政府的监管成本的同时，降低了监管的效率②。

2.政府为面临退市的上市公司提供保护伞。在我国现行证券市场下，公司上市资格是一种稀缺的资源③。一些绩差公司为了保持上市地位，想方设法甚至不择手段的保壳，“壳”就是上市公司的上市资格。各地方政府也会采取“相关措施”，在当地的上市公司面临退市前的黑暗时，为其点灯铺路。

事实上，上市公司为财报涂脂抹粉的经常性手段，就是非经常性损益。每当年报公布之前，上市公司就突然出售一笔资产，或者从地方政府得到一笔巨额补贴，业绩扭亏为盈，顺利地实现保壳。笔者发现，这样的情况，在A 股市场屡见不鲜，而且这种方法屡试不爽。

目前，创业板推出的退市新规，净利润指标中明确规定，扣除非经常性损益，实在是一大幸事，笔者期待，在主板市场的退市改革中，能够有同样的建树。

（二）实体经济出现虚拟化的趋势

高股价，高市盈率，高超募资金——“三高”发行的结果就是现金充裕，甚至是过剩。“三高”现象的出现，主要是由于市场泡沫所致，究其根源，主要原因之一，是只进不出的市场机制，即形同虚设的退市机制。而“三高”所导致的问题，其中一项就是委托贷款的盛行。上市公司之所以对委托贷款有恃无恐，主要是因为几乎每一笔贷款，都有担保或者抵押品。在中国现行股市里，市场低迷，超募现象却极为盛行，这一现象最本质的后果，就是扭曲了股市的基础配置作用，证券市场的上市公司轻而易举地获取了许多廉价资金。截至2011 年9 月初，首发上市213 家公司，募集资金1978 亿元，超募资金1042.06 亿元；2009 年发行新股99 只，募集资金1814.63 亿元，超募资金754.53 亿元；2010 年上市新股347 只，募集资金4701.02 亿元，超募资金3009.99 亿元。大规模的超募，让许多上市公司一夜暴富。很多上市公司乱了方寸，其中有相当部分上市公司，变身为买股、买房、贷款的金融从业者。

管理者的初衷，是希望能够通过股市，投资者以超募资金，在出中国各行各业的实体经济中，培养出顶梁柱，不料，取而代之的却是一批放贷者。如果委托贷款继续蔓延下去，我们有理由担心，中国在未来的几年里，经济会丧失增长点。理由很简单，资金从实体经济流出来获得高额的利润，资金成为了一种浪费；同时，许许多多的实体经济却嗷嗷待哺，困于信贷城池之中。

（三）司法救济不完善

创业板退市制度通篇没有关于投资者赔偿的制度安排，而在海外成熟的市场上，司法救济作为上市公司退市过程的一个版块，很好地保护了中小投资者的权益。在美国，一家上市公司在一年中遭遇一两次诉讼是非常正常的事情，如果公司一旦遭遇退市，引发诉讼的概率会成倍放大，投资者和上市公司之间的矛盾就容易激化。美国的证券市场上，有一些律师专门为这方面的业务服务。这些律师花大量的时间和精力研读招股书说明书和年报，寻找有关违规的地方，然后寻找股东，为之代理诉讼。

在我国，相关的法律也有。如《公司法》第二十条规定了公司股东滥用股东权利应承担的责任，第一百五十二条规定了股东维护公司利益的起诉权，《最高人民法院关于印发修改后的〈民事案件案由规定〉的通知（2011）》中也规定了证券欺诈责任纠纷相关案由，其中就包括证券内幕交易责任纠纷、操纵证券交易市场责任纠纷、证券虚假陈述责任纠纷等。遗憾的是，在现实操作中，救济途径不太乐观。一方面，由于种种原因，国内的律师不太愿意参与证券欺诈、虚假陈述等法律诉讼；另一方面，这类诉讼案件很难被受理，因为当法院接到投资者的起诉时，法院常以证监会已认定被告人违规为受理前提。

三、有关解决策略的思考与建议

（一）坚决反对借壳上市

在成熟的证券市场上，比如在美国，借壳上市是允许的，但在中国的“寻租”的市场环境下，借壳上市非常容易藏污纳垢。创业板的退市制度已经反对借壳上市，笔者希望，主板退市制度中，一定不能对借壳上市网开一面。

对比国外成熟市场的退市机制，我国不应该提倡借壳上市，即使在A 股市场，也不能对借壳上市有所放松，因为我国的市场制度还不够完善。在中国的土壤上，重组过程中资产的拍卖价格、补贴的归属，都是大有“学问”的。应该坚决杜绝对暂停上市的公司通过借壳方式恢复上市。

（二）不拖泥带水，坚决驱赶“僵尸”公司

我国上市公司的退市机制不够完善，让一些“僵尸”公司横行霸市。

有效资本市场是指一个股票价格能够充分反映可用信息的资本市场④。笔者通过观察建议：一方面，管理层应该缩短退市时间，只要年度财务会计报告显示公司净资产为负，就暂停其股的上市；如果连续两年净资产都负，则终止其股票的上市。作为过渡衔接，笔者建议实施“退市整顿”，就是在交易所做出终止上市的决定之后，早公司股票终止上市之前，给予公司25 个交易日的“退市整顿”。而接下来，将事宜转入到代办股份转让系统，目的是维持退出渠道的畅通⑤。另一方面，为避免暂停上市的上市公司通过各种调节财务指标的方式规避退市，应当完善创业板公司恢复上市的审核标准，参照首次公开发行的计算方法以及再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润，作为盈利情况的判断标准。

（三）退市制度的设计和实施要步步为营

退市制度要步步为营，一旦推出就绝不后退。因为，一家上市公司的背后，牵扯着的利益往往都充满着血腥的味道。

在弥漫血腥味的市场背景下，市场机制亟待完善，同时，更让我们看到，推动退市机制改革绝非一件容易的事情。因此，创业板退市制度的退出，应该作为主板市场的一个试点，先于主板退市。主板市场退市制度的推出，不宜操之过急。一方面，证券与房地产市场利益丛集，盘根错节。想要改革，必定步履维艰，创业板退市制度能够顺利地推出和执行到位已属不易。另一方面，在主板市场上，一些重要公司的上市和私有化，以及相关的分拆上市等，按照目前证监会的级别，是无法左右的。

（四）保护中小投资者的利益

主板退市制度设计中，应该注重保护中小投资者的利益⑥。可以从以下三个方面进行：

1.建立证券市场的集体诉讼制度。目前我国国内实施的制度是代表人诉讼制度。令人遗憾的是，该制度下，当事人的诉讼成本非常高。具体来说，制度要求权利人必须向法院进行登记后才能参加，不然的话，没有登记的权利人，就必须在诉讼时效期间内重新独立提起诉讼，由法院来判决和裁定。在如此高的诉讼成本下，很大一部分投资者都放弃了诉权的行使。相比而言，集体诉讼的优势在于，集体诉讼不要求投资者付出任何成本，但对违法者的杀伤力却很大，此其一。其二，如果索赔成功，发起的律师按例可以获得总赔偿金额30%左右的提成，这一制度，极大提高了律师和投资者诉讼的积极性。

2.证券民事赔偿案件应该得到司法机构的全面受理。笔者通过调查发现，目前的制度下，法院只受理投资者因虚假陈述受到损害而提起的民事诉讼。但是，对于上市公司由于操纵市场、非法挪用募集资金、不正当关联交易等严重违规违法行为而退市，如果投资者由此提起的诉讼遭到法院的回避，投资者不仅仅没能通过司法救济途径获得赔偿，从权利义务的角度上说，投资者诉讼的权力被限制和剥夺。因此，证券民事赔偿案件应该得到司法机构的全面受理。

3.建立上市公司信用保险制度。“上市公司信用”指的是上市公司不会故意误导投资者，特别是指不会公布虚假信息。上市公司信用保险制度，是指上市公司在上市后，必须与保险公司达成协议，就公司的信用问题进行保险。一旦退市公司具有披露虚假信息等误导投资者的行为，投资者受损，就可以向保险公司索赔。这种制度的设计，既可以稳定投资者对股市的信心，维护中小投资者的利益，又有利于提高上市公司违规成本从而减少违规行为的出现。

注释

①上市，百度百科：ht t p://baike.baidu.com/view/344369.ht m。

②李钟元，2001：《成熟市场的退市规则及其比较》，《中国证券报》第22 期。

③任新平，2002：《我国证券市场退出机制中的几个问题》，《商业研究》第18 期。

④St ephen A .Ross,Randolph W.West erfield,Jeffrey F.Jaffe,2008,Corporat e Financee,China Machine Press.

⑤史晓玲、柳强，2010：《试析我国上市公司退市制度》，《中国证券期货》第8 期。

⑥项雪平，2004：《上市公司退市制度研究》，《河北法学》第3 期。

[1]安菲,孔祥玲.2010：《关于创业板上市公司的退市制度研究》.《经济研究》第25 期.

[2]曹永.2011：《那些造假上市的美国中概股待遇》.《新浪财经》第18 期.

[3]常德鹏，张莉.2010：《创业板上市公司退市制度建设的发展方向》.《中国金融》第16 期.

[4]董登新.2012：《新版退市制度将引发A 股估值革命》.《第一财经日报》第18 期.

[5]李钟元.2011：《成熟市场的退市规则及其比较》.《中国证券报》第22 期.