浅议收益法评估下几个“匹配”原则的应用

林 业

（广东省粤电集团有限公司，广东 广州 510630）

随着经济社会的发展，在发生兼并收购、重组等行为时都需要对目标企业进行价值评估，准确确定标的企业价值，为相关交易提供决策参考。企业价值评估是指在评估基准日特定目的下对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。目前企业价值评估主要方法有收益法、成本法、市场法等。本文笔者结合实践分析，重点对收益法评估进行了介绍，并提出了采用收益法评估时应注意几个“匹配”原则的使用，为准确使用收益法评估提供借鉴。

一、收益法评估的定义

收益法，又称现金流量贴现法，指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路，预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。一般情况下收益法适用于对成立时间较长、历史经营情况稳定，尤其是经营和收益状况稳定、未来收益可预测并由较强可信度的企业进行评估。

二、收益法评估的基本结构及应用

收益法的基本原理就是基于任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值之和的理念，具体做法是将目标企业预测期内的现金净流量按照一定的资本成本率折算为评估基准日下的现值，并以此为基础评估企业的价值。

收益法下影响目标企业价值确定有三个重要因素：预期现金净流量、折现率、预测期。其中，现金净流量可分为：1）企业自由现金流量，由企业经营产生的现金流量，即支付了有价值的投资需求后能向股东和债权人派发的现金总量，其预测公式为：现金流量=（息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加）-资本支出；2）股东权益自由现金流量，即是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给企业股东的剩余现金流量，其预测公式为：现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出-税后利息费用+债务净增加。股权自由现金流量用于计算企业的股权价值，其与企业自由现金流量的区别是扣除了与债务相联系的现金流量。

收益法评估能直接揭示企业的获利能力，反映了企业价值的本质含义，在理论上被认为是最科学最成熟的估价技术，在实践中亦被广泛应用。但该种方法评估也存在折现率、预测期等较难合理确定、现金流的可预测性、准确性及可信度等不足。因此，采用收益法进行企业价值评估时需要对被评估企业未来经营状况和收益状况进行必要的分析、判断和调整，尽可能保证预测或假设的合理性。

三、收益法评估下的几个“匹配”原则

笔者结合实践经验总结得出，在构建和运用收益法模型进行价值评估时，应注意以下几个“匹配”原则的应用，以准确使用收益法评估或据此检验和修正收益法估值结果：

（一）收益与资产匹配

收益与资产匹配是收益法评估企业价值的基础。未来收益预测时考虑了哪些资产所带来的，则评估结果里就包含了该等资产的价值，而没被包含进来的则属于“溢余资产”。比如说，未来收益预测如果没包括定期存款的利息、交易性金融资产和可供出售金融资金的股息或利息、长期投资的投资收益、部分在建工程完工后可能产生的收益、大片闲置土地或空地（可扩建新的项目）的租金收益、闲置设备的处置收益、其他应收款长期挂账的与经营无关的借款等等，相对应地基于未来收益预测的价值评估亦不包含该部分价值，而应把这些资产当作是溢余资产或非经营性资产另外加以考虑，以全面反映企业的整体价值。

当然，如果在收益预测时已经考虑了在建工程完工后可能产生的收益和追加投资，那么这个在建工程就不“溢余”了，无需另外考虑；另一方面，可能遇到相反的情况，就是企业不仅没有溢余资产，反而为了达到所预测收益时还得追加投资。也就是说当收入不断增长时，应注意考虑现有存量资产产能不足可能导致资产和收益的不匹配，此时在预测中需要考虑追加投资。

（二）收入和成本匹配

在预测期内往往预测了价格或收入规模的增长，以此同时，则要相应地考虑成本的匹配问题，比如因收入的增长导致的材料、人工等直接生产成本的增长，或其他可能增加的成本和费用等，以及是否考虑需要募集更多的运营资金而产生的利息成本等。总的来说，在预测期内应该保持收入和成本的匹配性。

（三）负债与资产匹配

预测期内因资产规模、经营环境、筹融资环境等的变化，企业需要考虑未来经营中目前的资本结构是否合理，是否需要归还原有借款或新增借款，以保持在未来预测条件下的企业负债与资产匹配，维持合适的财务杠杆。

（四）现金流和折现率匹配

收益法下的预测现金流量分为企业自由现金流量或股权自由现金流量，两种现金流量口径下的项目构成、计算方法和原则都有差别，与此同时，两种现金流下的折现率的选取也有所不同。一般来讲，企业自由现金流量应考虑企业的资本结构、根据加权平均资金成本（WACC）来确定；权益自由现金流量则对应CAPM下的权益资本成本。

（五）预测期与企业性质等匹配

预测期的确定是收益法评估下的一项重要工作，评估时应根据被评估企业的发展前景、所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间。一般应将企业具有核心盈利能力的资产的收益期限作为整体企业的收益期限。收益期的确定通常要考虑企业的固定资产使用年限，主要产品所处的生命周期、经营者的素质、外部环境的影响如竞争对手的变化、国家投资政策的变化等。预测期与企业经营性质、行业环境等相匹配，同时预测期确定后，还应恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。

四、小结

收益法评估是一个复杂的系统工程，涉及的方面非常多，本文笔者仅从“匹配”的角度，对采用收益法评估应注意的问题做某个侧面的梳理，提出在构建和运用收益法评估时考虑，如收益与资产匹配、收入和成本匹配、负债与资产匹配、现金流和折现率匹配、预测期与企业性质匹配等问题，并据此检验和修正估值结果。