高科技中小企业风险资本I PO 退出监管问题研究

邹 景 钟岳志

(北京理工大学人文与社会科学学院，北京 102488；北京师范大学地理与遥感科学学院，北京 100875）

一、背景介绍

高科技中小企业是由科技人员为主创办，主要进行高新技术产品的研发、生产和服务的中小规模企业。其具有前期投资大、投资周期长、产品科技含量高、投资回报率高等特点，对风险投资有很大吸引力。风险投资过程是风险投资家先融资，然后将所融资金投资到创业企业中，最后选择在企业高增长阶段撤出资金以获得高利润。退出的成败决定了风险投资的成败，因而退出机制是整个风险投资过程的核心。风险资本的退出方式有很多，首次公开发行(IPO)是收益率最高的一种，通常被视为创业投资的最佳退出方式。它可以使创业资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，保证盈利性和流动性。同时，IPO 是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，因而有助于树立企业形象和疏通融资渠道[1]。创业板市场是为扶持高新技术产业和成长型公司而设立的板块，然而自2009 年我国建立创业板市场以帮助企业在国内IPO 上市以来，寻租、幕后交易、信息披露不充分等问题却导致退市机制难产，问题根源在于我国创业板监管存在问题[2]。

二、我国创业板存在问题及对策

（一）我国高科技中小企业IPO 退出现状

从一定意义上讲，创业板市场在支持创新型企业和战略性新兴产业发展、完善金融支持科技发展机制、鼓励和引导社会投资、带动创业创新等方面成效显著。然而，在最初期疯狂热炒之中冷却下来的创业板也饱受诟病，通过IPO 上市的高科技中小企业也面临诸多困难。与2009-2010 年创业板公司超募不断相比，目前上市公司募资不足现象频发，上市公司数量减少，创投的IPO 账面回报率也从2010 年13.4 倍的峰值逐步下滑，2012 年至今仅为5.03 倍。

（二）我国创业板的监管问题及相应对策

我国创业板虽经十年酝酿，三年多运行，但仍是新生事物。自2009 年我国创业板建立以来，幕后交易、游资爆炒、超募资金不当使用、信息披露不充分等丑闻频频爆出。创业板存在的问题和面临的危机都提醒着我们，目前我国创业板市场的监管力度不严，监管系统建设不完善。要想保证创业板健康稳定地运行发展，我们必须加强创业板的监管[2]。对此，本文提出三项对策：

1.建立健全创业板上市公司退市的法律体系

目前，我国证券交易所的性质是证券市场的自律管理机构。股份公司欲发行上市，须与证券交易所签订上市协议，表示愿意接受证券交易所的管理，并承诺遵守证券交易所制定的《上市规则》。因此，公司股票在证券交易所上市是一种契约行为。但相比法律规范，上市契约的强制执行力较弱。在建立健全创业板上市公司退市的法律体系这一方面，可以参考美国为建立市场监管体系所出台的法律，如1933 年《证券法》、1934 年《证券交易法》、1940 年《投资顾问法》、1940 年《投资公司法》、1964 年与1975 年《证券法修正案》、1970 年《证券投资者保护法》、1996 年《全国性证券市场促进法》和1999 年《金融服务现代法案》[3]等并结合我国国情进行这一项工作。

2.加强信息披露监管，分散权力并建立多层次监管体系

在我国创业板上市信息披露的过程中，中国证监会既是上市信息披露政策、法规的制定者，也是执行该政策、法规的执法者。这体现出我国创业板上市信息披露行政主导模式的特点。虽然这种制度安排可以保证效率，并且适应我国创业板目前处于建立初期这一情况，但是长期来看权力如果不分散则难以保证公平性，甚至极易出现“寻租行为”，不利于创业板的健康发展。因此，我国创业板需要设立多层次的监管主体并且明确划分监管主体的权责界限。这一点可以仿效美国纳斯达克的做法。纳斯达克的监管主体分为三层：第一层是纳斯达克自身的内部管理机构；第二层是全美证券交易商协会；第三层是美国证券交易委员会(SEC)[3]。纳斯达克市场实行的是自律监管，即由全美证券交易商协会(NASD) 直接监管纳斯达克市场及其成员的行为，证券交易委员会(SEC)等政府部门通过对NASD 的监管间接管理纳斯达克市场。只有在信息得到多层次披露，并且各个监管主体之间实现了互相监管时，才算是真正建立了完善的信息披露制度。

3.加强对高管套现的监管，保证市场平稳运行

企业在创业板市场上市后，股份持有者可根据对企业经营状况的判断，做出将股份变现的决定，从而获取高额回报。由于一般创业投资基金对企业的投资占企业总股份的比例较大，如集中变现，必然引起股票市场价格的较大波动，影响创业板市场的平稳运行[4]。在套现欲望的驱使下，2010 年开始的“高管离职潮”一直都没间断过，中国创业板市场的投机气氛非常严重。这种做法导致的直接后果便是股价大幅下跌，少数人得到了自己的利益却让刚刚上市的公司面临困境。此外，民众也因此而对创业板市场失去了信心，这对创业板市场的可持续发展是有极大危害的。对此，在我国创业板市场还不成熟的时期，可以适当延长锁定期并在原始股解禁时制定相关法律制度来约束创业资金持有者的投机行为。

[1]李金梅.高科技中小企业风险投资退出的问题研究[D].重庆：重庆大学，2006.

[2]金一鑫.我国创业板市场的退市制度研究[D].上海：华东政法大学，2011.

[3]刘晓文.纳斯达克和香港创业板制度设计特点的比较研究及其意义[D].江西：江西财经大学，2002.

[4]赵科学.中国风险投资业制度创新研究[D].天津：天津大学，2007.