中小企业信贷融资研究综述——基于信息不对称的视角

潘 慧

（上海金融学院，上海201209）

上个世纪70 年代以来，关于中小企业及其融资问题的研究受到学术界的持续关注，涌现出一大批有价值的研究成果，而信息经济学的出现及发展为其提供了重要的研究工具。本文从信息不对称的视角出发，围绕中小企业信贷融资的核心问题，即信贷融资的需求、供给，以及如何解决供需缺口，对国外主要理论进行了回顾和梳理，以供未来研究的思考和借鉴。

一、中小企业信贷融资需求角度：融资优序理论和金融成长周期理论

中小企业为什么会存在对银行信贷融资的需求？上个世纪80年代后非对称信息理论在企业融资结构的研究中得到广泛应用，由此产生了代表性的融资优序理论和金融成长周期理论，这两个理论可以看作是对中小企业信贷融资需求的最早论述。

Myers 和Majluf（1984）系统地提出了融资优序理论（The Pecking order Theory）。该理论放宽了现代资本结构理论即MM 定理完全信息的假定，从信息不对称这一前提出发，根据信号传递原理，认为各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同的，由此产生的融资成本及其对企业市场价值的影响也存在差异，企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，即内源融资＞债务融资＞股权融资。后续研究表明融资优序理论在大企业中表现得并不明显，它更多地适用于信息不透明的中小企业的融资决策。换个角度来分析，在中小企业融资过程中，除了内源融资方式以外，首选的融资方式是债务融资主要是银行信贷融资，中小企业存在对银行信贷融资的客观需求。

融资优序理论存在一个重大缺陷，它解释了在一个相对较短的时期内企业对增量资金的融资行为，但是难以揭示企业在成长过程中融资机制的动态变化。Berger 和Udell（1998）提出的金融成长周期理论则很好地解决了这一问题。该理论认为，处于早期成长阶段的企业，由于资产规模小，缺乏规范的财务报表，外部投资者很难了解企业的经营情况，主要依赖内源融资；随着企业的成长，企业信息透明度上升，可用于抵押的资产也迅速增加，企业此时可以通过外部金融中介机构融资；当企业进入成熟期后，逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件，企业的债务融资比重下降，股权融资比重上升，中小企业最终成长为大企业。

根据金融成长周期理论，在企业成长阶段（一般为中小企业），内源融资占比下降，通过外部金融机构的融资（主要是银行信贷）占比上升，从另一个角度也说明了中小企业存在对银行信贷融资的需求，特别是在金融市场并不发达直接融资渠道受限的情况下，更是如此。

二、中小企业信贷融资供给角度：信贷配给理论

如果说融资次序理论和金融成长周期理论从信息不对称的视角间接说明了中小企业对银行信贷资金的需求，那么信贷配给理论则可以从银行供给的角度说明针对中小企业的信贷供给不足，供需失衡导致中小企业融资缺口。

对信贷配给现象进行深入分析并研究其生成机制的是Stieglitz 和Weiss（1981），他们将不完全信息和合约理论运用到信贷市场中，打破新古典假设，建立逆向选择模型与道德风险模型，提出信贷配给的主要原因是金融市场信息不对称和代理成本的存在。他们认为银行从利润最大化出发，在不完全信息条件下通过非价格手段对利率的自行控制以实现银企之间的激励相容，来消除作为信贷风险根源的逆向选择和道德风险，优化信贷资产配置效率。具体来说，因为信贷市场上的信息不对称，必然导致逆向选择和道德风险，使银行面临较高的信贷风险。由于较高的利率会产生逆向刺激效应和道德风险效应，为降低信贷风险，银行会把利率降低到均衡利率水平以下，以鼓励那些信用好的企业借款，限制那些信用差的企业进入。正是因为中小企业整体信用状况不佳，银行和中小企业之间信息不对称的程度更为严重，导致了银行对中小企业的信贷配给，从而揭示了中小企业融资难的根本原因。

三、中小企业信贷融资供需失衡求解：新金融中介理论和关系贷款理论

一方面是对银行信贷资金的需求，另一方面是持续存在的信贷配给，该如何解决中小企业的资金缺口？自从1931 年“麦克米伦缺口”提出以来，虽然国外的银行在中小企业贷款方面有相应实践或者说解决信息不对称的专门技术，但理论上的探讨和总结却是在上个世纪80 年代以后。当时以银行为代表的金融中介机构在市场上的垄断地位遭到挑战，由此引发了“金融中介为何存在”的研究，信息不对称理论是个重要的分析工具，由此产生了新金融中介理论。其中最具代表性的研究是Diamond（1984）提出的受托监控模型，认为即使考虑了代理成本，银行依然具有信息成本和监控优势。换个角度来说，银行存在的原因是其生产信息克服市场上大量存在的信息不对称的优势。而银行的信息生产优势来自于实践中的关系信贷，来源于银企之间广泛的接触，也就是说该理论是以关系银行的存在作为分析的前提，由此也提供了解决中小企业融资难的有效方法，即关系贷款技术，银企关系的价值凸显。

所以新金融中介理论一方面是对原有理论的进一步发展，同时也成为关系贷款的理论根源。正是关于金融中介存在性及其本质特征的理论探讨开启了关系贷款理论的大门，关系贷款理论则是新金融理论的细化和自然延伸。

1990 以后出现了大量关于关系贷款的研究，从理论和实证两个方面证明了关系贷款可以促进信息在银企之间的交流从而缓解对中小企业的信贷配给，提高贷款的可获得性，关系贷款成为解决中小企业融资难的有效技术手段，而众多研究最终融合成为专门的关系贷款理论。

四、超越关系型贷款：中小企业信贷融资的新范式

Berlin 和Mester（1998）把银行信贷技术概括为基于“硬信息”的市场交易型贷款技术和基于“软信息”的关系型贷款技术。传统的观点认为大银行倾向于利用在交易型贷款技术方面的优势向大企业提供贷款，而中小银行利用在关系贷款技术方面的优势专注于向中小企业提供贷款，由此形成了传统的信贷市场二分法，即小银行- 软信息- 关系型贷款- 小企业，大银行- 硬信息- 财务报表型贷款- 大企业，也就是所谓的“小银行优势论”。这一度成为分析中小企业信贷融资的标准范式。

上个世纪未始于发达国家的银行业并购浪潮导致中小银行数量的减少，由此引发了对中小企业信贷可获得性的担忧和相应的研究，在研究过程中新的针对中小企业的信贷技术不断被识别和发现，关于信贷技术的研究成为解决中小企业融资难的一个重要突破口。Berger 和Udell（2002）把贷款技术与银行解决信息不对称的方式联系起来，认为不同的信贷技术所依据的信息获取或处理方式不同，提出了四种信贷技术，即基于“硬信息”的财务报表型贷款、资产保证型贷款和信用评分技术，以及基于“软信息”的关系贷款技术。Berger 和Udell（2006）总结了大银行以“硬信息”为基础向中小企业提供贷款的多种信贷技术，在原有技术的基础上，增加了保理和贸易融资。Berger 和Black（2008）依据1998 年美国小企业调查数据和相关银行数据，识别了5 种新的固定资产抵押型技术，包括设备抵押、机动车辆抵押、居住房地产抵押、商业房地产抵押和租赁型贷款，以及基于“软信息”的新的判断型贷款。

研究发现，除了关系贷款以外，还存在很多其他的针对中小企业的信贷技术；而且向中小企业提供信贷的不仅是中小银行，大型银行也积极投入进来提升中小企业信贷的利润水平，关系贷款理论和小银行优势理论遭遇挑战，中小企业信贷融资研究需要新的理论范式。

BU（2006）建立了一个分析中小企业信贷融资的完整框架，他们认为金融制度结构和借贷基础结构决定了不同贷款技术的适用性和盈利性，而后者决定了贷款的可获得性。这个新范式沿袭了传统的分析方法，即贷款技术的重要性，但是也试图把一些关键性要素包括进来，比如金融制度结构中大银行和小银行的比重，外资银行与内资银行的比重，国有银行与私人银行的比重等；借贷基础结构则包括信息环境，司法、破产和法律环境，社会环境，税收和管制环境等等。

这个新范式从信息不对称的角度为中小企业信贷融资的研究提供了新的方向，但尚有许多悬而未决的问题，还需要理论和实证的进一步检验，针对中小企业信贷融资的研究可望出现新的研究成果。