论非上市公众公司证券发行和转让的监管

张保红

（韶关学院 法学院，广东 韶关 512005）

非上市公司中有一类公司，人数众多，或其股票虽然不在证券交易所进行，但可以在其他市场向公众公开交易，此类公司被称为非上市公众公司。上市公司尽管在市场经济中占据主导地位，但数量通常有限。我国目前上市公司数量不足3 000家。此数量远远无法与数以万计的包括中小企业、高新技术企业在内的各种非上市公司相比。非上市公司解决了大量就业问题，创造了大量的经济财富。更重要的是，他们是市场创新的源泉所在。一个公司只有经过较低层次的证券市场的淘炼，才有可能成为成熟的上市公司。我国证券市场中种种乱象大多与这些上市公司没有相关经历有关，他们大多尚未成熟就直接上市，过去种种非市场不规范行为自然就很难去除干净。

然而，由于法律和监管部门的共同忽视，实践中我国非上市公司面临种种困境。其中最为突出的是融资难和不规范融资。非上市公司多是中小企业，由于需要担保和信誉，他们往往很难从传统的银行借贷融资，只好从民间金融市场进行直接融资。但是目前民间直接融资往往十分不规范，很容易被其他主管部门认定为非法融资。形成这种状况的主要原因是法律的缺乏和不完善，直接融资没有行为标准，融资人根本无法可依。例如，《证券法》尽管规定了证券公开发行，但在实践中并不适用中小公司。因为我国公开发行的证券都是要上市交易的，而中小公司需要的不是上市，他们往往负担不起高昂的上市成本。同时，一国证券市场不可能满足这么多中小公司上市需求。目前，大量的中小公司的直接融资只能游走于非法和合法之间，这对金融稳定和企业发展都十分不利。

笔者认为，非上市公司直接融资需求是正当的，这不仅有利非上市公司的健康发展，对于整个金融稳定也是十分重要。非上市公司直接融资受到其他主管部门简单粗暴的限制是不合理的。所幸，目前的证券监管部门认识到这一点，在2012年末颁布了《非上市公众公司监管管理办法》（以下简称 《管理办法》）。尽管有些姗姗来迟，但也总算亡羊补牢。本文主要就非上市公众公司证券发行转让的基本规则和《管理办法》存在的问题进行论述。

一、非上市公司的定义和监管范围的确定

根据《管理办法》第2条规定，非上市公众公司，指的是股票向特定对象发行/转让导致股东累计超过200人或者股票以公开方式向社会公众公开转让，且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司。一方面，这个定义可能漏掉一些应当监管的公司。例如，没有规定公开的股票未在证券交易所上市的情况。目前，在我国公司公开发行股票后立即就会上市。从长远看，我国应该将区分证券的公开发行和上市，发挥证券交易所的自律监管权。定义不该忽略这种情况。另一方面，定义中的人数限制又过于严厉。在美国，股东在500人以上的才被认定为公众公司［1］。

笔者认为，一般地，非上市公众公司，指的是公开发行股票，或发行的股票不在证券交易所交易，但以公开方式向社会公众转让的股份有限公司。非上市公众公司应当包括：第一，公开发行股票但未上市交易的股份有限公司。所谓公开发行，按照我国《证券法》第10条，指的是向不特定对象或向累计超过200人的特定对象发行证券。第二，非公开发行后，股票在公开市场上向公众公开转让的股份有限公司。公司非公开发行股票，是不需要经监管部门注册并核准的。但是，这并不意味这些非公开发行的股票可以自由向公众转让，如果向公众转让，必须履行相应的注册和核准手续，公司也由封闭公司转为公众公司，接受监管部门监管。

二、股票发行和转让的监管

公众公司股票转让和发行，事关整个证券市场的秩序和安全，事关投资者利益的保护，必须对非上市公众公司的股票发行和转让进行监管。

(一）股票发行的监管

非上市公众公司的发行分为定向发行和公开发行。

1.定向发行

定向发行，指向特定对象发行股票。根据《管理办法》第五章，定向发行应当符合以下条件：第一，发行对象应当是特定对象。特定对象包括：“(一）公司股东；(二）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；(三）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织”。特定对象中的前两类人数应当控制在35人以内，以避免变相公开发行；第二，发行人应当按照证监会的相关规定修改公司章程，完善公司治理；第三，应当向监管部门申请核准。申请文件应当包括但不限于定向发行说明书、法律意见书、审计报告和证券公司出具的推荐文件。监管部门依法对公司治理和信息披露以及发行对象情况进行审核。

值得注意的是，《管理办法》第五章所称的定向发行，“包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。”《管理办法》没有直接说明定向发行是否为非公开发行。笔者认为，该定向发行为非公开发行。一则，根据《证券法》的规定，定向发行只有“向累计超过200人的特定对象发行证券，”才是公开发行。《管理办法》将定向发行对象中的非合格投资者的人数控制在35人以内。尽管对合格投资者的数量没有限制，但根据国际经验，合格投资者由于资金雄厚，数量不可能太多（有些学者以我国将特定对象限定为200人为据认为我国的非公开发行制度过于严格是值得商榷的［2］）。因此，此处的定向发行特定对象不大可能超过200人。要注意的是，定向公开发行的标准中累计的是特定对象，而不是股东。如果累计的是股东，那么上市公司都不可能进行定向非公开发行了。累计股东人数（200人）仅是公众公司的标准，而不是公开发行的标准。此外，如果为公开发行，《管理办法》没有必要对特定对象详加规定。二则，《管理办法》并没有规定定向发行需要财务条款。众所周知，我国的证券公开发行一般要符合一定的财务条件。

讨论定向发行的性质，是因为笔者认为《管理办法》对定向非公开发行的监管过于严格。第一，对于非公开发行，《管理办法》依然要求核准。一般地，各国仅对公开发行证券进行监管。或许有人会说，在我国根据《证券法》上市公司非公开发行证券也需要监管部门核准。但是，非上市公众公司对市场的影响显然无法与上市公司相比。另外，《证券法》也没有赋予监管部门这样的权力。根据行政合法性原则，监管部门这样做是不合法的。第二，监管内容过多。不仅要提交定向发行说明书、法律意见书、审计报告和证券公司出具的推荐文件，而且还要非上市公众公司进行改制，改善公司治理。这些都提高了非上市公司的融资成本，使得许多公司对此望而生畏。

笔者认为，监管部门可以要求非上市公众公司按照《管理办法》规定的条件进行定向发行，但是不必进行核准。也就是说，《管理办法》第五章相当于提供了一个安全港，不依照该安全港规则行事，发行人的发行可能会被认定为公开发行。而擅自公开发行，发行人要承担欺诈责任和行政责任。

2.公开发行

公开发行，指的是向不特定对象发行股票，或“向累计超过200人的特定对象发行证券”。《管理办法》第六十条规定：“公众公司向不特定对象公开发行股票的，应当遵守《证券法》和中国证监会的相关规定。”该条遗漏了“向累计超过200人的特定对象发行证券”这一方式的公开发行，是不应该的。因为根据《管理办法》第五章所进行的定向非公开发行，监管部门不必对发行人的财务业绩做要求，对其人员稳定等都做出要求。而依照《证券法》的相关规定，公开发行必须符合相应的财务条件。

目前，市场和政府呼吁大力发展直接融资。而直接融资就不仅仅盯着上市融资，而应该放开广阔的交易所之外的市场。放开这个市场的重要前提是放松管制，其中就包括放松证券监管部门的管制。为了适应这一点，目前的证券发行核准制应当进行一些修改。核准制，应当是符合条件的都应该核准。而目前对符合条件的发行还要由发行审核委员会进行表决的做法显然不符合核准制的精神。因此，建议取消发行审核委员会表决这一环节。不过，放松管制应当主要是程序上的，而不是实质条件上的。实质条件上的，有关公司治理的，不能放松。凡公司治理不符合证监会指导意见的，不允许发行公开发行股票。但是，相对于上市公司的公开发行，非上市公众公司的公开发行的条件相对还是要宽松一些。监管条件不必要求符合产业政策，但是一定要是实体行业；财务要平衡，不应该允许连年亏损的公司公开发行股票；公司治理符合 《证券法》和《公司法》以及证监会的要求，以保障投资者的投资安全。《管理办法》第60条开启了公开发行但不上市的发行模式，这具有重要的意义。

非上市公众公司发行的股票应当登记在中国证券登记公司。一是为了保障股东权利。目前许多股份公司都不发行纸质股票，又不进行股票登记。依目前法律规定，工商登记也达不到确权登记的效果。如果发生股权纠纷，股东权利将不易得到保障；二是方便转让。登记使得证券权利无纸化，登记转让的效率远远背书转让等传统形式；三是便于监管。应当对股东的相关信息进行登记，这样就便于证监会进行投资适当性管理，也可以制止一些变相公开发行行为的出现。

(二）股票转让的监管

公众公司的股票转让，分为定向转让和公开转让两种。

1.定向转让

定向转让，是公众公司的持股人向具有特定资格的人即特定对象转让股票。根据《管理办法》第31条规定，当股份有限公司向特定对象转让导致股东累计超过200人时，应当向监管部门申请核准。根据前面分析，向特定对象转让导致股东累计超过200人只是表明公司达到了公众公司的标准，并不意味着其定向转让股票就需要核准。同时，我国《证券法》也没有定向转让股票需要核准的规定。因此，此种做法似乎过于严苛。

笔者认为，可以不对非上市公众公司定向转让股票进行核准，但仍然要要求公司定向转让股票时遵循定向发行的相关要求。第一，定向转让的股票必须是超过转售期的股票。国际上一般强调定向发行的投资性质，对定向发行的股票有限售期的规定。只有超过转售期的股票才允许转让。在美国，不存在转售是认定私下发行的重要条件［3］。第二，定向转让的对象必须是特定对象，该特定对象的范围与定向发行的特定对象的范围是一致的 （遗憾的是，《管理办法》尽管指出转让对象应当为特定对象，但并未强调该特定对象的范围与后面的定向发行的特定对象范围的一致性）。如果不对转让对象进行要求，结果就会导致定向转让演变成公开发行。第三，只有较大的机构投资者才可以不受限售期的限制向其他的符合条件的机构投资者进行。在美国，第144A规则在投资者团体建立了一个不受限制的二次交易市场。但是，该投资者团体不是一般的合格投资者，而是“合格的团体买方”（QIB），他们通常是拥有1亿美元以上证券投资的机构投资者［4］。第四，转让不得采取公开的方式，即只能以协议转让的一对一的方式进行转让（参见《管理办法》第31条）。转让方式的限制是为了避免投机炒作的出现。证监会应当建立相应的证券定向转让平台以方便符合条件的交易者之间进行转让。

2.公开转让

公开转让，是指股票向特定对象之外的人公开转让的转让方式。定向发行的股票公开转让，必须经过监管部门核准。因此，这种公开转让实际相当于股票公开发行。根据《管理办法》的相关规定，公开转让，要由董事会就具体方案作出决议，并提请股东大会批准。决议还包括对章程的修改（要按监管部门的规定修改），对公司治理结构的修改，履行信息披露义务等。申请文件包括公开转让说明书、法律意见书、审计报告、证券公司出具的推荐文件和证券交易场所的审查意见等。公开转让说明书应当在公开转让前披露。监管部门应当在规定时间依法对公司治理和信息披露进行审核，并出具相关文件。《管理办法》并没有规定监管部门核准期限，这是不合理的。为避免监管部门拖延核准，应当规定监管核准的时限。笔者认为恰当的时间应当为20天。监管部门超越20天未做核准的，应当视为同意核准。前面所述公开发行核准也应当遵循这一时限。国际上一般对期限有规则。例如在美国，根据《证券法》第8节规定，登记文件从最后的补充材料上报证券交易委员会20天以后开始生效。

三、监管目标和原则

(一）监管机关

目前，非上市公司的融资主要归银监会和公安机关监管。然而，银监会和公安机关对民间直接融资奉行的主要是管制而不是监管。对非上市公众公司监管的中心是其所进行的直接融资活动。根据各国的经验，直接融资一般由证券监管部门统一监管。因此，我国应当将非上市公众公司的监管权归属于中国证监会。公众公司对于证券市场的秩序和安全均有重要影响，必须由证监会统一监管整个证券市场，这样监管才有可能不留死角。公众公司融资与民间融资息息相关，应当协调证监会与银监会的相关职权。

(二）监管目标

监管应当达到以下目标：第一，保护投资者。保护投资者是监管的首要目标。证券市场是由投资者组成的，保护投资者免受误导或欺诈是对证券市场的基本要求。要保护投资者，一方面要保证公众公司的披露是完全、准确、及时的；另一方面监管机构要限制缺乏保护能力的投资者进入公众公司股票市场。第二，营造自由公正的市场环境。公众公司并不像上市公司一样经过大浪淘沙，可谓鱼龙混杂。该市场如果监管不好，很容易变得无序、投机。在我国，由于长期不注重对民间金融的疏导，这种问题显得尤其严重。监管部门重在营造自由公正的市场环境，而不是简单的禁止。

(三）监管原则

监管应当遵循以下原则：第一，规范。监管机关必须依法依规，减少随意性。规范监管是市场需要稳定预期的需要，任意的监管只能市场无所适从。这里要注意监管和管制的区别。管制，通常是用行政手段直接干预市场主体的经营活动；监管则主要是制定市场主体的行为规则，监管部门主要监管市场主体对规则的遵守。当然，监管规则应当尽量尊重市场规律，尊重市场自治，尊重市场主体，而不是将市场主体当做被管理对象。第二，平衡。监管要平衡投资者和发行人之间利益。公众公司，并非上市公司，监管部门的监管要适度，只有适度才会给市场以活力；投资者也要容忍相应的风险。只有这样，才能把整个市场搞活。

非上市公众公司将会成为我国一种重要的公司类型。然而，相关立法并不完善，这反映了当局对非上市公众公司和民间直接融资的态度。民间直接融资毕竟对于中小公司和促进企业创新、公司治理和培育优良的上市公司至关重要。因此，建议立法机关对现行的《证券法》和《公司法》进行修法，增加有关非上市公司的内容。立法总的原则应当是减少管制，加强监管。为此，证券法中有关公众公司监管的内容不宜太过严厉。监管部门制定具体监管规则，要考虑到市场创新和非上市公众公司所能够承受的监管成本。

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［1］吴昊.国外非上市公众公司股票发行制度及对我国的启示［J］.当代经济,2009(20）:40-41.

［2］傅穹,关璐.非上市公众公司的制度价值与规则检讨［J］.上海财经大学学报,2013(1）:51-56.

［3］莱瑞·D·索德奎斯特.美国证券法解读［M］.胡轩之,张云辉,译.北京:法律出版社,2004:154.

［4］高如星,王敏祥.美国证券法［M］.北京:法律出版社,2000:97-98.