竞争性多层次资本市场结构模式探讨

许昌学院经济管理学院 张富田

［作者系中南财经政法大学会计学院工商管理博士后］

在现阶段条件下，深沪两市依然垄断了绝大部分直接融资渠道的情况下，任何跟深沪两市捆绑的二板和三板市场都不可能对深沪两市管理层的利益有任何影响，在利益一体的情况下，二板和三板市场存在的上限限于对主板利益不能有任何实质性的影响，而缺乏自律机制的深沪证券市场的监管层必然受到行政权力主体的制约，依然存在着上市指标的稀缺。并且存在着严重信息不对称的股市，中小投资者基本被排除出游戏范围之外，仅剩若干机构投资者在自娱自乐，而在封闭条件下，中小投资者却是股市资金的主要来源。这样就形成了创业板市场上奇观，一方面大部分中小企业和地方企业被排除出公开上市的正规渠道，并且寻求各种机会能够在创业板上市；另一方面，广大中小投资者却在纷纷逃离股市，以至于在创业板创下了中国股市有史以来最低市盈率的情况下，也依然抑制不住跌势。这说明，现有的资本市场模式与经济发展的状况存在着脱节，并依然存在着中央政府对股市的隐性担保。实际上，世界上绝大部分国家都采取了多层次资本市场的架构，比如美国的资本市场就采取了由纽约证交所的主板市场、纳斯达克的创业板市场、场外柜台交易系统（OTCBB）的场外市场和粉单市场及区域性柜台交易市场等多层金字塔状的资本市场结构。更为重要的是，这些不同层次的交易市场属于不同的利益所有者，基于利益的竞争关系，不同层次的交易市场服务于不同的融资对象和投资者，并且对上市企业经营信息的披露监管，以及对投资者进入市场交易的限制和筛选均采取了不同的规则。而它们相互之间的竞争促使资本市场不断的完善交易制度，给予上市企业和投资者更多的交易便利性，降低交易成本，给予投资者更充分的保护，促进了金融资源的合理流动和有效配置。全国性金融中心的建立和区域性金融中心的建立是历尽市场竞争多轮淘汰后的结果。所以我国未来资本市场建设的方向将是如何构建竞争性的多层次资本市场结构模式，如何通过市场的竞争重新演化资本市场健康发展的机理，资本市场的供给和需求两端为主板市场的发展，乃至未来国际版的建立奠定基础。。

一、构建竞争性多层次资本市场结构体系意义

（一）有利于解决中小企业融资问题 中小企业在促进市场竞争、增加就业机会、丰富和活跃市场、推进技术进步等方面发挥着重要的作用。中小企业提供了70%的就业岗位和将近一半的税收，但是中小企业普遍面临着融资难题。中小企业融资困难一方面是因为企业可供抵押的资本很少，正规渠道很难通过银行进行间接融资；另一方面，中小企业的高成长特性又使得中小企业无法通过主板市场获取权益融资，但是通过多层次资本市场的构建可以使得不同层次的企业都能通过证券市场获取权益融资，减少了因为信息不对称造成的中小企业融资困境。另外，多层次资本市场的构架也为风险投资提供了极好的退出渠道，间接支持了高科技中小企业的发展。因为风险基金通过IPO的形式退出企业的经营活动，不仅能够使得风险投资获取最大的资本金增值收益，而且间接扩大了企业经营者的控制权，所以对企业的经营者也有激励作用，以往碍于主板市场严格的进入门槛和发行名额的限制，风险投资很难获取IPO退出的机会。更主要的是随着我国工业化进程的加速，如何鼓励优势中小型企业的兼并重组，迅速成长，将决定我国未来知识经济规模扩张的速度。而多层次资本市场的构建将使得不同层次和发展阶段的高科技中小企业都能利用资本市场的平台促进企业的成长，通过资本市场迅速培育壮大形成规模效应。这样多层次资本市场通过竞争鼓励知识的创新，推动基于适应性效率的经济长期增长。

（二）有利于推动主板市场迅速成长 当主板市场还不存在其他的直接融资渠道与之竞争时，希望主板市场的管理层推动主板制度的创新只能来自于行政权力自上而下的强制，但是这种扭曲的制度创新通常都是偏离最优效率路径的。而在国外资本市场体系发达的国家正在兴起证券交易所上市的浪潮，通过将合伙制的证券市场改造为股份制的企业将推进证券市场的效率导向，以及凸显出证券市场之间竞争的加剧。而通过构建基于不同利益主体的多层次资本市场，特别是区域性证券交易市场将对全国性的主板市场形成竞争压力，推动主板市场的迅速成熟，区域性证券市场依靠灵活便捷上市融资条件及差异化的服务对象对那些不能通过主板市场上市门槛及不愿意受到主板较强约束条件的企业具有很强的吸引力，而且区域化的特点导致投资对象的区域化分布有助于减少投资者和上市企业之间的信息不对称，减少交易成本，因此不仅可以分流主板市场的融资压力，而且区域性的中心证券市场还可以和主板形成替代竞争关系，有助于中小投资者和中小企业股权融资有更多的选择空间。而股权分置制度之所以崩溃的根本原因就在于对投资者权利的忽视，投资者的投资选择集有限，无法对上市公司形成权利制约，而相互替代的多层次资本市场结构无疑是通过扩大投资者的选择集而保护了投资者的利益。并且多层次资本市场的建设还为主板退市企业提供了良好的退市渠道，而现有的以中关村科技园非上市公司股权交易平台为主的三板市场不仅没有融资功能，而且上柜企业的数量和品质均不理想，无法承受退市企业大规模重组的需求，以天津产权交易市场为主体的OTC市场虽然已经建立，但是市场本身具有试验性质，相关的交易制度和监管制度均不完善，并且OTC市场本身的出现也有很强的行政意味，而非市场自主效率竞争的结果。主板将品质不良的上市企业转板到区域性证券市场不仅保证了主板市场上市企业的总体质量，而且减少了主板上市和扩容的压力，全国所有的直接融资渠道均集中在沪深两市，本身就提高了上市企业的交易成本。在现有的司法救济还不能弥补市场监管的缺失的情况下，希望通过沪深两市的监管层能够监管约束全国所有的资本市场违规行为，很不现实。造成的结果是要么从源头上对上市融资企业提出苛刻的上市条件，要么就是对上市公司的违规行为采取亡羊补牢式的监管。主板市场和创业板市场之所以频出丑闻，原因就在一次选拔制下的主板上市政策，使得上市企业上市成本可控，可预期，而上市成功后的收益却不可预期，这种单次博弈过程将股市所有的风险都承加给了主板市场，而主板市场又将对全国的金融市场乃至经济的稳定产生难以估量的损失。多层次资本市场通过层层选拔和多次博弈的过程将优质的上市公司推荐给主板市场，这个过程中每次博弈带给上市企业的收益是有上限，可预期，但是层层选拔的连续博弈过程带给上市公司的成本却是不可预期的，这无形中也减弱了企业盲目上市的冲动，并且多层次资本市场可以将资本市场的违规行为造成的损失控制在一定范围之内，这样某种程度上也是鼓励了资本市场的制度创新和效率提升。另外，可以将主板退市企业在区域性证券市场内兼并重组，制度革新，能够继续在资本市场内修养生息，减少了主板退市的损失。

（三）有助于直接融资效率的提高与建设优良的股市文化 制度在给予行为人统一约束的同时也忽略了个体行为人的差异性需求，而且制度涵盖的范围越广，制度的强制性带来的外部性溢出也就越大。对于资本市场也存在着投资人和上市企业的个性化需求与资本市场统一制度之间的矛盾，特别是将主板市场作为企业直接融资的主要渠道更是如此，当主板市场将为大型企业上市融资作为主要目标，制定的上市制度必然对中小企业和投资者是不利的，反过来也是如此。多层次资本市场的建设将大范围的统一上市制度，分解为小范围的多种类型和模式的上市制度，减少了制度的外部性溢出，增强了直接融资的效率。而且随着区域性资本市场的兴起，将吸引更多的投资者和企业加入股市投融资的行列中，无形中普及了股市知识和股市文化，不断对投资者进行潜移默化的训导，支持了主板市场的运行效率，提高了社会的信用水平和意识。特别要指出的是，尽管在国内大一统的政治经济体制下，任何经济行为都可以归结为中央政府利益，但是实际当中依然存在着中央政府和地方政府在经济发展和经济利益分配之间的矛盾，这种矛盾在股权分置条件下就表现为不同地方政府控制的上市公司对金融资源的争夺。股权分置自上而下的制度创新没有考虑到市场经济条件下不同经济责任人之间经济利益关系的分离，而区域性的资本市场承认了地方政府在推动地方企业上市融资的作用和特殊利益，股权分置条件下，主板市场包揽直接融资渠道，地方政府千方百计推动地方企业上市融资却不对上市企业的行为和后果对股市带来的危害承担任何责任，通过获取制度租金推动地方经济的发展。而区域性的资本市场在带给地方政府股权融资收益的同时，地方政府也要负担起建设地方资本市场的责任，区域性资本市场的兴旺直接和区域性企业上市融资的金额密切相关，也和外部流入本地金融资源密切相关，这样构建模拟的竞争性的不同区域性资本市场，将迫使地方政府按照市场规则拟定本地资本市场的发展战略和制度创新，保证区域性资本市场的“三公”，推动资本市场的效率提升，给予投资者更多的保护，吸引外部资金流入本地股市，推动地方经济发展。

（四）有助于产业结构调整与优化 资本市场的主要功能是通过管理层对上市企业信息披露的要求，通过投资者对上市企业经营情况的判断，形成股权的合理定价，通过股权的流转，促进资源的合理配置，提升全社会的生产效率。要通过资本市场的股权交易对上市企业的经营管理乃至资本流动产生影响，就必须要求资本市场上流通的资金量能够对所有上市企业的股权价格产生决定性的影响，但是主板市场及其衍生的创业板市场设置的目的就是为国有企业的股份制改造及上市融资提供便利，所以主板市场对于大型国有企业的上市融资都是给予支持，主板上市企业中仅金融类上市企业的市值就占主板市值的相当份额。随着管理层策动蓝筹股的海外股回归及国有企业的整体上市，未来主板市场中单个上市企业的市价总值只会上升不会减少。如果有相应的资本量进入股市同样也会对市值增大的上市企业的经营产生影响，但是在股市低迷，国内资本市场对外资开放还无法一蹴而就的情况下，国内资本对大型蓝筹公司的股权治理产生影响的难度只会加大，这样不利于国内资源的合理配置及产业结构的优化。实质上寄希望于主板市场完成股权的转让和资源的配置本身就与主板市场的定位相违背，主板更多的是担当股权的价值发现功能及经济趋势的判断指导职能，如果频繁的在主板出现大额资金的流动，缺乏稳定性的主板只会导致宏观经济的剧烈波动。在国外资本市场，真正通过主板的股权买卖实现企业的重组和交易的，少之又少，绝大部分的股权置换及上市企业的兼并重组主要发生在创业板及区域性资本市场上。不同利益所有者控制下的区域资本市场，其上市公司本身的规模就较小，而同时可以自由进出区域资本市场的资本量可以很大，这样通过频繁的股权置换，将优势企业的少量资本的控制范围尽可能增大，将企业的经营优势尽快转化为资本优势，促进产业结构的调整和优化。

二、构建以区域性证券交易市场为核心的竞争性多层次资本市场结构

（一）一元化主板市场 第一层是一元化的主板市场，主板市场应当是资本市场结构的最高等级，服务对象主要是大型蓝筹公司及大型机构投资者，施行严格的上市资格限制和信息披露制度，以减少大型上市公司和机构投资者操纵股市的风险，但是现有的深沪两市在服务定位上没有大的区别，不能形成相互竞争替代关系，所以应当逐渐将深证市场的大型蓝筹股转板到上海市场，将上海市场打造成未来的“纽约证交所”，以应对国际化的考验，统一的主板建成后，既便于管理，保证政策的统一性，又可避免因为两个主板而带来的业务流程、费率标准不同，减少券商因为要保留多个席位而额外支付的成本，也便于投资者对主板的把握与操作。特别需要指出，主板市场的上市企业的上市条件和监管措施必须与二板、三板等市场的上市条件和监管措施相区分，主板的上市企业应当具备相当的规模，最高的经营规范性和严格的信息披露要求，以避免法国和荷兰资本市场中因为主板和二板市场的区分度不够，最终二板市场夭折的情况发生。为了稳定主板市场，对主板市场投资者也要严格限制，积极发展合格的机构投资者进入主板，而对散户的进入严格限制。

（二）创业板市场与中小企业板市场 第二层次是创业板市场和中小企业板市场。创业板和中小企业板市场的主要服务对象应当是处于快速发展期的中小企业，而这些企业拥有的可供抵押的资本金较少，短期的企业盈余也不尽如人意，但是他们代表着未来的产业发展方向，其资本增值潜力巨大。所以二板市场是一个既有机遇又有风险的主板预备市场。二板市场中应当采取更为宽松的进入门槛，不必要求三年盈利的硬性规定，实际上国外的创业板大多只要求一年盈利及连续三年具有连续业务的记录。在信息披露上，创业板可以采用更为灵活宽松的信息披露机制，但是对信息披露的透明化程度应当有更高的要求，可以赋予证券交易所对违规披露的上市公司具备惩罚权力以抑制创业板市场的风险。最重要的是，二板市场必须要和主板市场形成竞争关系，并不是所有的大型蓝筹股都要到主板上市，比如有些上市公司为了避免主板严格的信息披露制度，保证企业的经营信息不外泄而主动选择在二板上市，这样就避免了股权分置条件下不同层次和融资要求的企业都挤在主板上市的局面，有利于资源的合理配置。所以深圳市场改造为二板市场的关键是深沪两市必须形成不同的利益主体，在上海市场现有的利益格局不易改变的情况下，可以考虑将深圳市场进行公司制改造，以筹集资金建设中国的全国证券商协会自动报价系统（NASDAQ）和对深证市场形成更为强力的效率制约。二板市场成功的关键在于有源源不断的企业上市交易，同时要有外部资金的不断进入，保持二板市场的流动性。因此要赋予二板市场更多的制度创新权力，如有可能可以考虑将二板市场股份化，将股权中介机构改造为公司制，这样就减少了主板市场的管理层对二板市场的制约。

（三）区域性中心证券交易市场 第三个层次是区域性中心证券交易市场。区域性中心证券交易市场起着承上启下的作用，一方面要为上市企业进入创业板市场起着孵化器的作用，另一方面也对规范民间私下股权转让及普及证券知识和股市文化起着重要作用。现有的区域性证券市场应当与现有的行政区划相一致，以提高地方政府和地方证券市场的关联度，更好的推动地方证券市场的建设。区域性证券交易市场的功能定位：一是完善我国证券市场的结构层次，为不同投资主体提供不同的市场选择，满足中小企业的流通要求；二是为广大中小企业、民营企业和私营企业提供新的直接融资渠道；三是促进中小企业规范化改制，为主板和创业板培植优良的上市资源。作为主板和创业板主要的退市渠道，退市企业可以在区域性证券市场进行重组改造，也可以在区域性证券市场募集资金，减少了上市企业在主板和二板退市的成本。可以考虑在清理整顿现有的产权交易市场的基础上组建区域性中心证券交易市场，以省区为单位，或者以数个省区为单位组建证券交易市场，初期可以考虑数目多一些，在市场竞争的压力下，不具备竞争优势的证券交易所会主动选择相互合并，这要比人为的规定“九大中心”和“四大中心”诸如此类有优势的多。在运作模式上，可以采用建立中央报价系统，既作为管理层对区域性证券市场的控制监管平台，同时也作为区域性证券市场的信息处理中心，各区域性交易市场与中央报价系统联网，各证券公司与中央报价系统联网，组建分布式网络信息平台，有利于系统的自我完善可扩容。可以借助原有的STAQ和NET系统为基础建立中央报价系统，这种方法不需要新的过多投入，而现有的产权交易市场的技术储备也足以完成系统的运行。为了保证区域性证券交易市场的效率导向，可以考虑市场按照股份制公司的要求进行建设，而且证券市场本身也可以在其它证券交易市场上市，尽快的推动区域性证券市场的建设。为了保证区域性证券市场交易的流动性，应当在市场中设立做市商制度，赋予大的券商在市场中买卖股票的特权，同时规定只要有三家做市商愿意买卖公司股票，企业便可在区域性证券市场交易，这样就把上市公司的资质审核权下放到做市商手中，由市场而不是政府决定何种企业的股票可以上市交易，避免了行政权力对资本市场的不当干预，而做市商的利益是紧密的和市场走势联系在一起的。当然，具体的交易制度要视地方的经济形式及区域资本市场的发展情况而定，做市商制度虽然能够活跃市场，发现价格和便利交易，但是其本身在市场有垄断性，容易形成价格歧视。如果区域资本市场交易活跃，也可以考虑采用电子撮合、集成定价乃至定向拍卖制度，以活跃资本市场的交易。需要指出的是，在未来的区域性证券市场上，交易的不仅仅是上市企业的股权，事实上股权的交易应当仅占交易额的较少部分，交易的绝大部分应当是债权，这与区域性证券市场的定位有关，区域性证券市场应当服务于企业的短期直接融资需求而非长期融资需求，因此监管层要放开对企业发行公司债的严格限制，而应当由地方自主决定企业在本地市场的企业债发行规模。在信息披露上，区域性证券市场试行更为宽松的披露规则，主要依靠上市公司的自我披露为主，因为上市企业大部分为区域性公司，所以信息不对称的程度远比全国市场要低，企业负担的披露成本也较低，降低了企业上市融资的门槛，鼓励了竞争。

（四）区域性柜台交易市场 第四个层次是区域性柜台交易市场。柜台交易就是为非公开上市公司提供股份转让服务和其它证券的挂牌交易服务的场所。目前的非上市公司的股份转让完全采取的是私下交易的方式，这样缺乏规范的约束不仅交易成本高也易于产生纠纷。所以有必要在每个城市开展柜台交易服务，对于柜台交易的方式完全可以采用行业自律的模式。选择券商中部分资本实力强大的承办柜台交易。监管方只以法律的形式规定托管、交易、交割、过户和信息的披露规则，对挂牌公司的监管、交易业务的组织完全由券商自己组织实施，交易的证券出了问题也由券商全权负责，对上柜股票的资质也没有任何限制，只要公司是合法的，只要有人买卖都可以上柜，而买卖的风险完全由投资者负责，这样既保证了柜台交易的灵活性又有利于企业的重组和购并，形成合理的价格机制，避免不必要的纠纷。柜台交易市场发展需要管理层改革现有的股权交易制度，用私法而非公法性质的证券交易制度来规范离场的股权转让，只要交易过程不存在欺诈，是双方意愿的合理表述，管理层都应当予以承认和保护。

［1］ 徐洪才：《论建立我国多层次资本市场的体系的“9+1+1”模式》，《首都经济贸易大学学报》2004年第3 期。

［2］ 吴晓求：《中国资本市场发展的新标志》，《中国证券报》2004年5月19日。

［3］ 周冰：《过渡性制度安排与平滑转型》，社会科学文献出版社2007年版。