金融改革须重视金融基础设施建设

张承惠

(国务院发展研究中心金融研究所，北京 100010)

一、金融基础设施是金融业健康发展的必要条件

如果根据生产要素投入的密集程度分类，并将产业划分为劳动密集型、资本密集型、技术密集型、知识密集型的话，金融业就是一种“契约密集型产业”。由于金融业是一种特殊的服务业，在金融产品生产和交易过程中涉及远比其他行业更为密集和复杂的契约安排，在市场交易中更容易出现“信息不对称”和“道德风险”问题，因此如果缺少维护契约执行的良好环境，必然会大大增加交易风险，影响投资人信心和交易意愿，甚至引发或放大系统性风险。金融基础设施的全部功能，就是确保契约的正确和实施。

历史上的金融危机尽管原因各不相同，但金融基础设施滞后是共性问题。1997年爆发的亚洲金融危机中，受冲击最重国家的金融基础设施普遍存在问题。例如印度尼西亚、韩国、泰国、俄罗斯等国家的破产法律均未得到严格的实施，使得债权人的利益得不到有效保护，问题企业或金融机构得以漠视市场约束而为所欲为。此次国际金融危机的爆发同样可以在金融基础设施方面找到原因:一方面随着金融衍生品爆炸式的发展，对消费者的保护出现漏洞;另一方面，大而不能倒的问题即便在发达国家也仍然突出，道德风险难以避免。

二、金融基础设施建设的三个支柱

一国金融基础设施应当包括法治环境、信息系统和市场支持系统三个重要支柱。

1.法治环境是金融基础设施的灵魂

唯有良好的法治环境，才能有效地调整各利益方关系，保障市场正常运转。一个良好的法治环境包括健全的法律体系、有效的执行系统和对金融监管部门的合理授权三个基本要素。首先，法律体系应当是健全的，能够覆盖所有金融交易领域和行为。法律体系应当与时俱进、适时调整，以应对不断变化的经济社会环境。其次，法律体系需要建立公平、公正、高效的金融纠纷审理、仲裁机制，以确保法律能够得到不折不扣的执行。由于金融业的高度专业性和金融纠纷的复杂性，普通法官已很难作出适当裁决，因此建立一个独立的金融纠纷司法机构的观点开始为人们所接受。实践中，已有上海、①2008年11月浦东法院成立了中国首家金融法庭，此后上海又先后在高级法院、中院以及金融机构云集的相关区，设立了专门的金融审判庭。河南、北京、温州等金融法庭的试验。2012年1月，国际金融仲裁法庭开始在海牙运转，专门为复杂而有争议的金融界衍生产品纠纷、证券纠纷等提供仲裁服务。第三，对金融监管部门给予必要的授权。由于金融交易具有资金移动快、违法行为隐蔽、调查取证困难等特点，加上我国金融投资者相对分散、中小投资者数量众多且集体诉讼机制不够健全，因此有必要给予金融监管部门必要的执法授权，如查询权、传唤权、冻结账户权等。但是这种授权必须是适度的、合理的，相关权力必须在发现犯有失当行为时才可以行使。

2.用有效的信息披露和评价系统解决信息不对称问题，构建对借款人的长效约束激励机制

从国外经验看，如果股东相对集中，则对信息披露的要求偏低，反之则需要高质量的财务信息披露。这个道理很容易解释:少数几个大股东的信息获取和处理能力当然远较大量分散的小股东强。从保护中小投资者的角度来看，需要通过准确、及时的信息披露来帮助其判断投资风险和收益，稳定未来预期。也就是说，间接融资为主的经济体通常向公众披露信息的压力较小，直接融资为主的经济体对信息更加敏感。目前我国正在着力推动主要靠投资驱动、注重规模的粗放式经济增长方式转向以创新驱动的、更加注重效率和效益的集约式增长方式。这种转变需要加快技术创新，需要大力发展服务业和中小企业，需要加快发展资本市场的步伐，因此未来投资者对信息披露的要求将不断增加。

支撑有效信息披露机制的要素，首先是会计制度，该制度是信息披露的基准;其次是有关信息披露的制度。对于上市公司(包括公众公司，但执行标准与上市公司有差别)来说，执行的是主动披露制度。即上市和非上市的公众公司按照规定的时间和内容主动向社会公众披露必要的财务和经营活动信息。这一制度的关键是确保信息披露的真实性和准确性。对于非上市、非公众公司来说，执行的是一种被动披露制度，即由征信系统负责收集、整理相关信息，并在符合必要条件的情况下向信息需求方提供有关征询对象的信息。这一制度的关键是征信系统的完整性和客观性。第三是评级制度。通过该制度为投资者提供客观的、专业的第三方评价，帮助投资人解决专业经验不足的问题。这一制度的关键是确保评级机构的权威性和公信力。

3.依靠市场支持系统来提高金融市场信息效率，保护消费者合法权益和交易系统的稳定

一是支付清算系统。该系统是连接各金融机构及市场参与者资金、证券和财产权益交易活动的枢纽，因而是金融基础设施的核心部件。改进支付清算系统的着力点应放在如何在安全的基础上提高效率上。二是审计制度。审计制度的作用是监督财务制度及核算是否健全，发现管理方面存在的问题和薄弱环节，特别是体制性障碍、机制性缺陷和制度性漏洞，促进市场行为规范。完善审计制度的要点是保证审计质量，加大跟踪问责力度。三是金融市场监管制度。由于金融市场的杠杆特性和强外部效应，金融监管在任何一个国度都是必不可少的。

三、我国金融基础设施仍然相对落后，亟待改进和完善

1.金融立法、执法方面问题突出

一是法律过于宽泛，一般性规定多，可操作性不强。在执行中大量以行政规章代替法律，放大了行政自由裁量权。二是对投资人和消费者保护不够。现有金融法律法规基本上都是以保护金融机构的稳健运行和财产为宗旨的。实际操作中往往以金融安全和国家利益至上的名义而否定他人应有的财产权利，以行政处罚代替民事责任和刑事责任。过分的呵护使金融机构和上市公司承担的责任不足，不能在足够的外部压力下努力提高内控能力和履行社会责任。三是法律更新不及时，难以适应经济社会环境的变化。我国经济、金融相关法律修订周期偏长，七八年甚至更长时间修改一次很普遍。而在国外，修法的频率要高得多(例如日本商法从1890年开始实施以来，已经大修改33次，平均不到4年修订一次)。四是法律通常由行政部门负责起草，往往带有明显的部门利益倾向。并由此带来执法难、监管部门与法院的职能接口不顺等问题。同时各金融监管机构的部门规章也普遍存在立法形式不规范，内容重叠、交叉、冲突等问题。

2.监管部门授权不足和授权过度现象同时存在

从理论上说，金融监管应具备一定的独立性，应有明确的、统一的责任和目标框架，特别要注意避免因短期经济政策的需要而改变监管目标的现象。现实中，一方面对监管部门授权不足，使其经常为了服从短期宏观调控的需要而改变监管重点，在金融市场稳定与行业发展、风险防范与金融创新双重目标之间摆动。对金融稳定的过度要求和金融业发展压力在很大程度上抑制了监管本身的规范程度。另一方面授权过度，使其获得干预和监管企业一般性经营活动的权力，并成为特定领域中唯一的、至高无上的领导机构。而境外成功的金融市场监管，一般都呈现矩阵结构。以香港证券市场为例，香港证监会并非监管上市公司的唯一机构，监察上市公司的工作实际上是由注册会计师、公司注册处、香港警察商业罪案调查科、廉政公署、香港证券交易所等多个部门、机构和个人共同承担的。

3.信息披露、支付清算等领域存在薄弱环节

征信相关法治的建设滞后，征信系统信息的完整性和及时性、使用的便利性不够，企业征信系统与个人征信系统未能有效融合(两者之间在企业高管、股东的信息方面无法相互采集和比对)，系统查询功能不完善;评级行业弱小，公信力和国际影响力不足;债券市场清算系统分割，效率难以提高等等。

四、建议

上述金融基础设施问题的根源，既有认识因素，也有体制和制度的原因。从前者看，过于相信政府的作用，没有将金融基础设施作为一个整体进行系统设计和管理;从后者看，在监管体制制度的设计之初就赋予单一部门过于宽泛的监管权力，此后不仅没有随着市场的发展和成熟适时调整，反而放任部门利益坐大。因此，在下一步金融改革的过程中，需要改变对金融基础设施的认识，通过体制和制度的改进，完善我国金融基础设施，建立起有效的制衡机制。

1.通过完善立法理念、在现有的法律框架下加强执法强度和明确司法与行政监管的边界等方法解决金融法治问题

第一，调整立法理念，注意保持立法目的的稳定性，避免随着形势的变化而变动，从而削弱法律的权威性;注意保持法律保护群体的均衡性，法律法规条款设计要以保护权利为准则，避免以政治性的判断影响法律的公正性;强化法律的可操作性，使法律尽可能细化并减少弹性，避免因执法机构的随机性和主观性使法律法规之间无法保持一致。

第二，加快修订现行相关法律的步伐，既要弥补立法空白，也要调整现有的立法冲突。

第三，调整立法程序，提高立法效率和透明度。在法律起草时，应更多地委托第三方起草并广泛征求社会各界，特别是金融市场各类相关主体的意见。

第四，高法和高检出台司法解释，取消不必要的前置程序(如证券市场投资者民事诉讼的前置条件是证监会认定行政处罚)，详细定义有关犯罪行为(如什么是非法集资、市场操纵、跨市场操纵)。同时应扩大金融民事诉讼案件受理范围，加大对违法违规行为在民事和刑事方面的惩处力度。

第五，在具备条件的地区设立地方独立金融法庭，实现专业化审判和独立审判。

2.逐步解决授权不足和授权过度的问题

一是需要通过相关部门的协调，给予金融监管部门必要的授权;二是要改变目前金融行业协会依附于监管机构的状况，提升行业自律组织的独立性，加强行业自律。同时要加重律师、会计师等第三方机构在监管方面的责任。三是要进一步提高监管机构的透明度和监管行为的规范性，解决目前普遍存在的通过电话下达监管指令，靠“打招呼”来纠正市场和金融机构行为的问题。

3.加快推进金融市场整合的步伐

目前金融市场割裂问题最严重的当属债券市场。由于涉及部门利益，长期以来尽管各方呼吁不断，但问题一直未能得到解决。而行政监管分割下形成的基础设施分割又进一步加剧了市场分割，降低了市场效率。为此，建议从登记结算系统入手，推动债券市场结构调整。第一步，可以从统一3个登记结算系统的监管标准开始，强化不同系统的连通;第二步，建议从改进3个机构的股权结构入手，完善公司治理;第三步，在条件成熟时，推进登记结算机构的整合。

4.进一步完善信息披露系统

一是从征信层面看，需要在不侵害个人和企业合法权益的前提下，提升征信系统的完整性、准确性和及时性。为此，需要加快有关征信的法律、法规建设步伐，尽快出台《征信法》;要加强信息拥有部门之间的协调和连通，解决我国行业、部门之间信用信息相互割据、不能共享的问题，将税务、工商、质监、公安，以及水、电、煤气、电话等公用事业单位的非银行信用信息尽快整合在一个平台上，避免信用信息的浪费。同时，征信系统也需进一步完善服务，解决部分数据更新不及时、个人信用报告异议处理时间过长、基层人行无接口等问题。

二是从信用评级层面看，要解决评级业监管不统一、监管标准不一致问题，建立高效统一的监管模式，建设信用评级机构的评级和退出机制，规范评级机构的行为准则和内控标准，提高评级机构的透明度。目前全球评级行业都采取向证券发行人收费的商业模式，由此引致对评级机构独立性的质疑，并加大了利益冲突。建议我国通过技术手段的创新(如设立由商业银行、机构投资者、财政共同出资的评级基金)，改变收费机制，提高评级机构的独立性和客观性。