加快培育公司控制权市场是提高我国公司治理水平的关键

饶雨平

（中共太原市委党校，山西 太原 030012）

公司控制权市场是一个由各个不同管理团队在其中相互竞争公司实际管理权的市场，由于公司控制权市场是一个通过资本市场获得具有控制权地位的股权或者投票代理权来获得对公司控制的竞争市场。在股份制的公司中，股东希望实现公司市场价值的最大化，从而为自己创造更多的投资回报和剩余收入,而这种控制权通常掌握在大股东及其所控制的管理层手中，大股东和管理层由于处在公司的控制位置，就可能由追求自身利益而偏离谋求公司价值最大化的目标，而公司控制权市场在监督经营者、减少代理成本等方面有不可替代的作用，是公司治理机制中的一个重要外部控制环节。但是，在我国由于“一股独大”及收购市场不健全不能完全淘汰低效企业的情况下，促进兼并收购市场等其他公司控制权市场形式的发展有利于起到资源优化配置和完善公司治理结构的作用。

一、公司控制权市场的功能

随着经济的发展、社会分工的进一步细化和企业规模的日益庞大，现代企业制度应运而生。现代企业制度最为显著的一个特点是两权分离，即企业所有权与经营权的分离。现代企业理论认为，由于所有权与控制权的分离使得股东与管理者之间形成一种委托代理关系。导致这一分离的原因有二，其一，随着股份制公司的盛行，公司的股权结构越来越分散，股东结构越来越复杂。对很多小股东而言，他们关心的并不是公司的长期经营情况，而是公司短期的股价走势，一有风吹草动，他们就用脚投票，选择离开；其二，现代企业经营的高度复杂化和专业化也使得股东并没有能力参与到公司的经营与决策。而作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理，作为代理人的经理人员则从自身效用函数出发来追求利益报酬的最大化，而这种自利行为往往是以损害委托人的利益为代价的。由于委托人和代理人之间存在信息不对称以及代理人自身的道德风险问题，促使股东必须通过一定的控制机制以获得对管理者进行监督和约束的权利。在市场经济条件下，主要靠两个机制来解决公司控制权与公司利益一致性问题。其一是内部控制机制，包括董事会的控制、大股东、经理人市场机制的监督。其二是外部控制机制，当内部机制无法解决问题时，就要借助外部机制，如外部接管、收购、代表权竞争等。就内部机制来说，经理人市场机制的存在是重要前提；就外部机制来说，“公司控制权市场”的存在是前提。在这个市场中，争夺控制权是不同的管理团队通过争夺控股权或股东的委托表决权以期获得对董事会的控制权，进而达到更换管理层或修改公司战略的行为。又因为这种接管往往是外部力量介入的结果，所以又经常被称为“外部接管市场”。首先，从微观层面上讲，通过公司控制权市场可以形成对违背股东利益的管理者进行淘汰的持续性外部威胁。这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。从财务管理理论角度出发，企业应追求股东利益最大化，股价则是股东利益的最好反映。因为在一个有效的资本市场上，股票价格应当能够真实地反映公司的经营业绩。当企业经营不善业绩下降时，其股价就下降。下降到一定程度时，企业的价值被低估，即低于其市场的正常价值，收购或接管该企业就有利可图，在资本市场上就会有人以高于市场的价格向股东公开收购股权或征集委托权。由于存在着完善、活跃的公司控制权市场，管理层时刻面临有可能被撤换的压力。因为收购兼并往往意味着改组董事会，任命新的经营者，实施新的战略，使企业脱胎换骨重新回到利润最大化的轨道上来。作为管理层只有通过努力工作，尽可能减少在职消费，向股东证明他们确实是在尽职尽责。因此，一个运作顺畅的公司控制权市场的存在可以防止公司管理层经营低效和不良管理行为。同时，公司控制权市场的存在大大削弱了所谓的所有权与控制权的分离问题。其次，从宏观层面上讲，公司控制权市场是一国调整产业结构、改善行业结构的主要场所。从资本市场的基本功能来看，基于市场准则的收购兼并有利于资源配置的优化。从总体上看，以代理投票权竞争、收购为代表的外部公司控制权市场在公司治理中有着重要的作用，正是由于它的存在，才给管理者带来不安和威胁感，使其行为不致偏离公司利益太远，从而在一定程度上缓解了代理和经理人的道德风险问题。

二、全流通后我国公司控制权市场的低效并未根本改变

在股权全流通之前，我国公司控制权转移的主要方式是协议转让，其次是无偿划转，真正通过二级市场收购的非常少。这主要是因为我国上市公司存在着特殊的股权结构，各种股票存在着同股不同价、同股不同权、同股不同利的状况。而且由于我国上市公司大部分为国有企业改组或民营的家族企业转化而来，因此上市公司中第一大股东一般均为国有股东或家族的单一股东，处于绝对或相对控股地位。由于非流通股所占的数量巨大，决定了控制权的转移不可能完全通过股票二级市场的集中交易来完成，因为二级市场的股份成本高且收购行为受制度的制约，增加了公司控制权转移的难度和成本。而协议转让由于交易价格比较便宜，政府也一般持支持态度，实际操作相对比较简单，可以在较短时间内实现较大规模的股份交易。这种特殊的股权结构决定了协议转让是当时控制权转移的主要方式。在实现全流通后，从我国上市公司的实际看，上市公司股权虽然可以得到优化，但股权相对集中和一股独大现象并不会很快消除。因此，全流通只是形式上具备了流通的可能，造成我国公司控制权市场低效和经济功能微弱的障碍仍然存在。

首先，对公司上市资源的实质性审核造成上市公司资格成为倚货可居的资源，控股股东一般不会轻易出让公司的控股权，使大量并购重组演变为保壳、买壳的壳资源交易，缺乏公司战略导向的并购和行业性并购融合。

其次，流通股与非流通股的分割和非流通的绝对控股地位，使得西方市场常见的二级市场竞争性收购难以实现，加大了公司控制权市场运作的难度。

最后，上市公司股权的高度集中使得通过协议收购国有股、法人股，实现控制权的转移成本巨大，动辄需要几亿元的资金，加上并购支付手段的有限性，使得实业性收购心有余而力不足，限制了公司控制权市场的参与者的积极性。

三、加快完善中国有效的公司控制权市场，为公司治理水平的提高创造条件

通过上述分析可以看出，目前我国公司治理结构存在较大缺陷，需要引入新的机制加以约束，而公司控制权市场是一个外部、市场化的约束机制，在公司治理机制的各种有效手段中，由于各种内外部原因难以有效突破的情况下，培育公司控制权市场有助于提高我国公司治理水平。而培育我国公司控制权市场必须从消除制度性障碍开始，放松对收购上市公司的管制。

1.加快完善外部控制权市场的步伐。由于当前我国关于杠杆收购的相关法规和监督措施的不完善，杠杆收购和要约收购也是我国控制权市场的薄弱环节。因此出现了不少违规的管理层收购行为，国有资产变相流失现象极为严重，在一定程度上激化了社会矛盾，造成人民群众对政府的公信力下降。而从发达国家外部控制权市场的发展历程看，美国正是在20世纪80年代通过以要约收购和杠杆收购为主的并购高潮促进了企业经营效率的提高。其中的关键是规范杠杆收购的相关程序与监管，以实现杠杆收购的真正目标，提高企业经营效率，让管理层确实感受到债务约束的压力。另外，缺乏健全的经理人市场，则无法完成经理层选拔机制、淘汰机制，对于公司股东来说，不仅“用手投票”的功能无法发挥，即通过董事会撤换、选拔新经理人没有人才来源，而且“用脚投票”的功能也对经理层构不成威胁。所以采取措施加快我国经理人市场的发展也是完善我国控制权市场的重要内容。目前我国对控制权市场的制度安排已经初步建立，但现有部分法规制度的操作性较差，仍存在不少问题。因此，我们要加快完善外部控制权市场，尤其是关于杠杆收购和要约收购的操作规程与监管制度。

2.完善内部控制权市场。内部控制权市场涉及报酬制度、监管制度及法律制度的完善等等。尤其是以激励为基础的报酬制度的兴起，在一定程度上解决了如何在委托人和代理之间进行合理的利益分配和风险配置，以减少道德风险和降低代理成本问题。例如，股票期权激励制度就是这么一套能够建立和健全经营者(代理人)的激励和约束机制的行之有效的制度，股票期权通过实现所有权和控制权相容的复归，降低了因信息不对称引起的道德风险问题。它让经营者拥有按某一价格购买企业普通股的权利，激发其工作热情与自身能力，使其在拥有企业控制权的情况下享受一定的所有者权益(同时也承担了一定的经营风险)，成功地将经营者的收入与企业的经营业绩挂钩，产生一种利益趋同效应，使经营者与股东的目标函数相一致，形成利益和风险的共同体，进而降低代理成本，促进企业的长期发展。然而，当前中国上市公司的治理结构确实不尽如人意，突出表现为对管理层报酬制度的不完善。现在我国企业管理层的报酬大多脱离企业的绩效基础，出现激励不足和激励过度的情况。因此，我们要大力完善公司治理结构，重视对企业管理层报酬制度的改进。

3.内外部控制权市场发展的互动，完善公司治理机制。内外部控制权市场是相辅相成的一个有机整体，这两个市场或者说两种控制机制的共同目的都是为了提高企业绩效，满足人们对利益的追求，注重企业长远战略目标的实现。两者共同构成完整的对公司经理层的约束和制衡机制，政府监管部门在制定并购法规和公司治理监督政策时要注意它们之间的系统性和一贯性，注意内外部控制权市场的相互影响，防止发生冲突，影响内外部控制权市场效率。只有这样，才能够使内外部控制权市场的作用得以充分发挥。

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