我国上市公司的融资偏好及对策

利嘉实业(福建)集团有限公司 曾政辉

我国上市公司的融资偏好及对策

利嘉实业(福建)集团有限公司 曾政辉

企业融资战略对企业的融资目标、原则、结构与方式等重大问题进行长期、系统的谋划；并通过影响企业的融资成本、市场价值、治理结构以及资本市场的运行对经济生活产生重大影响。

上市公司 资本结构 融资偏好 对策

伴随着不断高速发展的经济及逐步建立的现代化企业制度，我国上市公司应当考虑到如何正确应用现代企业融资理论，有效处理国内资本市场和企业改革之间的关系，使我国企业成为真正意义上的现代企业。

1 我国上市公司的融资偏好及其影响分析

公司的经营业绩能否得到长远的发展，最直接的影响因素就是企业融资结构。我国企业发展的目标是成为上市公司，企业的稳健发展对国民经济的贡献十分巨大。所以，对于上市公司的融资结构的研究更加具有重要意义。

1.1 解析我国上市公司中出现的股权融资偏好现象

目前，我国的上市公司融资存在着严重的融资结构不平衡，融资方式以外源融资为主，在外源融资中，又以股权融资偏好表现突出，这与融资优序假定理论不相符。

据研究表明，分析西方国家公司融资结构，可以看到举债比例一般在11%以上，债权融资的震荡范围在20%～30%之间，股权融资一般处在9%以下，从中不难看出融资选择顺序具有的规律性特点。

1.2 分析股权融资偏好的成因

通过分析当前我国上市公司的融资状况，可以看出它具有股权融资偏好的明显特点，此为上市公司权衡利益催生的必然结果，其受股权融资财务因素和我国现行融资、企业经营管理制度交错的现实因素影响。以下为原因分析。

1.2.1 股权融资成本偏低

两种融资方式：债务和股权都有自身相对应的成本，利用杠杆效应的作用，债务融资能够提高每股的盈余。纵览中国上市公司股利政策，长年不分红或象征意义分红的公司还是大量存在的，股利从股票分红中支出极低，且股利支出只占总成本支出相当小的份额。正常来讲，即使考虑到股权融资的交易费用等一些成本因素，股票低于债务成本，其单位资本成本仅为0.242%。据此断定，股权融资偏好的重要动因是股权融资中相对低下的融资成本。

1.2.2 股权融资软约束形成强偏好

在我国当前的资本市场中，有一种通过软约束而带来的软成本或者说是零成本，即股权融资成本。这些归因于股利的不合理政策及不严格的会计制度，企业可以自行选择发放股利或不发放股利，发放的多少也由企业说了算，软约束低成本即显而易见。相比较而言，债务融资成本是硬约束，而债务融资中的长期负债成本要比短期负债成本高出很多，职业经理人更愿意把精力放在追求“控制权收益”上面。不同的约束强度会对偏好造成不同的影响，股权融资偏好实际上就是低融资成本驱动的股权替代债券。

1.2.3 上市公司监督考核制度不合理

实现股东财富最大化应该是上市公司的企业目标，从另一角度来说，是企业价值最大化。但企业的税后利润指标依然是我国上市公司的管理和投资者衡量企业经营业绩的主要依据。上市公司管理和经营业绩并不能仅仅通过以利润为中心的会计核算体系进行全方位的反映。

1.2.4 股票发行及配股的政策惯性

股东发行的额度和审批制被监管机构养成了一种政策惯性，国家信用来承担企业发行股票的一些风险。现行的核准制对这种惯性不存在大的影响力，政策惯性会继续存在。而配股、增发新股等被上市公司当作业绩奖励中的一项。于是，上市公司出现了一种现象：经营者没有办法一方面顾及融资的成本和企业的价值，并以配股和增发新股的做法用来扩大业绩以赢取奖励。各企业为了实现股票上市计划而付诸大量的人力、财力、精力用于公关层面，将正常的企业经营运作抛于脑后，无力经营，从而造成了浪费企业和杜会资源的后果。

1.2.5 公司治理结构不完善

探寻造成股权融资偏好的深层次原因，往往离不开上市公司在产权治理结构、制度安排方面的缺陷。在成熟的市场经济国家中，如果企业管理层不顾一切地盲目进行股权融资，原股东回报率就会下降，进而引起股东一系列的不满与厌恶的连锁反应，向外部市场传递不良信息，阻碍公司的价值实现。当该企业出现股票市值下跌的现象的时候，企业很可能被动到被收购或者有破产的可能性。由此得出，有效地进行约束公司的管理层已显得非常必要，成为当务之急。前提假设为具备有效的法人治理结构和合理的股权结构，这两点也是建立在企业两大结构的基础上的，恰恰我国缺少这两大结构。由此，股份制企业开始启动了证券市场的融资时，优势企业将直接融资作为自身资本扩张的妙计。债券融资的受宠热度远低于股权的融资。

2 上市公司规范融资行为的方法

由于上市公司过度偏好股权融资，资源的配置效率步步降低，严重影响到证券市场正常有序的发展。为提高上市公司的融资资金使用率，就必须对上市公司进行有序的规范和引导，保障证券市场发展的健康持续性。

2.1 完善公司治理结构

首先，上市公司的股权结构需要大力调整。由于在上市公司中普遍存在着一些现象，比如“一股独大”、政企不分，且国有股和法人股很难在二级市场上正常的流通。这种特殊的股权结构一方面不利于公司治理，还会强化上市公司在股票市场上“圈钱”的愿望，因而进行改革股权结构，股权主体实现多元化已刻不容缓。

其次，建立有效的经理人员激励和监督体制。由于分离了企业的所有权和经营权，很多公司的经理会抛离“股东财富最大化”的这个原则来经营管理企业。为了防止利益流失，股东和债权人要监督和约束公司经理的行为，从而产生代理成本。公司的代理成本具有三个方面：一是代理成本指股东和债权人之间；二是代理人(即所指的公司经理)的保证费用；三是因经理的一些行为偏离“股东财富最大化”而造成的剩余损失。解决这类问题就需要一种特定的制度安排，使得经理人员更多地关注企业的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。经理股票期权正是适应这一要求并行之有效的激励机制。

2.2 多措并举，促进企业债券市场的发展

债券融资同股权融资一样作为市场化资金积聚与集中的一个最重要方式，资本市场上的债市规模远远大于股市规模。债市的发展中拥有多样化的风险组合，机会投资者可以从中获取，通过企业自由现金流的减少，形成较强的“硬约束”。由此，归纳并提出几点建议。

2.2.1 发展社会化的债券信用评级机构

(1) 社会公众的投资者作为债市投资的对象，公信力的建立即成了发展债市的第一环节，而我国最缺乏的也正是规范的债信评级机构。(2) 放开企业债的同时抓好准入关。规模扩张是债市发展的一个方向，现今资本市场、债市交易的主流品种是企业债，放开企业债成为实现扩张债市的规模的必然条件。当然，放开企业债和准入关都得把持好，根据中国市场实情，有资格发放债券的企业门槛禁止过低，否则效果将适得其反。(3)开拓债市品种。与股市相比，债市具有更加灵活多样的投资品种可供选择，可以分为政府债和企业债、短中长期，还有银行的资产证券化，也有一些更贴近股票市场的品种，比如“可转换债券”这种能够实现与股票投资转换的券种等。

2.2.2 发展机构投资者，严格配股审批制度

上市公司中普遍存在着配股融资方面的无序现象， 需要对上市公司配股融资的市场进一步加强监管，对审查公司的配股进行严格跟踪后，如是否严格按照原计划进行配股资金的使用，是否项目收益与预期保持一致等。同时，由于法人群体扮演融资者群体，而自然人多以投资者群体为主。在我国的股票市场上，投资者中的80%是自然人。所以，融资者与投资者群体在股票市场上的关系并不平等。因此，开发机构投资者顺理成章，开拓机构投资者团队，根源于自身长期投资的理念，市场的稳定性还有一部分受到机构投资者的影响。其一，它的地位是与融资者群体相当，且还能有效抑制投资者的不良行为；其二，随着信息和判断能力不断提高、专业能力不断增强的条件下，它可以减少融资者群体设下的骗局；伴随机构投资者队伍的壮大，良好的投资理念也逐渐形成，进而使股市上的投资风气转良，有利于中国市场上一部分融资者群体的嚣张气焰得到缓解。

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