我国外汇储备适度规模区间的实证分析

吕 帅

(上海海事大学 经济管理学院，上海 200135)

一、外汇储备的作用

(一) 平衡国际收支，维持对外支付能力

当一国国际收支发生短期周转困难时，可以利用外汇储备来弥补逆差。这样既可以维护本国国际信誉，又可以避免事后被迫采取限制进口等“削足适履”的措施来减缓逆差进而影响本国经济的健康发展。

(二) 干预外汇市场，保持本币汇率稳定

保持充足的外汇储备对保持一国货币或区域性货币的汇率稳定以及外汇和货币市场有序运作具有重要作用。各国政府可以利用外汇储备干预外汇市场，调剂外汇需求，从而达到稳定汇率的目的。

(三) 增强国际市场对本国货币的信心

外汇储备的多寡是反映一国对外金融实力和评价一国偿债能力和资信的重要标志。一般来说，一国外汇储备充足，表明该国弥补国际收支逆差、维持汇率稳定的能力较强，国际社会对该国货币的币值和购买力也充满信心，因此国际外汇市场愿意持有该国货币，该国货币就会坚挺。

(四) 获取国际竞争优势

外汇储备是国际清偿力的象征，因此一国持有比较充裕的国际储备就意味着有能力左右其货币的对外价值，由此获取国际竞争优势。

二、我国外汇储备现状

外汇储备(Foreign Exchange Reserve)，又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权，是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。改革开放以来，随着我国经济发展和对外贸易规模的不断扩大，我国外汇储备规模不断增长。1990—2011年的外汇储备规模如表1 所示。

表1 1990—2011年我国外汇储备规模

数据来源:中国统计局网站。

三、我国外汇储备适度性估算

外汇储备并不是越多越好。外汇储备管理原则包括流动性、安全性和盈利性。过多的外汇储备不但不能带来盈利，而且安全性也不能保证，即存在外汇储备缩水风险。外汇储备要具有适度的储备区间，区间下限是能够保证内外经济均衡的最小储备量;区间上限借鉴Agarwal模型的思想，即能使储备量在既定的固定汇率上支付其国际收支逆差，同时使该国的外汇储备边际成本等于其边际收益而不产生损失。本文通过对最低下限和最高上限进行估算，以找寻我国外汇储备适度区间。

(一) 我国外汇储备下限估算

外汇储备下限应当满足维持平均进口倾向所需的外汇需求(R1)、对外偿债所需的外汇需求(R2)和维持本币汇率稳定的外汇需求(R3)。

则建立最小外汇储备量(Rmin)模型:Rmin=R1+R2+R3。模型参数确定如下:

1. 维持平均进口倾向所需的外汇需求(R1)

R1=a* IM

经典的储备需求理论一般认为外汇储备应能满足3个月的进口需求。因此，a 为进口参考系数，a 取0.25(3/12 =0.25)

2. 对外偿债所需的外汇需求(R2)

R2=b* DB

一国的外汇储备应该至少满足每年的短期外债需求，短期外债按110%(即10%的利息)计还本付息额。b为实际外债还本付息率，b 取1.1。

3. 维持本币汇率稳定的外汇需求(R3)

R3=c* IM

一般当局持有的用以干预外汇市场的外汇平准基金数额应相当于1 个月的进口额，单考虑到我国资本账户并未完全开放，因此借鉴钟伟(2007)对我国的假定，将c设为0.12(1.5 /12)

将数据代入模型得到表2:

表2 1990—2011年我国外汇储备适度区间下限 单位:10 亿美元

(二) 我国外汇储备上限估算

外汇储备上限的计算借鉴Agarwal 模型的思路，但该模型仅考虑了外汇储备的贸易需求，未考虑外汇储备的外债还本付息需求、外商投资回报需求、干预性需求和我国企业对外投资外汇需求，因此在Agarwal 模型的基础上增加了其他外汇需求来估算储备上限。

建立最大外汇储备量(Rmax)模型:Rmax=R0+R2+R3+R4+R5

1.Agarwal 模型:R0=W(lgM+lgQ2－lgQ1)/lgΠ

其中:M = 总资本/ 总产出= 全社会固定资产投资额/ GDP;

Q1= 进口的生产资料/ 生产性积累= 进口初级品/新增固定资产总额;

Q2= 进口的生产资料/ 总产出= 进口初级品/ GDP;

W 取1978—2010年最大贸易逆差额149 亿美元;

Π 为逆差出现的概率:1978—2010年我国出现国际收支逆差的年份为9，因此Π 取9/33 =0.27。

2. 对外偿债所需外汇需求

R2=b* DB

3. 维持本币汇率稳定的外汇需求

R3=C* IM

4. 外商投资利润汇出储备

R4=d* FDI

根据世界银行的估计，流入发展中国家的外商直接投资所获得的年平均利润率高达16% ～18%，再加上免税的土地、超低价的劳动力等，外资在中国的平均利率还会更高。因此外商投资利润率取d=0.18。

5. 我国企业对外投资外汇需求(R5)

随着我国企业的“走出去”步伐不断加快，我国对外投资额呈逐年上涨趋势。据联合国贸易发展组织《2011年世界投资报告》显示:2010年我国对外直接投资额首次超过日本，达680 亿美元，居世界第五位，吸收外资和对外投资比例上升至2.1。我国企业对外投资的外汇需求也影响我国的外汇储备规模。

将数据代入模型得到表3:

表3 1990—2012年我国外汇储备适度区间上限 单位:10 亿美元

三、结论与对策建议

根据计算我国实际外汇储备和适度规模的比较可知，1994年以前，我国实际外汇储备规模在适度规模下限以下;1994—2002年我国实际外汇储备规模处于适度规模区间;2003年至今我国实际外汇储备规模远远高于适度规模上限(见图1)。

图1 我国实际外汇储备规模和适度规模比较

目前，我国外汇储备增长如此迅速的原因是多方面的，既是国内经济失衡，连年双顺差的结果，也是全球经济失衡以及热钱大量涌入的结果。外汇储备过多，使机会成本大大增加，降低了资本的有效使用率。我国外汇储备中美元资产占一半以上，美元不断贬值使我国的外汇储备严重缩水，同时加大了人民币升值的压力。合理控制外汇储备规模，使其回归适度规模区间，增强外汇储备管理有效性是当前我国外汇管理部门面临的首要任务。

第一，适度降低外汇储备增长速度。可采取增加汇率弹性、逐步推进资本账户开放等举措，逐步降低外汇储备增速，同时严格监控并严厉打击投机资本流入。第二，积极扩大对外投资规模。政府应支持和引导企业加快“走出去”步伐，为其提供政策、金融等多方支持，进一步扩大对外直接投资规模。第三，加快外汇管理体制改革。转变目前以国家外汇管理局为主，国家投资公司为辅的外汇储备管理模式，加速构建“国家外汇管理局+国家开发银行”的新型管理模式。

［1］J.P.Agarwal.Optional Monetary Reserves for Developing Countries.1971.

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［3］姜波克. 国际金融学［M］. 复旦大学出版社，2001.

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