市场经济条件下应计异象成因研究综述

张 宁 陈 兰 三亚学院

有效市场假说（EMH）是由Fama（1970）提出，根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可获得的信息，所有可能影响股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，根据这一理论，股票的技术分析是无效的，投资者不可能通过套利获得额外收益。

自从20世纪80年代以来，学术界出现了越来越多的“市场异象”，对EMH提出了挑战，其中最引人注目的是 “应计异象”。应计异象，是指投资者利用会计应计的信息构造投资组合（买入会计应计低的公司股票，卖出会计应计高的公司股票）从而在未来获得显著的超额回报的现象。

目前对应计异象成因的研究还没有充分展开。本文通过整理应计异象研究文献，归纳出导致应计异象形成的原因。

一、资产定价模型缺陷

市场有效性的检验实际上是对资产定价模型和市场效率二者的联合检验。即使发现了一些错误定价的存在，可能是由于定价模型中某些风险因子缺失所致，并不能表明市场是无效的。因而一些观察到的定价错误可能是基准模型设定缺陷的一种反应。

Sloan（1996）开创了对盈余持续性和应计异象问题研究的先河。S1oan（1996）所构建的应计异象检验模型是基于资产定价模型（CAPM），模型本身的有效性尚待检验，因此这一错误的定价可能是模型本身的设定错误所致，而并非是由于投资者的非理性。Hershleifer（2001）研究了投资者心理因素对定价模型的影响，发现投资者个人的心理偏好以及投资者经验都会对定价模型产生影响，有的甚至能导致错误定价。Zach（2003）发现，虽然控制了规模，动量和账面市值比，但通过会计应计策略套利仍能获得超额回报。Teoh（2005）发现错误定价能够解释应计异象，而并非风险溢价。该研究虽然运用了资产定价模型进行检验，但资产定价模型所纳入的因素并非准确无误而且只代表了部分因素，无法排除模型遗漏因素与会计应计之间的相关性，并因此被定价。

二、套利成本限制

EMH基于无成本的套利，然而在现实投资活动中，即使投资者发现股票被错误定价，通过套利能够获得超额回报，但由于套利成本和套利风险的存在，导致投资者不能迅速套利，恢复市场效率，所以才会出现众多的市场异象。

Lev and Nissim（2006）分别考虑了套利成本对机构投资者和个人投资者投资策略的影响。研究发现机构投资者通常避免持有具有规模小、股价低和权益账面-市值比低的高∕低应计组公司的股票。由于构造投资组合和后续的管理成本需要大量资金，对资金相对拮据的个人投资者来说，均放弃了采用应计策略套利赚取超额收益的机会。应计异象所获得的超额回报来自于卖空高应计公司，该卖空行为本身需要耗费大量的交易成本，因此由于受套利成本这个市场非效率因素的影响才导致了应计异象的存在。Mashruwala、Rajgopal and Shevlin（2006）发现极端应计公司缺少相似风险程度的替代品，套利成本也较高，提高了利用应计策略套利的风险，进而限制了风险厌恶者对极端应计公司股票的套利，降低了套利者消除应计项目错误定价的动机。Song （2009）对中国A股市场的研究指出，中国A股市场较强的政策导向、较高的套利风险、较高的套利成本和单向交易体系都阻止了投资者利用应计异象理论进行套利，导致应计异象存在。

三、权益市值高估的代理成本

管理层对权益市值的高估会干扰投资者对会计信息的理解，进而导致错误定价。Beneish and Vargus（2002）发现应计异象与内部人卖出交易有关；Zach（2003）股价的高估和管理层的盈余操纵导致的兼并重组和资产剥离，会导致应计异象的产生。Jensen（2004）指出了权益市值被高估可能导致的经济后果，包括公司权益市值被高估，当公司面临融资问题的时候，很可能选择权益性融资，在某种程度上驱动了并购。另外由于股价高估使管理层受益，使管理层产生盈余管理的动机。Kothari、Loutskina and Nikolaev（2005）指出由于管理层能从更高的权益估价中获益，促使其不断通过应计操纵提高盈余从而支撑高估的权益价格，但这种高估不能持续太久最终将反转回去。应计的计量观认为会计应计的不可靠性导致了其反转，这种不可靠性归因于各种动机导致的盈余管理。高估权益的代理成本则具体化为一个原因。Kothari、Loutskina and Nikolaev（2006）提出高估权益的代理成本理论能更好地解释应计错误定价。Richardson et al（2006）着重讨论了会计信息失真与应计低持续性的关系，管理层的操纵因素不可忽视。

四、投资者功能锁定假说

在资本市场上投资者大多是缺乏专业知识和非理性的，未能充分理解和评价会计应计信息，从而功能锁定于会计盈余，导致对市场错误定价。

Zach（2003）认为功能锁定假说包含反转和过度反应。实证检验结果表明处于会计应计极端高（低）组的公司在以后年度中依然保持处于极端高（低）组的趋势，且连续年度会计年报公布前后产生的超额回报并不存在相关关系，该结论不支持功能锁定假说形成应计异象。Linna and Zhang（2007）研究发现盈余反应系数与利用会计应计构建套利投资组合获得的超额收益二者正相关，且这一结论不会随会计应计和盈余反应系数在计量方法上的变化而改变，该结论支持了功能锁定假说。Dechow（2008）将现金盈余分解为分配给债权人和股东的现金盈余、会计应计和留存的现金盈余。对第一种现金盈余，投资者完全可以准确的衡量，而后两种现金盈余，由于受到众多因素的作用，导致投资者错误定价。然而错误定价幅度并不足以产生应计异象，得出与Zach（2003）一致的结论。

我国资本市场并非完全有效、在制度上也不够完善、投资者对公允价值计量属性的理解不透彻等都可能误导投资者定价，进而功能锁定于会计盈余。由此可见，投资者功能锁定假说并非全由投资者的不成熟所引起。

五、管理者盈余操纵

在市场上，管理者比投资者拥有会计信息优势，掌握许多不予披露的内部信息，由于这种会计信息不对称的存在，管理者会运用各种方法，对会计盈余信息进行操纵，从而导致应计异象的产生。

Xie（2001）采用 Jones（1991）模型检验不可操纵应计与可操纵应计在持续性上的差异，市场高估不可操纵应计和可操纵应计的持续性，进而高估二者价格，但可操作应计高估得较多，导致总应计的低持续性，而这源于管理层操纵。Chan， Jegadeesh and Sougiannis（2003）从盈余操纵后果展开研究，发现通过会计应计能提高对未来盈余的预测能力，会计应计与未来股票收益存在负向关系，这种负向关系是管理层盈余操纵的结果。Beneish and Nichols（2006）发现具有较高的会计应计和盈余被高估的的公司通过会计应计策略套利能够获得比较显著的超额回报，这说明会计应计错误定价是由向上而不是向下的盈余管理造成的。Pincus， Rajgopal， and Venkatachalam（2007）发现在1994年－2003年美国、英国、加拿大和澳大利亚等国存在应计异象，他们指出应计异象的形成应归因于套利壁垒和盈余管理。Louisa， Robinsonb and Sbaraglia（2008）研究指出在披露会计应计信息的公司不存在应计异象，应计异象只存在于未披露会计应计信息的公司里。

通过研究发现，目前关于应计异象成因的研究，并未形成一致结论，其形成有可能是一种或多种因素共同作用的结果。虽然我国自实行权责发生制之后，通过应计策略套利就能够获得回报，但其回报的幅度能否能达到应计异象的标准，至今并未达成共识，应计异象的国际存在性和与其他异象的关系也存在争议，但本文关于应计异象成因的研究同样重要，因为应计异象是有悖于EMH的，通过应计异象套利只能对理性的套利者有利，而在我国资本市场上大部分投资者都是非理性的，因此为了维护我国资本市场的稳定，需要根据其成因尽量规避应计异象的产生。国内关于应计异象成因的研究大多基于国外理论，在此不再赘述。本文关于应计异象成因的归纳总结还有很多不足之处，还有待后续学者进一步的完善。

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[7]Dechow, P. and I. Dichev . 2002. The quality of accruals and earnings :The role of accrual estimation errors . The Accounting Review ,77:35-59