应计异象研究动态述评与展望

许靓静，叶 桐

（1.安徽财经大学 会计学院；2.安徽财经大学 工商管理学院，安徽 蚌埠 233030）

1 引言

自从1965年Fama提出有效市场理论以后学术界的大多数研究支持有效市场假说，但是最近几十年，学者们发现市场上存在的各种“异象”，这种异象的存在直接挑战了有效市场假说的统治地位.另外，行为金融学的发展重新唤起了学术界对市场效率问题进行研究的热情.在各种“异象”中，应计异象是学术界讨论的热点.应计异象首先是由Sloan(1996)发现的，研究表明，投资者可以通过财务报表分析或证券分析来发现市场上的错误定价,并通过套利策略来取得超额回报.所谓应计异象，就是盈余的应计部分持续性与现金流部分的持续性不对称，前者的持续性要明显低于后者，而投资者能够通过买入低应计的股票，卖出高应计的股票，来赚取超额回报.

2 应计异象国内外的研究状况

2.1 国外的研究状况

2.1.1 应计异象问题

应计异象首先是由Sloan(1996)提出来的.Sloan通过检验盈余的应计部分和现金流部分的持续性以及市场对应计部分的定价问题，发现投资者可以通过对这种会计信息的理解构造投资组合在未来可以获得10%左右的超额回报[1].盈余的应计部分持续性低于现金流部分的持续性，而市场并不能有效识别出这两者之间的差异，造成市场定价错误.通常情况下市场会高估应计比例高的公司而低估应计比例低的公司，这样投资者就可以通过买入低应计的公司股票卖出高应计公司股票获得超额收益.Sloan的研究开辟了资本市场异象研究的一个全新领域，继Sloan之后许多学者对应计异象也进行了广泛而深入的研究，开始对于应计异象产生的原因以及与其他异象之间的关系进行分析和探讨.一部分学者认为应计异象的产生可能是由于应计盈余的低持续性造成的.DeFond和Park(2001)发现异常应计的低持续性和高估价是引起应计异常的主要原因[2].Richardson等（2005）把盈余应计部分分成不同的部分进行研究，深入分析应计盈余的不同部分的持续性，发现可靠性低的应计盈余的持续性较差，市场的错误定价明显.一部分学者则认为应计异象是管理层的盈余管理造成的[3].Xie(2001)通过计算出超额应计项目认为“应计异象”主要是由超额应计项目造成的，而超额应计项目存在很大的可操控性，这就为管理者进行盈余管理提供机会，并认为盈余管理会造成应计异象[4].还有一些学者从其他方面对应计异象产生的原因进行研究.Hirshleifer和Teoh(2006)从投资者对盈余和盈余组成部分关注程度的角度对应计异象进行解释[5].Fairfield等(2003)认为应计异象与企业的成长性有关,是广义的成长性异象[6].自Sloan提出应计异象之后，虽然许多学者都进行了深入研究，但是对于应计异象产生的原因并没有一致的定论，究竟是什么导致了这种不符合有效市场理论的“异象”；并且大多数研究都是在成熟的资本市场进行的，对于不成熟的资本市场是否也出现应计异象并没有进行深入研究.

2.1.2 应计异象与其他市场“异象”的关系

对于Sloan发现的应计异象与以往所发现的异象是否存在关系，学者们也纷纷进行了探讨.Beaver(2002)通过研究价值异象和应计异象的关系,认为应计异象只是价值异象的一种特殊情形.也有许多学者将应计异象与投资和融资的异象进行分析，Dechow等（2008）从外部融资的角度出发认为应计异象实际上属于外部融资异象[7].Zhang(2007)通过研究认为应计异象属于投资/成长异象[8].有的学者认为应计异象只是某类异象的一部分是包涵与被包涵的关系，也有学者认为应计异象是一种独立的市场异象是有别于其他已发现的异象的.

Collins和Hribar(2000)认为应计异象不同于盈余公告后的价格漂移异象.应计异象与盈余公告后的价格漂移异象存在相似之处，两者都表现为投资者错误地利用会计信息预测未来盈余现金流量，但是两者还是存在区别的[9].Cheng和Thomas(2004)则指出应计异象不同于价值—魅力异象[10].应计异象是否区别于其他市场异象这个问题虽然仍存在争议，但是大多数的研究都支持Sloan发现的应计异象区别与以往文献中所发现的各种市场异象.

2.2 国内的研究状况

2.2.1 中国股票市场存不存在应计异象

Sloan发现的应计异象是基于美国这样一个成熟的资本市场的背景下的.相对于国外成熟的资本市场，我国的资本市场发展还不够成熟.基于国外成熟资本市场上发现的应计异象对于我国资本市场上是否也存在应计异象我国的许多学者都进行了探讨.刘云中(2003)的研究发现我国的资本市场上存在应计异象，研究证据表明现金流量的持续性要大于会计应计的持续性，但是中国股票市场并不能有效地区分这种差异，他按照Sloan的投资策略构造的套利组合却只能获得3.1%的超额回报[11].这与Sloan的10%的超额回报还是有一定差距的，笔者认为这可能与我国的特殊环境有关，加上我国的资本市场也不如美国成熟.李远鹏和牛建军(2007)研究我国退市监管制度背景下的应计异象问题,利用A股1998-2002年的数据研究发现，在控制亏损后，中国证券市场表现出显著的应计异象.李远鹏等还认为以往研究中没有发现中国资本市场的应计异象,是由于没有考虑中国特殊的退市监管制度，上市公司为避免退市可能会进行利润操纵，而以往的研究并没有对此进行有效的控制[12].宋云玲和李志文（2009）用Fama-MacBeth计算法，扩展了李远鹏和牛建军（2007）的研究，研究证据显示中国股市确实存在应计异象但是同时也发现中国股市对股盈余和盈余成分的定价错误与美国资本市场并不一致[13].樊行健等（2009）研究也证明了总体上我国资本市场上存在较为明显的应计异象[14].2007年我国上市公司实施与国际会计准则趋同的新会计准则，姜英兵等（2010）比较了新会计准则实施前后会计盈余各组成部分的持续性，发现应计利润的持续性显著降低.企业执行新会计准则后，投资者利用Sloan所构造的投资策略，可获得的超常回报显著降低.对于中国股票市场的应计异象研究也有学者开始关注我国的创业板市场上的情况[15].林华（2012）研究发现我国创业板市场并不存在明显的应计异象，以应计项目为依据设计的投资策略不能获得显著为正的超额收益[16].国内的研究利用Sloan(1996)的方法构建投资组合的超额回报存在较大差异.虽然对于中国股票市场上是否存在应计异象仍然存在争议，但是大多数学者的研究证据都支持中国资本市场存在应计异象.

2.2.2 应计异象产生的原因

究竟是什么导致了应计异象，国内的学者对应计异象产生的原因也开始进行研究.樊行健等(2009)从企业成长性的角度对应计异象进行阐释，研究发现应计利润与企业的成长性正相关,与未来股票收益负相关，并认为了企业成长性是引起应计异象的一个重要因素[17].林树等（2012）通过将应计各项目分为可操纵和不可操纵两个部分，发现，市场对管理层操纵这一现象的反应存在时滞，另外对所有股进行分行业检验后认为主要是管理层操纵导致了应计异象[18].我国学者目前对于应计异象产生的原因这方面的研究有限，并且文献也都是最近几年的，研究还不够深入，对于我国的资本市场上应计异象产生的原因与国外的已有研究发现的原因是否有不同，或者说我国特殊的制度和经济环境是否影响我国资本市场上应计异象目前也没有人进行研究.

2.2.3 应计异象与其他因素的关系

市场效率问题从来都不是单一的某方面的问题.应计异象是“市场异象”的一种，也有一些学者从其他方面来对应计异象进行深入研究.李远鹏,牛建军(2007)研究了中国特殊的退市监管制度与应计异象的关系，研究发现在中国证券市场不存在对会计应计的过度反应，但这并非市场对会计应计进行了正确定价,而是由于亏损公司的“洗大澡”行为造成的,而这种行为与我国独特的退市监管制度有关，这一行为降低了亏损公司当期的会计应计,造成利用Sloan(1996)套利策略买入了过多的亏损公司,从而无法获得超额回报[12].饶育蕾等（2012）基于投资者有限注意的角度把投资者分为高关注组和低关注组，发现高关注投资者比低关注投资者更能够对应计作出较为合理的定价.高关注投资者由于能够充分关注到包括应计和现金流在内的盈余组成部分，因而能够对应计作出较为合理的定价;相反，低关注投资者则对应计作出过高的定价[19].

3 结论及未来研究方向

自应计异象提出的十几年里一直受到学术界的高度关注，国内外的学者都进行了深入的研究.国外的研究的问题大多是应计异象产生的原因，应计异象与其他异象之间的关系，盈余持续性等问题;而我国对于应计异象研究问题主要集中在我国资本市场是否存在应计异象，应计异象产生的原因及与其他因素的关系.总结这十几年来的研究，可以看出：（1）对于应计异象产生的原因并没有一致的结论，（2）应计异象是独立的市场异象学术界目前已达成共识，但是应计异象与其他市场异象之间可能存在某种关系，在某些特性方面存在共性.（3）无论是成熟的资本市场（如美国），还是不成熟的资本市场（如中国）应计异象都是普遍存在的.我国的资本市场与国外成熟的资本市场相比还存在一定差距，市场还不够成熟，投资者理性方面也存在差异性.我国的制度背景与其他国家有很大的差别，这种差别可能导致应计异象的成因、程度及影响有别于其他国家，政策市则是这一特殊背景中最引人注目的地方.中国资本市场上的应计异象与国外的相比有没有什么不同？我国特殊的制度和经济环境是否影响我国资本市场上应计异象？我国资本市场上应计异象产生的原因是什么?主板，中小企业板和创业板市场上的应计异象程度是否存在不同?这些都是我国学术界需要加以研究的.

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