现金股利的治理效应：基于企业成长性视角

朱 斌

（石河子大学经济与管理学院 新疆石河子 832000）

一、引言

当在公司产生较大的自由现金流量时，如果企业是有效运行的，并以股东价值最大化为目标，那么把自由现金流量还给股东，可以避免把自由现金流量浪费在低收益的项目上，防止过度投资。因此，现金股利的支付有利于降低代理成本，提升公司价值。因此自由现金流量应该成为派发现金股利的最有说服力的理论依据。另外现金股利的发放将使管理当局更多地选择债务融资，债务由于其特殊的治理效应，迫使管理者自觉约束其败德行为。当然，这些只是影响公司现金股利政策的一部分，影响上市公司管理当局制定现金股利政策的因素还有很多。

鉴于以上原因，本文试图从企业的代理成本出发，考察成长性对现金股利的影响，探究成长性究竟是通过什么直接或间接影响现金股利的发放，对维护中小投资者的利益和保持资本市场的可持续发展有着重要的意义。本文应用西方现代股利政策理论中的自由现金流理论作为研究的理论依据，以沪深两市A股市场中发放现金股利的上市公司2008—2011年有关财务报表数据为研究样本，建立多元回归模型，采用规范研究和实证研究相结合的研究方法，对股改后我国上市公司现金股利分配与公司成长性的关系进行实证研究。

二、文献回顾

有研究发现，公司发放股利是侵害中小股东的利益。陈信元，陈冬华，时旭（2003）认为，高额现金股利并没有提高公司的价值，主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望。唐国琼，邹虹（2005）认为上市公司的非流通股股东倾向于派发现金股利；市场行政监管手段对股利政策的影响非常大。肖珉（2006）认为我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关，从现金股利的公告效应看，现金股利的发放对公司价值的影响具有两面性：一方面，有利于囤积大量多余现金的公司减少资源滥用行为；另一方面，也可能成为上市公司向大股东输送现金的工具。

然而还有研究表明，发放股利可以缓解代理成本。罗宏，黄文华（2008）认为国企分红在抑制在职消费的同时，减少了代理成本。金帆（2012）认为我国上市公司的现金股利政策仍然呈现一定的消极特点，缺乏稳定性和连续性。现金股利与自由现金流量之间呈现正相关关系，这与自由现金流量理论是一致的，表明现金股利在一定程度上降低了代理成本。

当然，有其他研究显示，现金股利的发放受其他因素影响。李春玲，卢闯（2007）认为控股股东的经济性质、所有权与控制权的分离程度以及集团控制性质特征显著地影响了上市公司的现金股利分配倾向和分配力度。而雷光勇，刘慧龙（2007）认为，在其他条件相同的情况下，市场化程度越高，公司倾向发放更多的现金股利；市场化程度的这种影响，在有非国有产权控制的公司中更为明显。并且发现，最终控制人性质不同的公司，股本规模对公司现金股利政策的影响，存在明显的差异。陈旭东，金殷（2012）认为控股股东的两权是否分离，两权分离程度及其性质与两权分离显著影响上市公司的股利发放的倾向和力度；非国有上市公司会根据成长性的高低选择性的发放现金股利，而国有企业表现为无论企业成长性的高低如何，均不愿发放现金股利。

三、理论分析与研究假设

首先，遏制高成长性公司滥用公司的“多余现金”——“自由现金流量”，最有效的办法就是减少管理者可自由支配的现金资源。把自由现金流量还给股东，可以避免把自由现金流量浪费在低收益的项目上。因此，股利的支付有利于股东代理成本的降低，实质性地提升公司的价值。据此我们提出假设1。

假设1：发放现金股利可以缓解代理成本。

其次，以投资角度为出发点，企业为满足成长性需求，则需要减少现金股利发放，意味着投资机会充足的公司更愿意将盈利用于再投资，而不愿发放现金股利；亦即处于高速增长的公司通过降低股利支付比率以减少外部融资的需要。

另外，以融资角度看，企业发放股利减少了内部融资，导致进入资本市场寻求外部融资，从而可以受到资本市场的有效监督。据此我们提出假设2。

假设2：公司成长性是弱化企业发放现金股利动因，成长性越高越不愿发放现金股利，但只要发放股利便有缓解代理成本的效果。

成长性自身对现金股利的发放有影响是毋须质疑的，笔者认为成长性可以通过影响公司对内部盈余的需求，也就是成长性促使公司对现金流的需求产生影响，成长性通过自由现金流间接影响现金股利的发放。据此我们提出假设3。

假设3：成长性通过影响自由现金流来对现金股利发放间接影响。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2008－2011年沪深两市A股上市公司作为初选研究样本。为了保证数据的可用性和精确性，我们根据以下原则进行了筛选：（1）不考虑金融保险类上市公司；（2）剔除 ST、PT 公司；（3）剔除财务数据缺失的公司。筛选后剩3230个观测值，样本选取和分布见表1所示。上市公司财务数据和股东研究数据主要来源CSMAR数据库。本文运用Stata11.0数据分析软件对数据进行处理。

表1 样本分布

（二）模型建立与变量定义

根据理论分析和研究假设，本文建立如下多元回归模型对终极控制人特征与上市公司盈余管理的关系进行检验：

（1）被解释变量设计。现金股利（dpr）为应变量，本文利用现金股利相对水平的股票支付率。

（2）解释变量设计。代理成本（Tzz）选取总资产周转率度量代理成本。选取资产周转率作为代理变量的原因在于，资产周转率代表了利用资产的效率，资产周转率与代理成本成反向关系。自由现金流（Fcf），以净收益加上折旧和无形资产及其他资产的摊销。成长性（Growth）(本年主营业务收入-上年主营业务收入)/上年主营业务收入除以总资产来表示。

（3）控制变量：控制变量选取了高管层薪酬（Inmpay）、净资产收益率（Roe）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、董事会规模（Eboard）、第一大股东持股比例（Top1）、所有权性质（Ctrtyp）、两权分离程度（Seperation）和年度（Year）、行业特征（Industry）。

五、实证检验结果与分析

（一）描述性统计分析

为了消除极端值的影响，我们对处于0－1%和99%－100%之间的极端值样本进行了winsorize处理。表2列出了主要变量的描述性统计。从描述性统计可以看出，现金股利支付率最大值6.25，均值0.541131，说明上市公司发放现金股利水平较低，而且在公司之间的差异较大。公司成长性最大值6.588882，均值0.43979，这表明我国上市公司成长性差异大。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归结果与分析

可以看出，代理成本对现金股利发放具有显著的负影响，即使在控制了公司其他主要特征（公司规模、资产负债率、公司成长、董事会规模、第一大股东持股比例、所有权性质和年度、行业）的影响后，其影响仍是显著的；意味着，公司发放现金股利可以用降低代理成本解释的通；这就验证了假说1，说明发放现金股利可以解释为缓解代理成本。

企业成长性对现金股利发放存在显著的负面影响，这意味着高成长性公司更愿意将盈利存下来用于再投资，这符合本文对中国证劵市场的分析，由于管理当局为了保证股东财富的保值增值，遇到成长性高的项目一定会抓住机会，做好资金储备。

另外，缓解代理成本的原因并没有强化股利的发放。笔者认为公司发放现金股利是根据自身成长性做出合理化判断，缓解代理成本的动机并不能强化发放的现金股利的偏好，并不会根据是否缓解代理成本来调整现金股利的发放，而是为保证更多的内部盈余来支持公司未来的成长。验证了假设2：公司成长性是弱化企业发放现金股利动因，代理成本没有强化现金股利的发放。

此外，可以看出，自由现金流和成长性不仅自身直接影响现金股利的发放，其交叉变量可以强化公司不发放现金股利的倾向，验证了假设3，成长性通过影响自由现金流来间接影响现金股利发放。

表3 全样本多元回归结果

表4 按照两权分离程度、成长性分组的回归结果

为进一步考察成长性对股利发放的影响，本部分以两权分离程度、成长性高低的均值为界将样本划分为两权分离程度高的公司、两权分离程度低的公司、成长性高的公司、成长性低的公司四个观察期间。结果显示，低成长性不愿发放股利倾向远远高于高成长性，这与全样本多元回归结果相反。笔者认为有两个原因导致此结果：一是因为对于低成长性公司，根据优序融资理论更愿意把资金留在企业内部，成长性低的公司的管理者为了降低企业风险和扩大规模来追逐自身效应最大化更要如此。二是对于高成长性公司而言，股权分制改革还未完成，非流通股只有通过现金股利获取报酬，因而偏重于现金股获取红利；如果有能力派发现金股利，企业宁愿放弃一些高成长性项目来实行高现金股利。但是，只要发放现金股利，其仍旧有缓解代理成本的效果。

（三）稳健性检验

本文进行了如下稳健性测试：（1）2008年、2009年、2010年、2011年的横截面数据做了相应的回归（为节约篇幅，回归结果表省略），计量结果与面板数据计量结果相符；（2）用代理成本率（（管理费用+营业费用）/营业收入）替代资产周转率，由此可见上述面板数据回归结果较为稳定。

六、研究结论

通过股利政策（现金股利发放率）和代理成本以及企业成长性机会之间的统计关系，分析比较了企业两权分离程度、成长性对代理成本的影响程度。成长性是决定发放现金股利的显著因素，而这种动机不受代理成本的显著影响。文章进一步观察到，公司成长性机会能够弱化为缓解代理成本而发放现金股利，简单地说发放股利的作用之一就是降低代理成本，并促使公司通过债务方式获得更多的现金用于有价值的投资机会。成长性能够迫使公司理性地选择发放现金股利程度，也可以说成长性通过自由现金流间接影响股利的发放，弱化了发放股利的倾向。而企业只要发放股利就可以起到缓解代理成本的效果。本文研究结论证明：（1）发放现金股利有缓解代理成本作用，但没有强化现金股利的发放作用。（2）成长性是通过影响自由现金流来影响现金股利。结果结论对于我国发挥股利政策的积极作用具有一定的借鉴和启示意义。◆

[1] 陈信元，陈冬华，时旭．公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J]．管理世界，2003；（8）．

[2] 蒋东生．内部人控制与公司的股利政策——基于宇通客车的案例分析[J]．管理世界，2009；（4）．

[3] 雷光勇，刘慧龙．市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为[J]．管理世界，2007；（7）．

[4] 陈旭东，金殷．控股股东控制与现金股利政策：“自由现金流量”抑或“利益输送”[J]．财会通讯，2012；（24）．

[5] 肖珉．自由现金流量、利益输送与现金股利[J]．经济科学，2005；（2）：67-76．

[6] 唐国琼，邹虹．上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J]．财经科学，2005；（2）．

[7] 王化成，李春玲，卢闯．控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J]．管理世界，2007；（1）．

[8] 罗宏，黄文华．国企分红、在职消费与公司业绩[J]．管理世界，2008；（9）．

[9] 金帆．上市公司自由现金流量与现金股利政策的关系研究[C]．见：中国会计学会2012年学术年会．