政府监管、股利分配与再融资动机

杨 宝，袁天荣

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉430073)

政府监管对于一国上市公司股利政策的制定有重要影响。新兴市场国家普遍采用强制或半强制的分红监管政策。如韩国的公司分红监管经历了:无监管阶段(1956—1967);半强制分红阶段(1968－2003);信息披露为主的监管弱化阶段(2004至今);巴西于2010年新出台的公司法将强制分红比例调整为净利润的25%;芬兰则规定持股10%以上的股东可以要求50%以上、但是小于净资产8%的净利润作为股利。何基报2011年研究认为，与具有悠久历史的英美等发达市场相比，在短时间内建立起来的新兴市场中，强制性或半强制性分红曾经被较普遍地使用，但其效果还没有得到普遍公认［1］。

中国证监会曾于2001、2004、2006、2008年分别出台“半强制分红政策”②，但有别于其他新兴市场国家，我国证监会是将分红监管与再融资资格“挂钩”。如《上市公司证券发行管理办法》(2006)(下文简称《办法》(2006))就规定“上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”，这是我国证监会首次量化公司再融资利润分配的比例要求。那么在证监会的“明线监管”下，有再融资动机的上市公司股利分配会作何选择?证监会的“明线监管”能切实提高投资者的现金分红权吗?

本文试图以《办法》(2006)为背景，对2009年SEO上市公司在政策监管下的股利分配行为展开实证研究。本文的研究为新兴市场经济国家股利分配的政府监管提供了经验证据，也为进一步完善我国上市公司分红监管提供了经验参考。

一、理论分析、制度背景与研究假设

股利分配虽属企业的微观财务行为，但会受到一国或一个地区宏观因素的影响。我国属于新兴资本市场，我国股利政策的研究如果不进行宏观层面制度上的分析，只是简单地从公司内部挖掘几个特征试图解释股利政策的成因，恐难解“股利之谜”［2］。La Porta et al．通过多个国家上市公司股利分配的实证研究认为，政府层面的投资者保护法规会影响微观层面企业的利润分配行为［3］。从另一个角度来看，Shleifer与Vishny认为，公司治理是投资者利益保护的一种机制［4］。但在转型经济国家中，公司治理系统缺乏足够的效率难以约束上市公司主动发放股利回报投资者［5］。在这种情况下。政府监管无疑是投资者保护的一项“替代机制”。比如，韩国、巴西、芬兰等国家都曾诉诸于“半强制分红”或“强制分红”政策来保障投资者的分红权。

我国上市公司的股利分配一度被称为“中国式股利之谜”，多数公司吝于现金分红;而另一方面我国上市公司有着狂热的圈钱“饥渴症”。为遏制这种“重圈钱、轻回报”的不良风气，证监会自2001年起将再融资资格与股利分配相挂钩。可以想象，我国这种监管思路是迫于证券市场暴露出的“融资门”现象的无奈。其中2001年《上市公司新股发行管理办法》与2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》只对再融资上市公司的股利分配行为作了原则性约束;而2006年《上市公司证券发行管理办法》首次量化了再融资上市公司的利润分配要求，即“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”。这是一种“明线监管”，有三个要点:(1)考察期为最近3年;(2)可以是现金分红、也可以是股票股利;(3)门槛值是年均可分配利润的20%。

关于证监会的“半强制分红政策”，现有研究褒贬不一。杨熠、沈艺峰研究认为，现金股利的“信号理论”和“自由现金流量假说”都得到了支持，但投资者更关注现金股利的治理功能，即约束高管可操控自由现金流的功能。这一发现为证监会将股利发放与再融资挂钩的作法，提供了支持［6］。然而，李常青等采用事件研究法，发现投资者对于半强制分红政策呈现出“预期—失望”的反应过程，认为半强制分红政策可能存在“监管悖论”的局限性。即该政策未能对理应提高分红水平的上市公司予以有效的约束，反而对需要减少分红的上市公司形成了束缚［5］。可见，学界对于证监会的股利分配监管政策已有关注，但时至今日尚未形成定论。

2006年《办法》的出台，对于有再融资动机上市公司的股利分配行为会不会有影响?SEO上市公司是否会迎合《办法》(2006)的“明线规定”?答案应该是肯定的。首先，《办法》(2006)的“明线监管”是一种硬约束，如若有融资需求的上市公司未能达到监管“明线”的要求，便会丧失再融资资格。因此，SEO上市公司会迎合《办法》(2006)的监管要求，实施股利分配行为。其次，从考核时期来看，《办法》(2006)只规定再融资前三年的股利分配要求，这为SEO上市公司实施“钓鱼式分红”提供了便利;即SEO上市公司可以在再融资前3年“慷慨”分红，成功再融资后，既然没有监管要求，可以少分红、甚至不分红。因此，预计SEO公司再融资前的股利分配水平应明显高于再融资后。再者，从分红方式要求来看，《办法》(2006)要求的是“以现金或股票方式……”，这赋予了SEO公司相当的“灵活性”。不难预期，SEO上市公司在再融资前现金流匮乏，为迎合监管更多的会采用股票股利的方式提高利润分配水平，因为股票股利不会引起现金流流出企业。

此外，控股股东具有逐利的本性，Johnson等人认为，大股东会运用自己的控制权优势，通过“隧道行为”(Tunneling)攫取公司的资产和利润［7］。许多研究则证实，现金股利是大股东侵占小股东利益的较为隐蔽的方式(唐清泉、罗党论，2006;王化成、卢闯，2007)［8－9］。赵玉芳等研究发现，相对于没有大股东参与增发的上市公司而言，大股东参与定向增发的上市公司在增发后派发的现金股利更多。皮海洲认为强制上市公司现金分红的做法，对于改善流通股股东的投资回报意义不大，相反，倒是为他人做了嫁衣裳，现金分红的真正受益者是以大股东为代表的非流通股股东［9］。SEO上市公司再融资前，公司内部现金流不足，控股股东通过现金股利实施“利益侵占”的动机较小;但再融资后，随着公司现金流情况的改善，控股股东通过现金股利方式，实施“利益输送”的动机会逐步显现。因此，SEO上市公司再融资后的现金股利水平预计会有所增加。

基于以上理论与制度背景分析，本文提出以下假设:

H1:政府量化再融资公司股利分配比例后，SEO公司为迎合监管发放股息，但再融资后会降低利润分配水平。

H2:相比于再融资前，再融资后公司现金流情况改善，控股股东“利益侵占”动机得以显现，现金股利会显著增加。

H3:股票股利是SEO公司迎合监管的手段，再融资后股票股利将显著减少。

同时，本文也考察SEO上市公司与非SEO上市公司在政府监管下的不同行为动机，检验他们在不同的再融资动机下股利分配行为是否存在显著差异。为此，这里提出假设4:

H4:相比于非SEO公司，SEO公司再融资前股利分配的比例更高，但这种差异可能更多体现为股票股利。

二、数据、样本与研究设计

(一)样本来源

本文以2009年131家A股再融资上市公司作为研究对象①删除的4家ST公司为:(000517)*ST成功;(600223)ST鲁置业;(600568)ST潜药;(600714)ST金瑞。，样本区间为研究对象2006—2011年间的观测值，并剔除以下初始样本:(1)所有ST、*ST公司样本;(2)指标值缺失的观测样本;最后共得到726个样本观测值，样本分布情况如表1所示。本文的研究样本以2006年为起点，是因为证监会在2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》首次量化了关于公司股利分配的监管，并将公司分配与再融资活动挂钩;以2009年为分水岭，使得再融资前后各有3个年度的观测值。此外，本文的所有财务数据均取自于CSMAR数据库，为控制极端值对结论的影响，我们对主要变量1%水平的极值进行了winsorize处理。

表1 各年度样本观测值分布情况

(二)研究设计

为检验政府监管对再融资上市公司股利分配行为的影响，设定以下TOBIT回归模型:

其中，被解释变量dividend为公司股利分配变量，分别选取:(1)总分配比率(TDP):现金股利与股票股利之和占可供分配利润的比例;(2)现金股利支付率(Payout):每股现金股息与每股利润比;(3)每股现金股利(Dps);(4)每股股票股利比(Sps):每股转增、送股比之和;(5)每股股票股利额:每股股票股利×每股账面价值。

解释变量Post为哑变量，如果样本期间为2006—2008年，取值为0;否则，取值为1;解释变量SEO为哑变量，配股或增发公司取1，其他公司取0;解释变量SH1为公司第一大股东持股比例。

为控制其他可能影响公司利润分配的因素，参考现有文献，本文选取以下控制变量:(1)公司规模(Lnasset):取总资产自然对数;(2)财务杠杆(Lev):公司资产负债率;(3)盈利能力(Eps):公司年度每股收益;(4)现金流能力(Cash):经总资产标准化的公司经营活动现金流;(5)行业虚拟变量(Indyi);(6)年度虚拟变量(Yearj)。

三、实证分析

(一)描述统计分析

表2为全样本描述统计结果:2006—2011年间，样本公司总分配比率(TDP)的均值(0．693)远高于中值(0．0766)，说明再融资上市公司总体利润分配比例较高，但分布不均匀。现金股利支付率均值21．6%高于中位数12．7%，说明样本公司大部分现金分红处于较低水平。每股现金股利的均值和中位数分别为0．081元和0．05元，表现出同样的分布特征。从股票股利发放情况来看，样本公司每股股票股利的均值为0．153也是高于均值0，最大值为1、最小值为0;同样说明少数股票股利较高的样本观测值拉高了样本均值。这些都说明，样本公司不管是现金股利还是股票股利分配行为连续性、稳定性比较差。

表2 全样本描述统计

表3报告了单变量分析结果。样本公司再融资后(2009—2011)总股利分配比例的均值为0．804显著高于再融资前(2006—2008)年份的均值;中值也是如此。再融资后股票股利支付比均值为0．193高于再融资前的均值0．148，在10%的水平显著。而且，从股票股利支付比的中位数来看，再融资后比再融资前也是显著提高了。然而，从现金股利分配情况来看，再融资前后样本公司现金股利支付率、每股现金股利差异不显著。可见，样本公司再融资后增加了送股、转增股票的数量，但现金分红水平基本没有变化。

表3 再融资前后股利分配的单变量分析结果

(二)相关性分析

从表4可见，再融资虚拟变量Post与总股利分配比例在5%水平正相关，说明再融资后样本公司总股利分配比例有所增加。再融资虚拟变量Post与每股股票股利额在10%水平正相关，说明再融资后样本公司股票股利显著增加。公司第一大股东持股比例Sh1与总股利分配比例、现金股利支付率、每股现金股利显著正相关。

表4 主要变量相关系数表

(三)假设H1、H2、H3的检验结果

为进一步分析在政府监管背景下SEO公司的股利分配行为，对假设H1、H2、H3进行了TOBIT回归分析并将结果报告于表5，这里对表5作如下解读。

1．回归(1)、(3)显示，虚拟变量POST回归系数为0．657且在1%水平显著，说明与再融资前相比，SEO公司再融资后的总股利分配比例显著增加，假设H1未得到印证，而这与表4单变量的分析结果基本一致。需要说明的是，本文中总股利分配比例(TDP)为现金股利、股票股利之和占可供分配利润的比值。因此，需要进一步区分总股利分配比例(TDP)的显著增加是源于现金股利支付的增加，抑或是股票股利支付的增加。若是前者则说明再融资后SEO公司存在严重的大股东“利益侵占”;若是后者的增加，需要进一步分析公司送转股的深层次动机。此外，第一大股东持股比例(Sh1)、公司规模(Lnasset)、盈利能力(EPS)与总股利分配比例(TDP)显著正相关;公司成长性(Grow)与总股利分配比例(TDP)负相关但不显著，现金流能力(Cash)与总股利分配比例(TDP)显著负相关。

2．回归(2)、(4)、(5)显示，虚拟变量POST的回归系数均不显著，表明再融资前后SEO上市公司的现金股利差异不显著，假设2未得到支持。因此，证监会2006年量化再融资上市公司股利分配的监管，对于公司分红行为没有表现出明显的影响。这不难理解，首先，《办法》(2006)规定的是“以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”，SEO公司为达到利润分配的量化要求，完全可以通过送转股的形式。其次，对于有着融资需求的SEO上市公司理性的选择也是股票股利分配方式。另外，第一大股东持股比例对公司现金股利分配有显著正向影响，这与唐跃军［11］等的研究结论一致;规模越大公司的现金股利分配越多;成长性、杠杆与公司现金股利分配显著负相关。

表5 TOBIT回归结果

3．回归(6)、(7)显示，Post的回归系数分别为2．251和0．43并分别在1%和5%的水平显著。这说明，SEO上市公司再融资后显著增加了其股票股利的支付水平，这与表4单变量分析的结果基本一致，假设3未得到支持。那么公司再融资之后通过送转股增加股票股利支付的行为动机如何理解呢?国外关于支付股票股利的行为动机主要有:“流动性假设”②“流动性假设”认为，如果股票价格太高，则会吓退资金量有限的小股东，影响流动性，股票股利的发放会一定程度上降低公司股价，进而提高公司股票的流动性。“信号传递假设”则是基于信息经济学，认为股票股利向市场传递了公司盈余和现金股利的乐观信息。、“信号传递假设”等观点，国内学者何涛、陈小悦［12］则提出了“价格幻觉假设”③“价格幻觉假说”认为，上市公司送转股，其最终目的，是通过送转股这种几乎是没有成本的方式提升企业的市值;而上市公司实现这个目的的重要条件是，投资者对于上市公司的股票存在价格幻觉现象。。就SEO上市公司来说，配股或增发行为足以提升公司股票的流动性，“流动性假说”不能很好地解释SEO公司再融资后显著增加股票股利的行为动机。张水泉［13］、魏刚［14］、陈浪南［15］等学者的经验研究都发现股票股利(送股或转增)公告时市场表现出正向反应。因而，“信号传递假设”可以较好地解释SEO公司再融资后的股票股利行为:传递公司SEO后会有很好的投资机会，公司股票价格有较好的成长空间，以期获得SEO后公司市值的增长。再者，何涛、陈小悦发现我国实务界所说的“填权行情”的确存在，送转股公告前股票价格将持续上涨，上市流通后股票价格也将持续上涨［12］。从“价格幻觉假说”分析，SEO上市公司正是利用了投资者的“价格幻觉”，通过送转股行为，将股价降低，使分析能力较差的投资者认为发现了“便宜货”，从而购买该股票，使得该股票的价格上涨，而上市公司就是在这个股票填权的过程中，达到了提升企业市值的目的。

(四)假设H4的检验结果

按照规模、年度、盈利能力、成长性4个指标为标准，为所有再融资前(2006—2008)的SEO样本，选取了配对非SEO公司样本，结果配对成功的公司有353家。本文对配对样本组进行了回归分析，以检验SEO上市公司再融资前是否存在“迎合”证监会监管的动机。

从表6模型(7)的检验结果来看，SEO的回归系数为0．173，并在10%水平显著，说明相比于配对非SEO公司，SEO上市公司在增发(配股)前的2006—2008年综合股利分配比例更高，SEO公司迎合监管进行利润分配的动机明显。模型(5)、(6)的因变量分别为股票股利支付比、每股股票股利金额，SEO的回归系数分别为0．153和0．734，并分别在10%和5%的水平显著SEO上市公司再融资前派发的股票股利明显高于配对上市公司。此外，模型(3)、(4)回归结果显示，SEO的回归系数为－0．0119和－0．0198但均不显著，表明平均而言，SEO上市公司再融资前三年的现金股利水平低于配对非SEO样本公司，但不显著。因此，相比于配对非SEO公司，SEO公司再融资前主要通过送股、转增等股票股利方式提高其股利支付水平，而二者的现金股利支付没有显著差异，假设H4得到了支持。

表6 SEO公司“迎合”动机的配对样本回归结果

(五)稳健性检验

为保证本文结论的稳健性，本文作了以下稳健性测试:(1)以主营业务收入自然对数(Lnincome)衡量公司规模、以公司净资产收益率(Roe)衡量盈利能力重新作TOBIT回归;(2)以规模、年度、经营现金流为标准重新配对，并作配对样本进行TOBIT回归。检验的结果表明，上述结论没有实质性变化(限于篇幅未报告)。

四、结 论

学界对公司股利政策的研究日益丰富，但大多从内部治理的角度探寻“股利之谜”的成因及优化方略［16］，从政府监管角度研究上市公司股利分配行为的文献非常有限。本文基于我国证监会将再融资资格与股利分配相挂钩的特殊管制背景，考察了宏观外部监管对微观企业股利政策的影响，以期发现政府监管有用性的经验证据。

以2006年证监会首次量化监管为背景，采用2009年SEO上市公司再融资前后3年的数据样本，深入考察了政府监管下SEO上市公司的股利分配行为。经验证据表明，SEO上市公司再融资前后的现金分红水平没有显著变化，说明政府监管并未带来投资者现金分红权的改善;但再融资后SEO上市公司显著提高了其送股或转增等股票股利行为。这表明，SEO上市公司有明显的通过送转股后的“填权行情”提升公司市值的动机。

进一步地，本文选取2009年SEO上市公司再融资前的配对样本，考察了SEO上市公司再融资前是否刻意迎合了政府监管。经验结果发现，SEO上市公司再融资前三年的平均利润分配水平显著高于配对非SEO上市公司，SEO上市公司有迎合政府“明线监管”的动机。但是，与配对非SEO公司相比，SEO上市公司的现金分红水平差异并不明显，股票股利仍是SEO上市公司提升利润分配水平的主要手段。

本文有如下启示:第一，在转型经济国家，政府监管对公司股利政策有重要影响;第二，证监会将再融资与公司分红挂钩的量化管制背景下，SEO上市公司存在迎合政府监管发放股利的动机，但此种监管机制也会诱发“钓鱼式分红”的短期行为;第三，政府监管并未能改善投资者的现金分红权，未来对于公司分红的政府监管需要进一步细化。在监管中应结合行业、现金流状况、企业生命周期等企业微观特征;应将分红决策机制、分红信息披露的监管作为重要抓手;监管面应不限于再融资企业。

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