中国企业境外上市信息披露的问题与启示——以东南融通美国上市为例

陈树国

(东北财经大学 会计学院，辽宁 大连116025)

1993年7月15日青岛啤酒股份有限公司在香港联合交易所成功上市后，越来越多的中国企业选择了境外上市。然而自2010年以来，部分中国企业在境外上市时，由于信息披露不充分、不规范甚至虚假披露等原因遭遇国外做空机构的质疑，进而引发大面积中国概念股的股价暴跌和退市浪潮。因此，以信息披露为视角，对案例企业境外上市成功最终以退市收场的原因进行深层次剖析，并提出相应的改进建议，对推动我国企业境外上市便具有十分重要的理论价值和现实意义。由于中国企业境外上市的首选地点是美国，中国企业在美国上市出现的问题也最多，仅仅在2011年，就有28家在美上市的中国公司被勒令退市，46家公司遭遇长期停牌或退市警告，故本文选择在美国上市的东南融通公司作为案例企业，期望研究结论能对推动中国企业境外上市提供有价值的建议。

一、东南融通遭遇美国做空机构信息质疑的基本情况

东南融通是一家在开曼群岛注册、在中国厦门和香港办公的软件服务公司，主要为银行、保险、基金、证券等金融行业和大型企业财务公司提供整体解决方案和软件产品，业务范围涵盖规划咨询、软件开发实施、技术服务、IT外包与运营服务、系统集成及系统维护服务等。2010年7月，据国际数据公司(International Data Corporation)发布的《中国银行业IT解决方案市场2010—2014分析与预测》研究报告显示:东南融通公司在中国金融软件和IT服务行业中，以卓越的发展战略和发展能力，超越众多的竞争对手，高居榜首。

(一)东南融通美国上市到退市的事件经过

东南融通是第一家在美国资本市场上市的中国软件公司，亦是第一家在美国资本市场被质疑、停牌的主板IPO中国上市公司。东南融通美国上市到退市的事件经过如下:

2007年10月24日，东南融通在美国纽约证券交易所正式挂牌上市(NYSE:LFT)，发行价17．5美元，超出预期的14～16美元，共融资1．49亿美元。东南融通此次IPO由高盛亚洲公司和德银证券担任承销商，开市当日股价收于32．4美元，上涨高达85．14%，成为近两年来继百度之后开市当日股价涨幅最高的中国公司，从而在纽约证券交易所掀起投资中国概念股的热潮。

东南融通美国上市后的发展态势更加良好，其股价一路飙升至42．86美元，上涨了近2．5倍，公司市值最高曾达25亿美元左右。截止2010年3月31日的上一财年，公司收入为1．69亿美元，其中软件开发产生的收入达到1．452亿美元，占公司总收入的85．9%，公司毛利率更是高达62．6%。

2011年4月26日，美国做空机构Citron Research发布研究报告，首次质疑“东南融通通过隐瞒支出而夸大利润，自2007年上市以后的财务报表都有假”，随后美国多家做空机构也相继加入了质疑的行列。

2011年5月17日，东南融通因涉嫌财务造假而被纽约证券交易所临时停牌交易;5月18日，东南融通公告其无法按照预期在5月23日公布2010年第4季度和全年度的财务报告。2011年5月23日，美国证券监督委员会(SEC)对东南融通审计机构德勤会计师事务所辞职展开质询。

2011年7月23日，纽约证券交易所明确表明东南融通不再符合上市标准，并已启动东南融通的退市程序。2011年8月16日，东南融通正式在纽约证券交易所摘牌，8月31日正式宣布解散。

(二)东南融通遭遇美国做空机构信息质疑的主要内容

2011年4月6日至5月9日，东南融通遭遇Citron Research等多家美国做空机构的信息披露质疑，主要内容包括三方面:

1．远高于同行业的毛利率

除非有足够的理由，如先进的技术、行业的领头或垄断地位等，在充分的竞争市场中，每家公司只能取得平均的毛利率。如果理由不充分，而公司取得了远高于同行业的毛利率，那么，该公司的财务报告就存在造假的可能。根据东南融通发布的近三年财务报表，毛利率基本保持在60%以上，令同期行业巨头IBM(年毛利率46%)相形见绌，另一家在美国上市的中国公司柯莱特的毛利率也只有26%。在经济环境、行业状况基本相似的情况下，取得如此高的毛利率不得不令人怀疑。

2．隐瞒的关联交易

大量关联交易的存在使得公司有虚构业绩或掏空上市公司的可能，如果一家公司未披露关联交易，则其财务报告的可信度会随之降低。东南融通在人员雇佣上采用的是利用外部人力资源服务公司的模式，该业务是由厦门一家名叫XLHRS(全称:Xiamen Longtop Human Resource Service)的公司负责承接的。然而相关研究机构经过分析指出，这两家公司存在关联方关系，主要依据是东南融通的两名员工曾在XLHRS进行工商变更登记时签署相关文件。由于XLHRS负责东南融通公司大部分员工的薪酬发放，如果两家公司确实存在关联关系的话，那么很难保证营业成本的完整性，这就为东南融通进行费用操纵提供了机会。

3．频繁的溢价并购

自2006年开始，为了进一步扩大市场份额，保住行业老大的市场地位，东南融通开始进行大手笔的并购业务，其在境外上市所募集的资金也大部分用于支付高额的并购费用。从宏观层面看，东南融通居安思危，为提高自身的影响力而及时进行战略调整本来无可厚非。然而事与愿违，东南融通进行的20余次并购并未收到预期效果，多数被收购企业难以创造利润，巨大的溢价成本换来的是盈利能力差、成长空间小的目标公司，巨额经营开支让东南融通陷入了进退两难的地步。更为严重的是，员工薪酬发放和社会福利缴纳也受到了影响。

东南融通公司遭遇做空机构信息披露质疑对公司股价的影响如表1所示。

二、东南融通美国退市暴露的信息披露问题

东南融通从2011年4月26日被Citron Research质疑至5月17日被纽约证券交易所临时停牌交易，并最终于8月31日正式解散，中间仅仅经历了4个多月时间。东南融通迅速退市暴露的信息披露问题主要表现在:信息披露涉嫌财务欺诈、缺乏关于中美会计准则差异的说明和披露不及时不充分。

表1 东南融通遭遇做空机构信息披露质疑对公司股价的影响表

(一)信息披露涉嫌财务欺诈

东南融通被集体诉讼的首要原因是其在财务业绩、预期收益与未来业务前景等方面的信息披露涉嫌财务欺诈。根据东南融通公司的财务报表显示，其2007—2010财年的毛利率分别为68．6%、61．1%、65．7%、62．5%，远远高于同行业的其他公司。图1反映的是Citron Research通过对比东南融通(LFT)与几家同行业公司的利润率来质疑其过高毛利率的报告。

图1 东南融通和竞争对手的毛利率对比图

通过同行业公司的对比可以看出，东南融通平均60%的毛利率在全世界范围内处于领先地位，连在美国同样做软件服务的巨头IBM也难以比肩。反观国内同行业企业，柯莱特同样在美国上市，毛利率却只有东南融通的三分之一。尽管东南融通的目标客户稳定，市场份额较大，但是同业之间的盈利模式基本是相似的，故毛利率相去如此之大很难让纽约证券交易所认可其真实性。

(二)信息披露缺乏关于中美会计准则差异的说明

由于中国会计准则与美国公认会计原则尚未趋同，导致中美对于有关会计处理的理解存在分歧。在美国上市的中国企业进行信息披露时，如果不对相关会计准则的差异进行说明，就会引起美国做空机构的质疑。

与东南融通签订人力资源服务协议的XLHRS公司，在其财务报表中披露了2009年其作为第三方中介为东南融通支付的社会福利费用568万元，然而东南融通有高达3 200多员工通过XLHRS签署用工协议，按照同期平均工资和五险一金的缴纳比例计算，东南融通的社会福利费开支应该是所披露数字的四到五倍。正是由于这个矛盾，OLPGlobal对其工薪支出提出质疑。OLPGlobal指出，这种情况可能有两种原因:其一，东南融通违反《劳动法》，并未按照法律规定支付相应福利费;其二，出于对公司毛利率影响的考虑，东南融通漏报了相关费用。

而事实上，根据东南融通公司的回应，这一数字差异是由于中美两国会计准则的差异导致的。根据中国现行会计准则的规定，人力资源服务企业将服务费作为营业收入予以记录，并不需要记录从客户那里取得的工资。作为服务接受企业，东南融通已经分别按照中美会计准则的要求记录了相关薪酬和福利费。从东南融通披露的近三年数据也可以看出，对福利费的记录基本符合法律要求和行业标准，漏记负债的问题基本不存在。但是这一疑问也反映出东南融通在信息披露上，针对中美两国法规和准则不一致的方面并未完全披露到位，如果在报表中能及时详细说明这一事项，那么就不会遭到美国做空机构的相关质疑。

(三)信息披露不及时、不充分

上市公司在出具年度报告时应遵循的基本原则就是及时充分。但是，自东南融通事件发生后，除召开一次电话会议外，公司基本持消极态度应对，东南融通的财务报告最后一期截止到2011年第三季度，其后财务数据再无显示。与此同时，公司独立董事、CFO等高级管理人员纷纷辞职，公司既没有公布辞职的具体原因，也没有宣布相关人员的任命。根据美国上市公司手册的要求，审计委员会成员辞职导致不能正常工作的，公司要在5天内提交书面证明文件，然而东南融通公司一直没有向监管机构提交相关书面证明文件，这也反映出其在信息披露及时充分上的缺陷。

三、东南融通案例对中国企业境外上市信息披露的启示

中国企业境外上市信息披露的完善，直接关系到中国企业境外上市的成败。东南融通美国退市案例对中国企业境外上市信息披露有着多方面的启示。

(一)恪守诚信的信息披露理念

中国企业境外遭遇停牌或退市的最主要原因就是部分公司缺乏诚信理念，提供虚假信息。市场经济是随着信用的建立而发展起来的，信用在维护市场有效运转方面起到很重要的作用。我国现阶段正处于资本市场发展初期，在计划经济向市场经济转轨过程中还面临很多问题，其中反映在A股市场上的利润操纵、财务舞弊、内部交易等不规范乃至违法违规行为也相应传递到了境外上市企业中。由于缺乏诚信理念，很多境外上市公司常常投机取巧，在财务信息披露时故意隐瞒重要信息，披露虚假信息，欺骗投资者，以达到扩张的目的。这些行为往往导致投资者对公司失去信任，公司运营举步维艰，证监会更加无法容忍，公司被退市是必然的。所以境外上市公司必须首先遵守诚信原则，培育以诚信为核心内容的与市场经济相适应的道德规范体系。

(二)熟悉境外资本市场法律法规

中国概念股遭遇大规模退市，与中国企业对境外资本市场相关法律法规的不熟悉也密切相关。中国资本市场起步较晚，相关的法律法规与境外成熟资本市场存在巨大差异。境外资本市场信息披露要求非常严格，并且其法律及执行机制也极为完善。中国企业在境外上市进行信息披露时，要根据上市地的信息披露制度进行披露。所以中国企业在境外上市必须加强对国外资本市场法律法规的学习，熟悉各类规章制度，深入研究境外资本市场的信息披露机制，熟悉国外资本市场环境，尽量避免因为制度差异而造成的信息质疑。

(三)完善法人治理结构

中国上市公司法人治理结构不完善的问题一直为外界所诟病。根据中国《公司法》的规定，董事会和监事会均由股东大会选举产生，但在国内目前的公司股权结构下，股东大会其实是操纵在大股东手中，所以监事会的任免权实际上还是在大股东手中，这也就导致了成立的监事会虽然表面上起着监事作用，实际上却在无形中被架空，形同虚设。境外上市的中国企业也由于沿用这种治理模式，而经常遭到国外投资者和证券监管机构的质疑:中国境外上市公司达不到内控的要求，披露出来的信息没有可信度。因此，按照国际上通行的内部控制标准来建立内部控制体系，完善境外上市公司内部治理结构迫在眉睫。具体来说，首先，应借鉴国外的累计投票制度，完善委托书征集制度，使股东大会成为公司真正的最高权力机构，将公司的最终监督权全部交给广大股东;其次，监事会应由股东大会公开选举产生，公司董事会的任免权完全由监事会来行使。只有这样，公司的监事会才能对上市公司的内部治理起到真正监督的作用，使出具的年度报告不仅更具真实性，而且符合国外资本市场的要求，暴露的缺陷才能得到更好的治理，也不至于再被国外资本市场广泛质疑。

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