中国上市公司控制权溢价问题实证分析

■孙建民 薛瑞文

在企业价值评估实务中，经常会遇到对企业控制权的价值进行度量的问题。作者从控制权的界定、控制权的收益、控制权溢价的度量方法等方面入手，通过对中国上市公司1998至2012年间的1400多家企业股权协议转让案例的考察，从中选取了76个控制权协议转让的案例，运用统计分析的方法，对可能影响控制权溢价的若干因素进行了研究。

孙建民

在企业价值评估实务中，经常会遇到对企业控制权的价值进行度量的问题。在评估实践中，有些评估人员会考虑控制权溢价，而很多评估人员常常会忽略这一点。那么，企业控制权溢价是否普遍存在？溢价水平有多大？不同行业之间的溢价水平是否一致？哪些因素会影响企业控制权的溢价水平等等？这些都是长期困扰评估师的问题。本文中，笔者从控制权的界定、控制权的收益、控制权溢价的度量方法等方面入手，通过对中国上市公司1998至2012年间的1400多家企业股权协议转让案例的考察，从中选取了76个控制权协议转让的案例，运用统计分析的方法，对可能影响控制权溢价的若干因素进行了研究，得出了一些有益的结论。笔者希望通过这个研究，能够为资产评估师从事企业控制权价值评估提供参考。

一、什么是控制权

对于控制权溢价的界定，伯利（Berly）和米恩斯（Means）认为，控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权。而德姆塞茨（Demsetz）认为，企业控制权是一组排他性使用和处置企业稀缺资源（包括财务资源和人力资源）的权利束。周其仁认为企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。由此可见，所谓企业的控制权，是指通过股权占有或者协议等形式，可以凭借自己的意志力排他性使用和处置企业资源的权利。

西方企业的特点是股权高度分散，股东数量巨大，股东份额的差距较小，控制权的差异不是体现在股份绝对份额的大小上，而更多的是体现在股票的投票权上，具有投票权就代表着具有影响决策的权利。在这一点上我国的企业制度和西方有一定的差异，我国实行的是同股同权的体制，股票间并不存在投票权的差异，因此，我国的控制权基本是通过控股权来实现的。对于控股股东，我国《公司法》第217条作出了规定：控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。此外，我国《上市公司收购管理办法》在附则中对实际控制问题作出了明确的界定，有下列情形之一的，即称之为拥有对一个上市公司的控制权：（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配的上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配的上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。

二、控制权的收益

控制权作为一种股东权益，除了可以通过从企业未来的经营中获取分红派现以及资本增值等收益来实现对企业经营成果的分享外，还具有一种决策权，而这种决策权也会体现出它自身的价值和收益。持有控制权可能获得的收益有以下三种：

1. 公共收益

从经营管理的角度来说，获得一个企业的控制权，就拥有了对企业的决策权。其控股股东可以通过优化企业的战略方向和经营重心、改革其管理体制、提高管理效率、降低管理成本、置换优质资源等决策，从而给企业带来正的收益流入，提升企业价值，而这种股权价值的提高将由所有股东共享，这一部分收益称为公共收益。

2. 私人收益

相对于公共收益而言，控股股东会因为对公司的实际控制而获取一些私人收益，这是在资本市场不健全、企业治理不完善情况下的产物，是控股股东和中小股东利益冲突的重点，私人收益包含关联交易、内幕交易、利润转移等行为。

3. 壳资源价值

除了一般意义上我们所考虑的公共收益和私人收益，在中国，获得上市企业的控制权还可能获得壳资源价值。这是因为我国公司在境内上市实行严格的审核制，并实行“总量控制，限报家数”，因此目前阶段中国公司在国内发行股票并上市是相当困难的。例如近3年拟在沪深两市交易所进行IPO的申报企业共有八百多家，均未获准发行。这种审批制度使得上市公司的资源具有稀缺性。同时上市公司所在地地方政府因种种考虑，往往会赋予上市公司很多特有权力和优惠，比如获取土地和减免税收方面的优惠等，又加大了上市公司“特权”。于是，这种稀缺性和特权就使得中国的上市公司在一个阶段内具有了壳资源的价值。

三、控制权溢价的度量方法

目前国内外对控制权溢价的度量方法主要有大额股权交易溢价法、表决权溢价法和大小宗股权配对交易差异法三种。

大额股权交易溢价法最早是由Barclay和Holderness在1989年提出的，当控制权发生转移时，股权比例在5%以上的大宗股权转让价格与市场股价之间的差额作为对控制权私有收益的度量。他们对1978～1982年间纽约交易所和美国证券交易所发生的63笔大宗股权交易价格进行分析，发现这些交易的价格明显高于转让协议公开后的市场价格，平均溢价水平为20%。

表决权溢价法是用不同投票权的股票交易溢价来度量控制权溢价水平。Zingales研究了1987～1990年间在米兰交易所上市且同时具备有投票权和无投票权交易的299个公司样本，发现相对于无投票权股份，有投票权股份的交易溢价高达82%。这种度量方法的前提条件是上市公司发行具有差别投票权的股票，而中国并没有多元股权结构的股票，显然，它并不适合于研究中国的控制权溢价问题。

大小宗股权配对交易差异法由 Hanouna、Sarin和Shapiro在2001年提出，其衡量控制权溢价的方法是控制权交易和小额股权交易在价格上的差异。将小额股权交易界定为交易前后低于30%的投票权交易，控制权交易则为投票权在交易前低于30%而交易后高于50%的交易。根据行业类别和交易时间等对控制权交易和小额交易配对，通过七国集团的9566起并购事件，发现控制权私利的平均水平是20%。

由于表决权溢价法不适用于分析中国市场上的企业控制权溢价，因此我们只考虑大额股权交易溢价法和大小宗股权配对交易差异法两种方法来研究中国上市公司企业控制权溢价的水平和构成。

鉴于实证分析的全面性，我们选择了1998～2012年间的1400多家企业股权协议转让案例作为控制权溢价度量的数据，案例来源于色诺芬网站的股权转让数据库，案例涉及企业的财务数据来自于wind数据库。通过对数据的处理和筛选，我们确定了49组大小宗股权配对数据，采用大小宗股权配对交易差异法来刻画其控制权溢价水平。同时我们发现，这些案例的数据都发生在2008年以前，无法反映2008年以后中国上市公司企业控制权溢价的情况，因此，为了研究的充分性，我们采用大额股权交易溢价法来刻画2008年以后发生的控制权转移企业的溢价水平，通过数据处理，我们得到了27个案例。选取的标准是：通过股权协议转让，公司第一大股东发生变更，并且转让股份占比大于20%；而对应二级市场上股票交易价格选取的方法是，根据我国目前实际情况，将协议发生前后各一个月的股票收盘价进行平均。下面我们看一下76个案例的总体溢价情况，具体见表1、图1：

表1 上市公司控制权溢价(%)的描述统计量

图1 上市公司控制权溢价统计直方图

从图1可以看出，企业控制权溢价在0点附近上下波动，0以上案例有54个，占比71.05%，可见控制权转让过程中溢价是普遍存在的。从表1中我们可以看出控制权溢价平均在18%左右，因此，存在明显的溢价。对于2008年以前的样本，采用大小宗股权配对法对其控制权溢价进行度量，其溢价水平的范围是从－34.74到218.18，比2009～2012年采用大额股权交易法度量的企业的控制权溢价的范围要宽，同时均值和标准差也都较大。

图2 上市公司控制权溢价与上证指数年增长率走势图

表2 不同时间上市公司控制权溢价水平(%)

图2展示了上市公司控制权溢价年平均水平与上证指数年增长率走势图，表2给出了不同时间段上市公司控制权溢价水平的变动情况。从图2可以看出，在1998～2012年间，上市公司控制权溢价水平与上证指数年增长率变动趋势一致，由此表明上市公司控制权溢价水平受宏观经济影响，经济形势转好，则相应的控制权溢价水平也会升高，反之，则会降低。为了对不同时间上市公司控制权溢价水平的运行比较分析，我们把76个样本平均分为5个时间段。由表2可以看出，在不同时间段，上市公司控制权溢价水平的变动较小，基本都集中在20%左右。

四、控制权溢价的影响因素分析

鉴于我国上市公司治理结构还不完善，产权市场和资本市场发展还不成熟，我国控制权转移溢价的影响因素比起西方成熟市场来说更加复杂。为了更好地指导评估人员对企业控制权溢价进行评估，我们这里将对影响控制权溢价的关键因素进行集中分析，为评估实务操作提供借鉴和支持。影响控制权溢价的关键因素主要包括企业规模、交易规模、财务杠杆、盈利能力、行业特征等。

1. 企业规模

企业规模越大，获取和维持控制权的资金压力和成本越高，受让方的投资风险因为投资集中度的下降而增加，受让方愿意支付的溢价越低；公司规模越大，有能力获取其控制权的企业就越少，因此争取该公司控制权的竞争程度就会随之降低，一定程度上降低了控制权溢价率。此外，企业的规模越大, 对其监管越严，或者说大公司的声誉比小规模的公司一般要好，公司的信息会更透明，受让方愿意支付的溢价会越小。所以控制权溢价率和公司规模呈反方向变动。

我们用企业总资产的自然对数表示企业规模，并且使用均值和标准差对其进行中心化。设企业的总资产是 ，i=1, 2,…, 76，对其进行自然对数变换得到 ，然后对其进行中心化图3展示了76个案例企业控制权溢价与企业规模的关系，从中我们可以看到明显的负相关性。

图3 控制权溢价与企业规模的散点图和趋势线

2. 交易规模

我们使用交易后受让方持股比例来表示交易规模。股权占上市公司总股本的比例越高，它所代表的对公司决策的投票权或控制权就越多。交易双方不通过公开交易而采用私下协议买卖公司的控制权，卖方获取既得利益而买方获得私利预期和更大控制权。因此，转让溢价水平与持股比例呈正向变动。

案例中，持股比例都在20%～74%，大部分持股比例处于30～40%，只有6个案例持股比例超过50%。为了更加直观地展示企业控制权溢价率与持股比例的关系，这里我们运用均值和标准差进行中心化。图4展示了企业控制权溢价与交易规模的关系，可以看出，二者之间存在正相关性。

图4 控制权溢价与交易规模的散点图和趋势线

3. 财务杠杆

这里的财务杠杆是指企业的资产负债率。财务杠杆对控制权溢价的影响主要是：较高的负债水平会使股民的信心弱化，股价下跌，控制权价值下降，从而会使控股股东和管理者高层励精图治，并且相互制约，使得控股股东获取私有收益的几率降低；同时，企业的高负债率使管理高层随意用流动资金做短期投资的可能性减少，取得私有收益的几率降低。因此，控制权溢价率与资产负债率反向变动。

案例中，资产负债率的范围是5%～95%，案例分布较为分散。图5展示了企业控制权溢价与资产负债率的关系。由此可见，企业控制权溢价与资产负债率的相关性较弱，没有明显的负相关性。这可能是因为我国上市公司控制权溢价对财务杠杆不敏感，或者是说获取企业的控制权，并非是关注企业的资产负债率，而更多地是关注获取企业控制权本身这种权利或者资源。

图5 控制权溢价与资产负债率的散点图

4. 盈利能力

这里的盈利能力是指净资产收益率。赢利能力强能给股东带来收益预期，同样也能给控股股东带来更多的私有收益。盈利良好的公司，控制权所能获得的收益高，受让方愿意支付更高的溢价。也有研究表明业绩差的公司，收购后业绩提升的空间大，主并公司愿意支付较高溢价；另一方面，业绩差的公司对大股东的侵害度更高，尽管并购会给全体股东带来好处，但对于他们来说，却失去了控制权利益，因此，他们会尽力阻挠，要求更高的溢价。图6显示，我国控制权溢价与净资产收益率没有明显的相关关系，这可能是因为：一方面证实了企业控制权溢价与企业盈利能力之间的关系不明确；另一方面，目前获取企业的控制权，并非是关注企业的盈利能力，而更多地是关注获取企业控制权本身这种权利或者资源。

图6 控制权溢价与净资产收益率的散点图

5. 行业特征

通常情况下，新兴行业具有更高的成长性，股权和控制权的潜在收益更高，相应行业的控制权交易会存在行业性的溢价。有研究表明，传媒业和娱乐行业的控制权私人收益普遍较高；而传统产业由于固定资产比例较高使得内部人转移资产比较困难，控制权私人收益较低。也有研究表明，批发业、金融业、运输业以及公共服务业比制造业拥有更高的控制权私人收益。图7展示了不同行业的企业控制权溢价水平。

图7 不同行业的企业控制权溢价水平

从均值的角度来看，排名前两位的行业为信息科技行业与医疗保健品行业，排名较低的三个行业分别是日常消费品行业、公用事业行业以及消费者相机选购品行业。信息科技和医疗保健这两个行业有一些共同的特点，首先是这两个行业的无形资产占全部资产的比重都较大，技术是决定企业生存发展的关键性因素，产品研发具有高投入高风险以及开发时间长的特点，因此企业通过并购可以节约产品研发费用和时间，降低风险，并且可以利用被收购企业的资源迅速获得一个区域的市场份额，获取控制权可以给受让方带来巨大的收益，控制权的溢价水平也相应较高。其次，这两个行业中，企业数量较多，小规模企业占绝大多数，这一方面会加剧对上市壳资源的竞争，推高壳资源的控制权溢价，另一方面小规模企业的管理体制普遍落后、受监管程度低，可能会在一定程度上给控股股东攫取私利提供便利。对于公共事业行业来说，行业进入壁垒较高，企业规模较大，且绝大多数具有垄断性质，控股权的转移涉及资金数额巨大，竞争者较少，同时固定资产占比非常大，资产流动性较差，并且公共事业和日常消费品、消费者相机选购品行业一样都关系到民生，受到政府和媒体的广泛关注，这在某种程度上限制了控股股东通过资产转移掏空企业资源获取控制权私利的行为，因此控制权溢价率各行业中较低。

五、总结

通过对上述76个控制权溢价案例的实证分析，我们对影响控制权溢价的诸因素以及影响程度有了一个较为系统的了解，并由此可以总结出如下七条结论：

1. 控制权溢价水平的高低，与评估基准日宏观经济及股市整体发展情况呈某种正相关关系；

2. 企业规模与控制权溢价水平高低的相关度较高，并且呈负相关关系；

3. 交易规模与控制权溢价水平高低的相关度较高，并且呈正相关关系；

4. 净资产收益率和资产负债率与控制权溢价水平的高低相关度较低；

5. 不同行业的平均溢价水平可能不同，注意行业特征对控制权溢价水平的影响；

6. 并非所有的控制权都有溢价，某些情况下可能出现折价；

7. 资产评估师在执行非上市公司控制权价值评估业务时，可以参考上市公司有关控制权溢价情况的分析结果，但同时也应充分关注二者之间的差异，从而合理判定是否存在控制权溢价以及合理的溢价率水平。

[1](美)伯利,米恩斯，著.甘华鸣,等译.现代公司与私有财产.商务印书馆,2005.

[2](美)哈罗德·德姆塞茨,著.段毅才,等译.所有权、控制权与企业——经济活动的组织.经济科学出版社,1999.

[3]周其仁.控制权回报与国家控制的企业.经济研究,1997年第5期.

[4]董丽萍.控制权私有收益测量方法综述.财会月刊,2010年第6期.

[5]田斌,赵彩云.控制权转移溢价的影响因素研究.现代管理科学,2012年第4期.

[6]张亦春,周世成.上市公司控制权私利测度的理论与实证研究综述.当代财经,2008年第6期.

《梦幻》 高飞宇