我国财务公司绩效及其影响因素的实证研究——基于2008～2010年我国财务公司数据

唐忠良 ，白 玮

（1.武汉大学 政治与公共管理学院，湖北 武汉 430072；2.中国南方电网有限责任公司超高压输电公司，广东 广州510620）

一、引言

（一）研究背景

随着我国社会主义市场经济不断发展，金融体制改革在我国经济转型与改革中占据着重要的地位。财务公司作为金融体制改革发展的产物，对提高资源配置效率，有效调控宏观经济运行有着重要的促进作用。1987年我国成立了第一家财务公司——东风汽车财务有限公司，财务公司作为我国非银行金融机构，在近20多年的发展过程中，规模不断壮大，根据中国财务公司协会的统计资料，截至2010年末，我国财务公司资产规模约为1.55万亿元。

作为“大公司、大集团”战略的配套措施，财务公司在我国的产生有其特殊性。它产生于企业集团，是在企业集团的支持下成立的，同时服务于企业集团，先天具备了产业资本与金融资本的融合，这也是我国财务公司的独特发展模式。在经济全球化、金融自由化的背景下，为企业集团国际化经营和全球化发展战略提供综合金融服务是大势所趋；培育和完善基于产业服务的企业集团内部金融服务功能，建立基于供应链和价值链的企业集团内金融服务体系是形势所迫，这就对我国财务公司提出了更高的要求。财务公司的经营绩效直接决定其自身的发展以及影响服务企业集团的能力，因此影响财务公司绩效的因素究竟有哪些，这些因素对财务公司产生什么影响，财务公司与企业集团之间的绩效关系又如何，这些问题都值得研究和思考。

（二）研究意义

目前，关于当今我国财务公司绩效及其影响因素的实证研究尚存在空白。本文对我国财务公司绩效及其影响因素进行研究，一方面为我国今后研究财务公司提供了一个新的视角，具有重要的理论意义。另一方面有助于推动我国财务公司的科学发展，具有重要的现实意义。

二、与财务公司绩效研究相关的主要理论

国内外学者通过对财务公司的研究形成了相关理论，主要包含财务公司的产生、功能等方面，了解这些理论有利于分析我国财务公司绩效及其影响因素。

（一）交易成本理论

金融机构与企业是两种不同性质的市场主体，双方基于债权债务关系建立起资金借贷关系，借贷双方效用函数的不一致性，加之市场风险等市场客观因素的存在，导致的结果就是金融机构与企业都面临巨大的交易成本。当市场交易费用高于内部管理费用时，经济的内在规律便使产业资本与金融资本从外在借贷关系转向资本结合，因为这样可以减少交易的不确定性，从而降低交易成本。财务公司就是在此种环境下应运而生，其有效地解决了企业集团运行成本逐渐增大的问题，通过集团内金融资源的整合，节约金融交易费用、降低管理协调成本（Franklin，1998）。

（二）信息不对称理论

信息不对称将导致逆向选择和道德风险。具体来说，优质企业的资金需求得不到有效满足，而资金流向高风险的企业，因此将导致资源配置的扭曲和浪费 （Around W.A.Boot，2000）。财务公司作为企业集团的一员，它与企业集团成员以及其他成员单位有着密切的联系，非常了解成员单位的经营、财务和现金流等状况，可以有效削减产融之间信息不对称的问题。

（三）产融结合理论

产融结合是指产业资本与金融资本彼此各有所需，通过多种方式实现相互促进、相互提高的过程。金融资本的形成是工业资本扩张的结果，产业资本得到金融资本的支持后，通过扩大规模、提高技术等方式实现资本增值。同时，金融资本借助产业资本获得增值舞台，通过与产业资本的融合实现资本增值（张平，2008）。我国财务公司就是企业集团产业资本与金融资本结合的结果。财务公司具有独立的法人地位、对成员单位深入了解以及依赖于产业资本成立的先天特性等特征，这些特征都为促进产融资本发展奠定了坚实基础。

（四）金融功能理论

Merton与Bodie认为，金融体系能否创造出丰富的金融工具，将闲置资金聚集起来进行高效配置，同时有效分散风险与促进社会福利增加，是衡量一个国家金融体系稳定性和效率性的标准。随着社会主义市场经济的不断发展，我国宏观经济环境与企业微观需求都在日益发生变化，财务公司就是在这种变化中产生的，它是一种全新的金融机构模式，不仅具有金融机构的各大功能，而且较好地实现了产业与金融资本的结合，促进了资本市场的壮大与发展。

三、财务公司绩效研究回顾

国外学者对于财务公司的研究起步较早，他们主要着眼于财务公司的企业价值、金融功能、定位等领域，但对于财务公司绩效方面涉及很少。国内学者的研究中主要集中在我国财务公司职能定位与发展方向、业务金融创新等定性方面，而有关我国财务公司绩效的研究是凤毛麟角，如张文（2010）通过构建DEA模型，对我国财务公司的金融效率进行了评价，认为我国财务公司整体金融效率偏低，金融功能没有有效发挥。因此从现有国内外的研究成果来看，关于我国财务公司绩效及其影响因素的实证研究尚存在着空白。本文期望弥补以往研究的不足，分析我国财务公司绩效及其影响因素，为财务公司的发展壮大提供有益的对策和建议。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008～2010年我国财务公司为研究样本，剔除数据缺失的财务公司后，最终得到222个观测值。其中，2008～2010年我国财务公司的研究样本量依次为63、73、86，行业分布如表1所示。本文的数据来自《中国企业集团财务公司年鉴》（2009、2010、2011）、《中国 500 强企业发展报告》（2009、2010、2011）。

表1：2008～2010年我国财务公司行业分布

（二）变量定义

为了研究我国财务公司的现状，结合国内外有关金融机构的研究成果（Klavans，2001；张玉柯、王丽华，2003；顾晓敏、于夏，2010；王彭彭，2011等）与我国实际情况，本文选取的研究指标如表2所示：

表2：变量定义汇总表

五、实证分析

（一）描述性统计与因子分析

1.描述性统计

对2008～2010年我国财务公司的相关指标计算算术平均值，得到各年样本的描述性统计值，如表3所示。

表3：2008～2010我国财务公司描述性统计

从表3可知，一方面2008～2010年我国财务公司的“资产总额、资金归集率”逐年提升，这反映出我国财务公司规模逐渐扩大，资金集中管理工作取得成效；另一方面，“人才占比、存贷比”则逐年下降，说明虽然财务公司规模逐年扩大，但高端人才在财务公司的比重却有所下降。此外，财务公司的流动性有逐年下降的趋势。

2.因子分析

为了对我国财务公司2008～2010年的绩效进行综合评价，本文利用SPSS 17.0，采用因子分析法进行分析。

（1）首先对表2所示的变量进行KMO与Bartlett球形检验，结果如表 4所示，KMO=0.72，Sig为0.000，因此表2的变量适合做因子分析。

表4：KMO 和 Bartlett检验

（2）以主成分分析法作为因子提取的方法，。提取主因子的标准为变量特征值大于1。基于此规则，通过SPSS 17.0的方差分解功能提取主因子，得到主因子为：F1盈利规模因子（ROE、LnA在F1上有较高载荷）、F2人力资源因子 （Pro在F2上有较高载荷）。

（3）每个样本根据因子得分系数乘以原始变量的标准化值，得到该样本F1、F2因子得分，各样本F1、F2因子得分分别汇总后除以当年财务公司样本个数，分别得到2008～2010年样本的F1、F2因子平均得分。再根据F1、F2的方差贡献率作为权数，进行加权计算每个样本的F综合得分，各样本F综合得分汇总后除以当年财务公司样本个数，得到2008～2010年样本的F综合因子平均得分。具体得分如表5所示：

表5：2008～2010年我国财务公司因子得分、综合得分

从表5可知，2008～2010年我国财务公司F1盈利规模因子得分逐年升高，F2人力资源因子得分逐年降低，而F综合得分逐年提升。这说明2008～2010年期间，我国财务公司盈利能力与规模逐年增长，而人员素质却有所降低，从总体上看财务公司经营水平得到了提升，经营绩效有所改善。

（二）回归分析

1.财务公司自身绩效影响因素分析

为了研究我国财务公司绩效的影响因素，本文以2008～2010年我国财务公司为样本，选取净资产收益率作为衡量绩效的因变量，选取“资产总额、利息收入占比、资本充足率、资金归集率、职称人数占比、存贷比”作为自变量，建立如下多元回归方程：

ROE=β0+β1*LnA+β2*Int+β3*CAR+β4*Cen+β5*Pro+β6*DCr+ε

（1）模型检验分析

从表6可知，F检验值显著，说明回归模型对财务公司绩效影响因素的拟合效果较好。

表6：财务公司绩效影响因素多元回归模型

（2）回归结果与分析

表7：财务公司绩效影响因素回归结果

表7的回归结果表明：

①资产总额与财务公司绩效显著正相关。Klein（1973）和Tobin（1987）研究均发现，金融中介具有规模效应。财务公司通过规模效应能更好地进行资金优化配置，降低交易费用与资金成本，同时有助于提高信誉度，扩大业务范围与金融职能，加强运营能力，获得较好的发展机遇和空间。

②利息收入占比与财务公司绩效显著负相关。从表3可知，我国财务公司的利息收入占其营业收入的比重很高，说明财务公司严重依赖贷款业务，而在其他业务领域投入较少，这在一定程度上制约了我国财务公司自身金融功能和企业集团产融结合的发挥。这与张文（2010）的研究结论“我国贷款多的财务公司相对效率普遍偏低，业务范围有很大局限性”一致。

②资本充足率与财务公司绩效显著负相关。一方面，风险与收益并存，较高的资本充足率意味着较低的风险，往往也伴随着较低的收益。《企业集团财务公司管理办法》（2006）规定，我国财务公司资本充足率不能低于10%，因此在具备基本风险抵抗能力的基础上，适当扩大风险资产、降低资本充足率有利于增加财务公司的效益。另一方面，从信号理论看资本充足率体现了抗风险能力、会向社会公众起到信号传递的作用（如资本充足率越高，会向公众传递财务公司抵抗风险能力增强的正面信号，因此资本充足率会与财务公司绩效正相关）。但在我国，由于财务公司是企业集团的产物，而财务公司所服务的企业集团大多国字背景同时实力雄厚，且涉及关系国计民生的基础性行业，我国政府的隐性担保大大降低了资本充足率的信号传递作用。综合以上分析，我国财务公司的资本充足率与其绩效显著负相关，以2010年部分样本为例，具体情况如表8所示：

表8：2010年财务公司资本充足率与绩效相关性举例

④资金归集率与财务公司绩效显著正相关。资金集中管理是目前我国财务公司的核心业务之一，一方面有助于调剂资金余缺，改善资本结构，降低资金成本；另一方面，在资金集中管理的基础上，财务公司可利用积聚的资源加大其服务范围，进一步开发其综合性资金管理职能，包括资金的流动性管理、收付管理、风险管理、收益管理等多个方面，为集团主业提供金融服务职能。如中广核财务有限责任公司配合集团公司财务部开展资金计划管理，资金归集效率与服务能力明显增强，促进了财务公司资金运作效率与效益的提升，2010中广核财务有限责任公司资金集中度与ROE分别为98.72%、19.93%，均居于电力行业财务公司之首。

⑤人才占比与财务公司绩效显著正相关。人才是企业核心竞争力的重要要素之一，对于金融行业来说尤其如此。财务公司拥有金融和技术人才，有助于财务公司开展资金管理和风险管理，为投融资等业务的开展奠定良好的人力资源基础，在一定程度上促进财务公司金融功能的有效发挥，助推财务公司经营绩效提升。如2010年鞍钢集团财务公司、神华财务有限公司的员工中拥有中级职称以上的比例分别为77.8%、76.0%，均位居同行业之首，高素质的人才队伍为财务公司取得良好绩效、持续发展提供了强劲动力，2010年两家财务公司净资产收益率分别为18.90%、25.92%，也均名列所在行业前茅。

⑥存贷比与财务公司绩效负相关，但不显著。存贷比衡量的是财务公司流动性指标，按理论来说存贷比越高，那么流动性越低，将降低财的支付能力，因此要求的回报率应越高。但由于我国企业集团大部分为国字背景，政府为其隐性担保使得即使财务公司的流动性降低，公众对财务公司的支付信心也不会轻易受损；加上我国财务公司的流动性资产中，短期贷款比重较大，而我国货币市场的利率相对较高，导致财务公司短期资产收益率较高。

2.财务公司与企业集团间的绩效相关性分析

财务公司与企业集团两者之间绩效相关性究竟如何，能否相互促进，较好地实现产融结合，可以从以下两方面来分析：一方面，根据交易成本理论，财务公司可以降低企业集团交易费用，通过集团内金融资源的整合，节约金融交易费用，降低管理协调成本。此外，财务公司对于企业资金的集中管理减少了资金配置程序，提高了效率，节约了成本。所以从这个角度来看，财务公司与企业集团间的绩效应正相关。但另一方面，由于我国财务公司所依附的企业集团资本大多比较雄厚，资产规模也较大，而我国财务公司资产规模、净利润占整个企业集团比例很小，因此财务公司绩效对整个企业集团的绩效影响较小，所以导致财务公司与其企业集团之间的绩效呈弱相关关系。

为了验证我国财务公司与企业集团之间的绩效关系，本文选取2008～2010年我国财务公司数据，并相应选取财务公司所属企业集团的数据，以净资产收益率（ROE）作为衡量财务公司与企业集团的绩效指标，剔除缺失值后共选取有效配对样本122个。通过SPSS17.0对样本进行Pearson相关性分析，结果如表9所示：

表9：2008～2010年我国财务公司与所属企业集团绩效相关性分析

从表9可知，我国财务公司与所属企业集团之间的绩效存在较弱的正相关关系，相关系数仅为0.032，并且在10%的水平下都不显著。由此可见，目前我国财务公司与所属企业集团间的绩效无显著的正相关性。例如2010年东方电气集团财务有限责任公司的ROE为10.39%，其所属企业集团的ROE为22.71%；而海尔集团财务有限责任公司ROE为18.95%，其所属企业集团的ROE为21.52%。

六、建议

（一）充分利用规模效应。规模要素是公司竞争力的载体，支持财务公司的经营活动并为其全面提升竞争力提供了潜在的支持。随着产融结合逐步深化，国外财务公司资产规模呈不断上升的态势。我国财务公司应充分利用规模效应，发挥资金的规模优势，积极拓展融资渠道，降低融资成本，有效整合企业集团内其它金融机构，在满足集团发展需要的原则下拓展业务，促进财务公司充分发挥企业集团内部资本市场的角色，提升财务公司绩效，最终实现集团总体效益的提升。

（二）优化资金集中管理。《企业集团财务公司管理办法（2006）》明确了我国财务公司定位，指出设立财务公司是以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的。因此我国财务公司应持续优化资金集中管理，促进资金使用效率与效益不断提升。具体来说，财务公司应结合集团实际情况构建合适的资金集中管理模式，完善资金集中管理内部结算功能建设和信息化建设，提高资金归集率，合理调剂资金余缺，有效配置资金资源，提高资金流转速度和使用效率，节约金融交易费用，满足集团发展的需要。

（三）拓展业务范围。从经营模式看，国外财务公司已朝着全方位、综合性、混业型的金融服务方向发展。如德国西门子财务公司已成为西门子集团的金融中心与利润中心，其业务可分为资本型与收费型两大类：前者包括销售融资、股权融资等，后者包括项目融资、保险司库、出口信贷等。又如美国通用电气财务公司业务主要分为“融资业务、信贷业务、资金管理业务、租赁和保险业务”四大类，每年约为通用集团创造40%的利润，为集团发展提供了有利支撑。

我国虽然在《企业集团财务公司管理办法》（2004）中规定，财务公司除了可以开展存贷款和内部结算业务外，还可以开展财务顾问、咨询代理、证券和股权投资和融资租赁等其他中间业务。但是，由于我国财务公司存在资金短缺、人才匾乏和技术落后等方面的限制，目前只有少数实力雄厚的财务公司开展了多样化的资产业务，大部分的财务公司业务经营范围与业务品种仍然比较狭窄，局限于进行传统的存贷业务，与国内外其他金融机构竞争时存在着明显的劣势。这不仅制约了财务公司自身发展，也不利于财务公司充分发挥金融服务功能，对所属企业集团提供各项金融服务与支持。我国赋予了财务公司混业经营的权利，财务公司应在做好资金集中管理工作的基础上，结合本集团的产业特点，逐步开展消费信贷、融资租赁、保险代理、信贷资产转让等业务，提高资金利用效率，真正实现产融结合，让政策赋予的混业经营的优势转化为推动财务公司与集团公司共同发展的强劲动力。

（四）提高人员素质。财务公司业务品种多、覆盖面广，而我国财务公司的管理者和员工多是从企业原财务系统转入的，在金融业务知识、金融风险管理等方面都亟待提高。人才的匮乏是造成我国财务公司业务发展滞后、影响财务公司金融功能发挥的主要原因之一。因此，为了提升财务公司自身绩效以及服务企业集团的能力，适应激烈的金融市场竞争，财务公司应高度重视人才队伍建设，加大人才培养力度，注重员工的教育培训，建立科学的人才管理制度和激励有效、约束有力的分配激励机制，实现感情留人、机制留人、事业留人，为财务公司的持续发展提供坚强支撑。

七、研究结论

本文系统分析了财务公司产生的理论基础，以2008～2010年我国财务公司为研究样本，采用描述性统计、因子分析、多元回归等方法，分析了当前我国财务公司的绩效情况及影响因素，以及财务公司与所属企业集团间的绩效相关关系，填补了我国财务公司绩效及其影响因素实证研究的空白，为改善我国财务公司绩效提供了思路。研究结果表明：（1）2008～2010年期间，我国财务公司整体水平得到了提升，公司经营绩效有所改善；（2）资产总额、资金归集率、人员素质与财务公司绩效显著正相关；利息收入占比、资本充足率与财务公司绩效显著负相关；（3）财务公司与所属企业集团间的绩效无显著的正相关性。由于数据来源受限，本文没有对中外财务公司绩效进行对比分析，这可能是今后有望开拓的研究领域之一。

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