黄金白银暴跌的逻辑

何志成

6月19日，美联储主席伯南克作出将考虑在今年年内开始缩减购债规模的发言，引发国际市场投资者纷纷再度抛售黄金。其实，黄金白银的大牛市行情大约在2011年9月后已经终结，但真正摧毁多头信心的还是今年4月11日的暴跌。

技术面严重超买

关于黄金很可能暴跌的预判，我在2012年3月撰写的 《老何谈人民币》一书中已经明确发出，当时预判的暴跌时间点大约就在2013年初。会如此早地判断黄金白银很可能会暴跌，最重要的依据之一是技术面泡沫巨大。比如黄金，2001年，黄金从每盎司290美元开始一路上涨，一直到2011年9月的每盎司1921美元，10年间，黄金价格上涨了5倍有余，这在虚拟金融市场的历史上是前所未有的。这样的上涨，已经严重地背离了基本面，从技术面看，更是严重的超买。

在黄金超过10年的大牛市中，有两大经济学预期一直伴随，并且被爆炒，成为普遍的“共识”。一是全球流动性泛滥将长期化，它必然导致纸币危机和严重的通货膨胀；二是美债危机、欧债危机很可能导致全球货币体系的主要支柱性货币轰然倒塌，造成全球货币体系紊乱。简单地推论，大量持有黄金才是最安全的。

黄金白银大幅度上涨的另一个背景因素是新兴市场经济国家经济超高速增长，这一类国家对贵金属的持续性需求，尤其是对贵金属和大宗商品包括能源的超常规需求，使能源枯竭论、资源枯竭论甚嚣尘上，不断地胁迫投资者和更大金融机构买入黄金。以上三点因素在过去的10余年不断地被炒作，已经深入人心。

还有一个重要因素不得不提：黄金白银大牛市的10年，也是黄金白银市场虚拟化程度愈来愈高的10年。相反的趋势是，黄金白银的工业用途越来越少，实体经济的需求量虽然在增长，但相对虚拟金融市场交易量占比却越来越低，目前阶段，黄金市场每年的交易量，97%以上来自于各种虚拟金融产品的虚拟买卖，而实物黄金的交易量大约只有3%。黄金白银市场已经远远地脱离实体经济需求，成为被国际金融巨鳄操控的市场，这也是为什么中国大妈越是买，期货市场越是减仓的原因。

虚拟金融产品包括虚拟金融市场的生存必须制造泡沫，而且会不断地放大泡沫。但泡沫本身就是双刃剑：越是泡沫巨大，这个市场的吸引力越大，但当被人为制造出来的巨大泡沫已经越来越背离基本面时，支撑泡沫的基础就会变得越来越脆弱，成为导致泡沫破灭的直接推手。

硬通货地位已削弱

在一些普通人眼里，真金白银是硬通货，它看得见、摸得着，相比于股票、期权，包括外汇等虚拟金融投资品来讲，让人感到更踏实。其实这只是一种幻觉，是一种历史形成的幻觉。

黄金白银之所以在历史上长期担负货币角色，是因为它的稀有—而不是只有它才有价值。在黄金以前，有很多物品都充当过货币。从最早期的实物货币贝壳开始，而后过渡到金属货币金银等，随后又过渡到现在的信用货币（即纸币），本身就是社会经济发展的结果。就像贝壳做货币只适用于极其原始的时代一样，金银做货币只适用于农耕社会。纸币是工业化社会的必然产物，也只有纸币才能适应工业化社会。人类再发展，可能会越来越少使用纸币，但绝不会回到金本位时代。

一些传统的教科书在谈及金本位时代的布雷顿森林体系时这样讲：由于美国已经没有足够的黄金应对各国的兑换需求，不得不宣布美元与黄金脱钩，随之导致金本位时代的终结。这个逻辑是不全面的，因为使用黄金做基础货币已经远远不能适应人类生产和财富的巨大增长。从某种意义上说，黄金白银和贝壳、纸币在本质上是没有任何区别的，它们都可以充当劳动力价值的计量标准，或曰一般等价物，而且它们背后都必须有社会的财富和生产能力做后盾。从这个意义上说，真正的硬通货不是黄金白银，而是国家的生产力。黄金的稀缺性很可能使它能够长期保持商品属性，而且是高档商品属性，但它不可能再充当货币。而这，正是因为它的稀缺性。

低增长、低通胀周期

过去10年，支撑黄金走牛的一个主要依据就是全球经济的高通胀和高增长。而现在，支撑黄金上涨的这一关键因素已经悄然改变，未来全球经济很可能将进入低增长、低通胀周期，黄金价格上涨预期已经出现趋势性的逆转。

今年4月11日为什么黄金白银会出现补跌？一部分原因是因为美联储要收紧流动性，提前结束QE。此外，黄金白银的暴跌，还因为左右市场的国际金融巨鳄已经预感到：一个低增长、低通胀的经济周期将要出现。

“低增长”的背景主要与新兴市场经济国家经济急剧减速相关，尤其是中国经济的减速。中国经济进入转型期后，经济调整在所难免，2012年来GDP增速首次破8，很多省份的GDP大幅下降。这种减速具有周期性，未来中国经济不可能再出现高增长，尤其是超高速。因此全球需求预期必须重新审定。不仅黄金白银大牛市会终结，大宗商品的大牛市也会终结。常规情况下，低增长也会带来低通胀，黄金的保值预期也将降温。

低通胀的周期性不仅源于需求减少，还与供给预期大幅度增加相关。我认为“低通胀”的长周期与全球性的能源革命相关。美国的页岩气（非常规能源）革命已经大大地改变了美国的能源结构，使美国基本实现了能源自给，未来美国很可能成为全球最大的能源输出国。目前中国正在与发达国家进行联合开发，国际市场要比中国更敏感。未来全球各国新能源产业的超高速发展可能带来常规能源的产能过剩，导致常规能源价格的逐渐回落。以美国天然气为例，天然气价格从2005年的每单位9美元降至2012年的每单位2美元。而各国储备黄金的目的之一，就是担心美元贬值后可以直接用黄金买能源。而随着传统能源价格的稳定，增加黄金储备的另一个动力必将削弱。由于传统能源价格稳定，高通胀炒作失去基本面支撑，而一旦进入低通胀周期，黄金的保值功能自然会减弱。

宽松货币的变化

全球各国打货币战争，纷纷加入“超宽松”竞赛，这是很多人期待黄金白银重回牛市轨道的重要心理预期。但各国央行选择超宽松货币政策的出发点并非货币战争，而是由于全球经济进入低通胀和低增长的阶段。逻辑的起点不是货币战，而是要促就业。从理论上来讲，货币宽松，流动性泛滥，大宗商品价格会上涨，黄金白银也会跟着涨，但这个逻辑也要与经济增长、通胀和实际宽松情况结合看。因为具体时间上超宽松预期与现实反差很大，而且国际金融巨鳄早就准备做空黄金，而时机选择必须与绝大多数人的预期相反。随后的时间证明，全球的流动性其实并不像黄金多头所希望的那样超宽松。以日本为例，日央行从4月中旬开始购买国债，而当月日本的M2增长3.3%，相比于3月（宽松前）的3.1%只增加了0.2个百分点。

更重要的是，在全球央行貌似准备加入超宽松阵营时，第一个打开超宽松大门的美联储却准备逐步收回流动性。而美联储讨论终结超宽松的根本原因正是经济稳步复苏。当然，美联储真正退出QE还需要大约半年时间，但必须看到，美国经济的基本面改善已经超过其他非美国家，美元逐渐走强是大趋势。而作为非美货币之一的黄金，将领先其他非美货币下跌。

以上分析是想说，黄金大牛市真的结束了。但是，黄金白银并非将永远失去投资价值。相反，对投机者来说，黄金白银市场可能更具魅力。在现代市场经济条件下，一个好的虚拟金融投资品市场并不需要牛市，它需要的是相对的流动性。作为一个“小盘股”，黄金白银市场的流动性永远是充裕的。但未来的流动性不是一个劲地推升市场价格，而是操纵市场大幅度震荡。最近一段时间，投资者已经看到黄金白银市场的超大幅度震荡，其中白银市场一天的震荡幅度居然达到14%。未来这种情况将频繁地出现，因为黄金白银市场的赚钱方式已经彻底地改变。