影子银行：侏儒如何变巨人？

杨中旭 周政华

《中国新闻周刊》获得的一份中国社会科学院刚刚完成、且将在今年秋天以及其后不断更新的影子银行报告称，中国影子银行的发展，和发达国家相比，尚处在初级阶段。

影子银行的概念，最早由美国著名债券投资机构PIMCO的执行董事麦科尔克里提出。2007年，在美国堪萨斯城联储经济研讨会上，他将其定义为“一整套被杠杆化的非银行投资管道、载体与结构”。

中国人民银行调查统计司的一份内部研究报告，则采取了列举的方式，把商业银行表外业务、证券公司、基金公司的理财，以及产业、创业私募股权等投资基金，甚至企业年金、住房公积金，乃至小额贷款公司、金融控股公司、典当行、担保公司等19种组织形式均界定为影子银行。

这些纷繁复杂的影子银行，在过去3年间急剧膨胀，并已成为地方融资平台、地产商、中小制造业企业的融资主渠道。中国社科院影子银行报告按照最窄口径计算，仅2012年的“理财+信托”的总规模，官方数据显示的是14.6万亿元，市场数据则为20.5万亿元，前者占到GDP的29%与银行业总资产的11%，后者占到GDP的40%与银行业总资产的16%。如果按照海通证券的最宽口径，即前述中国人民银行调查统计司的定义计算，中国影子银行的规模约为28.8万亿元。

尽管利率市场化仍在稳步推进，但贷款利率下限和存款利率上限依旧受到管制。和上世纪80年代的商品价格双轨一样，资金这一要素价格亦一直存在计划和市场的双轨。

在接受《中国新闻周刊》采访时，《中国影子银行体系发展状况研究》报告（下称影子银行报告）执笔人、中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明表示，尽管影子银行降低了央行的货币政策效力，存在着一系列的潜在风险，但是，中国式影子银行是金融抑制环境下的自发性金融创新行为，极大地促进了利率市场化的推进，推动了市场经济条件下要素价格的调整。这有助于克服制度缺陷、提高资源配置效率，同时缓解了宏观调控对企业层面的不利冲击。

“四万亿”逼大影子银行

影子银行报告显示，在2010年前后，中国影子银行的规模有着云泥之别。

中国银行业理财产品的发展始于2004年，至今已有9年历史。其中，2004年至2007年是理财产品的初创阶段，主要以外资银行发行的结构性外币理财产品为主，年发行量不到1万亿人民币。

金融危机爆发以后，中国政府为应对美国金融危机冲击，出台四万亿经济刺激计划的同时，还暂时取消了对商业银行的信贷额度控制，这导致2009年人民币贷款同比激增131%，达到创纪录的9.6万亿。

这使得75%的贷存比红线压力骤增。

中国农业银行一位人士表示，通俗来讲，即贷款不能超过存款的75%，“其中，大型金融机构上缴央行的存款准备金就超过了20个点”，“75%是出于金融稳定性的考虑”。

贷款激增的压力之下，存款扩张就成为商业银行无奈的选择。影子银行报告显示，2009年至今，理财产品收益率在绝大多数情况下高于存款利率和国债收益率，银信合作亦开始大行其道。

银信合作是银行透过信托理财产品曲线为企业提供贷款的方式。譬如，某企业如果需要贷款，可以将相关需要贷款的项目由信托公司“打包”处理成理财产品，然后经由银行出手给投资者。

2010年秋，巴塞尔协议3出炉，要求全球商业银行资本充足率不得低于8%。中国银监会据此作出规定：大型金融机构资本充足率不低于11.5%，小型金融机构资本充足率不低于10.5%。

前述农行人士称，历经“四万亿”，银行资产规模暴涨，资本充足率压力亦随之而来，“比方说，2009年购买一套100万的房产，自有资金为11.5万；2010年时房价翻了一番，自有资金的压力就将水涨船高至23万”。

彼时，中国金融界尚无资产证券化通道。即使是2012年启动这一改革，短期内依旧杯水车薪。2012年6月，中国人民银行行长周小川在一次内部讲座时谈到：如果银行资本不够，原则上就可以收缩资产负债表，把贷款卖给另一家银行，德意志银行就是这么做的，上世纪90年代中国的商业银行很不习惯。这并不是最有效的方式，最有效的是资产证券化，不是卖给另一家银行，而是卖给多个投资者，比如PE，养老基金，投资基金等。

周小川表示，中国的商业银行总是担心资本不够，从而不断扩张，“三天两头融资，你经济增长那么快，我贷款也得增长那么快”，“块头大的银行和政府说，我没资本了，你给不给，要不经济受不了。结果谁约束谁啊”？

2010年以来，中国股市与次级债市场迎来了银行增发股票与债券来补充资本金的浪潮。2010年和2011年，商业银行的IPO与配股的规模，大约占到2010年与2011年中国股市新融资规模的一半，股市亦因此连续低迷。在那之后，IPO闸门明显收紧。

在再融资和资产证券化的前后门均受阻的背景下，透过理财和银信合作的方式亦可降低商业银行的风险资产比重。张明称，通过发行非保本型理财产品，并用理财产品资金池对外提供贷款，商业银行事实上完成了部分贷款从资产负债表内向表外的转移。通过银信合作，商业银行事实上完成了部分贷款从自身资产负债表向信托公司资产负债表的转移。这两种贷款“出表”的过程都能够显著提升商业银行的资本充足率。

资金“出表”之后，已不受银监会和央行信贷合度的控制，也不再受到监管机构对房地产开发商与地方融资平台的贷款限制。通过此举，商业银行成功地实现了向房地产开发商与地方融资平台提供新增贷款的能力，进而避免自身不良贷款率的显著恶化。

“一方面，杠杆率非常高的部分地产商和平台公司只有‘借新还旧才能维系运转；另一方面，也只有不断地给‘存量输血，商业银行才能稳住自己的不良贷款率”。中国社科院金融重点实验室主任、华泰证券首席经济学家刘煜辉表示。

凡此种种，商业银行在“四万亿”余波震荡之下，成为发展中国式影子银行的主力军。

需求端嗷嗷待哺

天量信贷的另一面，却是需求端的饥渴难忍。

2009年信贷飙升之后，房价急剧上升，引发了2010年开始的对房地产业实施限贷限购令为主要手段的新一轮地产调控。房地产行业年度贷款增量在2009年与2010年达到2.05万亿与2.09万亿元的高峰后，在2011年与2012年仅为1.32万亿与1.37万亿元。银行贷款的收紧使得房地产开发商面临巨大的融资压力。张明表示，地产商对外部融资的旺盛需求是导致中国式影子银行在2010年至今快速发展的重要动力之一。

2009年信贷飙升的投资浪潮的主力军、地方政府融资平台同样开始饥渴。由于部分地方融资平台存在资本金出资不实、财务杠杆过高、资金管理混乱的问题，以及收益率过低的问题，从2010年起，银监会与央行开始大力清理整顿商业银行对地方融资平台的贷款，导致地方融资平台的常规融资来源趋紧。

然而，地方融资平台的投资项目大多为中长期建设型项目，一旦不能获得新增融资，这些建设项目就很可能沦为烂尾工程。因此，从2010年起，地方融资平台普遍存在的融资需求也为中国式影子银行的兴起提供了动力。

影子银行报告显示，地方融资平台参与影子银行融资的主要渠道有二：一是由银行理财资金与信托资金购买地方融资平台发行的城投债；二是由基础设施建设信托（基建信托）为地方融资平台提供新增融资。

一位股份制商业银行的分行负责人告诉《中国新闻周刊》记者，2010年，相当一部分股份制银行的信贷资产类理财产品，都投向了东南沿海经济发达地区甚至中西部欠发达地区的地方融资平台。

除了房地产企业和平台公司，中国民营中小企业的海量存在亦催生了影子银行。影子银行报告显示，中国民营中小企业在以银行融资为主体的中国金融体系中一直处于边缘地位。中小企业不得不通过民间借贷市场进行融资，导致其融资成本居高不下，加剧了企业经营的风险。因此，中小企业对于能够提供相对合理贷款利率的中国式影子银行有着巨大的融资需求。

在商业银行包装理财产品的同时，居民亦对其青睐有加。一方面，理财产品收益率高于银行存款利率和国债收益率；另一方面，居民投资渠道狭窄，理财产品迅速成为居民投资的主要出口。

快车道

融资方、投资方以及投融资中介三方面的旺盛需求，宛如麻将桌上的“三缺一”，等待的只是一个恰当的时机。

2011年，中国人民银行实施宏观调控政策，存款准备金率持续提高，达到21.5%的历史高点，银行间7天同业拆借利率突破9%，银行间市场银根大幅紧缩，受存贷比约束，人民币理财产品成为银行负债吸纳资金的重要渠道之一，银行理财产品业务获得了井喷式发展。2011年全年共有113家银行发行24142款理财产品，共计17万亿人民币，同比增长115.78%；预计2012年共有120家银行发行30000款理财产品，共计20万亿人民币，同比增长117.64%。截至2012年11月末，中国银行业理财产品余额为7.61万亿元。

2009年以后，随着监管当局严格限制理财产品投资到单一的信贷资产。组合资产开始快速发展，发行量从2008年48款上升到2011年7630款。其中，2009年，包含信贷资产和信托贷款在内的组合投资类产品仅有510款，占到当时整个投资类产品的比例为35.81%，到2011年，包含信贷资产和信托贷款在内的组合投资类产品达到3631款，占整个组合投资类产品的比例超过了一半。

根据中国信托业协会的统计，信托资产余额自有公开统计数据的2010年第一季度以来，一贯保持了持续增长的势头。截至2012年底为止，信托资产余额已经从2010年3月底的2.3万亿人民币，增至近7.5万亿人民币的规模。

也就是说，在仅仅3年内，中国信托资产规模增长超过3倍。其中，2011年3月的信托资产余额相比前年同期增长38%。2012年3月的同比增长速度更是大幅提升至62%的水平。信托业已经成为国民经济中继银行业存款类金融机构（截至2012年底，包括大型商业银行、股份制商业银行和城市商业银行在内，资产余额约93.72万亿元）之后，与保险（截至2012年底，资产余额约7.35万亿元）并驾齐驱的重要的非银行类资金融通渠道。

尽管从资产存量的角度来看，信托7.5万亿人民币的规模仅占银行业金融机构131.2万亿资产总额的约5%。但是，如果从新增信托项目金额这样一个增量的角度来看，信托业的发展速度和总体规模则更为惊人。

2012年，新增信托项目金额达到历史性的约4.5万亿人民币的规模。而据中国人民银行的统计，在同期，社会融资规模，即实体经济从金融体系获得的资金总额约为15.76万亿人民币。影子银行报告课题组经过计算发现，新增信托项目金额相比社会融资规模的占比已经超过25%。换言之，每年实体经济从金融体系所获资金总额中，可能会有约四分之一和信托业息息相关。

存在即合理

影子银行的兴起，四万亿经济刺激计划不过是个催化剂，学界对这一问题的共识是，中国式影子银行的产生实质上是中国商业银行在金融抑制环境下自发实施的一种金融创新行为。

中国银行首席经济学家曹远征就认为，影子银行的出现事实上使得中国信贷市场的价格出现了双轨制，而未来的利率并轨将推动利率市场化改革的深化。