控制权私利、多元化经营与公司价值

袁玲 池玉莲

收稿日期：2013-07-04

基金项目：国家自然科学基金项目“金融发展、异质债务与资本配置效率”（71262007），教育部人文社科规划项目“市场化进程、控股股东控制与公司现金股利政策”（10YJA630015），新疆普通高校人文社科重点研究基地项目“内部资本市场效率、多元化经营与盈余管理”（XJEDU 020213C04）。

作者简介：袁玲（1972-），女，湖北武汉人，石河子大学经济与管理学院副教授，博士，研究方向为公司财务与公司治理；池玉莲（1964-），女，新疆石河子人，石河子大学经济与管理学院教授，研究方向为资本市场与财务会计。

摘要：采用掏空性的关联交易衡量控股股东的控制权私人收益，探讨了控制权私人收益对多元化经营与公司价值关系的影响，以及这种影响是否因政府控制性质及市场化进程不同而存在差异。研究发现：（1）控制权私人收益攫取水平较高时，对多元化经营与公司价值的负面影响较为显著；（2）政府控制性质没有加剧控制权私人收益对多元化经营与公司价值的影响；（3）市场化进程程度越低，控制权私人收益对多元化经营与公司价值的负面影响越强；（4）随着投资者法律保护程度的加强，法治化水平的改进在提高多元化经营价值效应的同时，还抑制了控股股东攫取私有收益对多元化经营与公司价值的负面影响。

关键词：控制权私人收益；多元化经营；公司价值

文章编号：2095-5960（2013）05-0034-08

；中图分类号：F271

；文献标识码：A

一、引言

作为一种跨行业的经营方式，多元化经营与公司价值的关系，一直是学术界备受争议的话题之一。目前，以成熟及新兴市场经济国家不同的制度环境为研究背景，基于资源基础理论、交易成本理论、代理理论等不同的研究视角，对多元化经营与公司价值相关性的直接检验未得到统一结论。由于控制权比较集中是公司所有权结构的主导形态，公司治理的研究重点由股东和管理者之间的利益冲突转向控股股东与其他中小投资者之间的利益冲突（Shleifer and Vishny，1997）^[1]。Claessens et al.（1998）^[2]及Lins et al.（2002）^[3]对东亚国家的研究表明，多元化经营已成为控股股东攫取私人收益的方式。Ei Yet Chu（2008）发现，在较多无形资产造成的信息不透明和较弱的行业竞争态势等两种便利的寻租环境中，公司控股股东为攫取小股东利益而实施的多元化经营有损于公司价值^[4]。Liu-Ching Tsai et al.（2011）的研究表明，拥有超额董事会席位控制权的控股股东有能力和动力通过多元化经营来剥夺小股东，超额董事会席位控制权与多元化经营公司的市场价值显著负相关^[5]。控股股东对控制权私人收益的追逐使得中小投资者权益无法得到有效保护的同时，抑制了资本市场的有效发展，从控制权私人收益角度进一步深入研究控股股东控制下的多元化经营对公司价值的影响成为迫切需要。

国内学者通过大宗股权的转让溢价、双重股权价差等度量方式，证明了中国新兴资本市场中控股股东控制权私人收益的存在和较高的程度，及由于对控制权私人收益的维护和追逐所导致的财务行为的异化。就上述研究结果而言，投资者、监管部门更关心的可能是控制权私人收益的取得方式。国内外诸多学者的研究表明，控股股东通过资金占用、关联交易、要求上市公司对其恶意担保等方式实现了控制权私人收益的攫取。借鉴这种直接衡量控制权私人收益的存在方式及程度，本文以控股股东与上市公司间的掏空性关联交易作为控股股东的控制权私人收益（代理成本）的代理变量，研究其对多元化经营与公司价值关系的影响，进一步地研究这种影响是否因政府控制性质及市场化进程的不同而表现出差异。

二、文献述评与研究假设

（一）多元化经营对公司价值的影响

基于产业组织和管理学的观点，学者们认为多元化经营能够产生市场势力，具有规模经济与范围经济的效应，能够产生协同作用的优势。基于交易成本理论的内部资本市场观认为，专业化公司只能依靠外部资本市场配置资源，而多元化经营公司可以通过内部资本市场将资金由公司总部分配到各经营单元，复制了外部资本市场的资源配置功能，促使资源向效益较高的经营单元转移。上述研究从外部市场环境和企业内部资源特质强调了多元化经营的优势，认为多元化经营有助于公司价值的提升。同时，一些学者转向公司内部行为人的研究，从代理视角分析了多元化经营的动机，基于股权高度分散导致的公司控制权集中在经理手中的命题，学者们认为公司多元化经营隐藏着经理阶层的私人利益，因为公司多元化经营往往是经理实施过度投资、建立商业帝国、扩大在职消费及规避职业风险的形式和途径（Amihud et al.，1981） [6]

（二）控股股东攫取私人收益对多元化经营与公司价值关系的影响

控股股东控制引起的代理问题可能会改变多元化经营与公司价值间的关系，在中国，薄弱的投资者法律保护使得公司的多元化经营为控股股东进行利益攫取提供了有利的条件。首先，控股股东控制权私利的攫取以上市公司拥有足够的可供其侵占的资源为基础，获取更大规模的控制性资源是控股股东制定财务政策时考虑的重要因素之一，掌控更大规模控制性资源的激励将驱动其过度投资行为的发生（Aggarwal et al.，2006）^[9]及超出投资需求的过度融资行为的发生（张祥建等，2005） [10]

控股股东攫取私利的水平对多元化经营与公司价值的影响呈现出差异，控股股东攫取私利水平越高，会要求获取更大规模的控制性资源及更便利的利益侵占通道，低效率的多元化经营对公司价值的损害会更大。根据以上分析，我们提出以下三个假设：

H1：控股股东攫取私利对多元化经营与公司价值的关系产生显著的负面影响。

H2：与非国有控股公司相比，国有控股股东的攫取私利对多元化经营与公司价值关系的负面影响更显著。

H3：公司所在地区的市场化进程越低，控股股东攫取私利对多元化经营与公司价值关系的负面影响越显著。

三、研究设计

（一）掏空性关联交易的衡量

从现有研究来看，量化掏空性关联交易有以下几种方式：（1）在隐含关联交易损害企业价值的前提下，直接将关联交易视为大股东掏空的替代变量进行研究（陈晓等，2004）^[24]。（2）将商品交易，除商品外的资产交易、劳务交易、抵押和担保以及股权交易直接视为侵占型关联交易（Cheung et al.，2006）。（3）以关联交易的流向来划分掏空或支持性关联交易，视上市公司与其母公司的关联交易资金流出额为掏空型关联交易（佟岩等，2007）^[25]。（4）以扣除了正常关联交易的模型的正残差项来衡量大股东对公司的支持性关联交易（Jian et al.，2008） [26]

（二）回归结果与分析

1.控制权私利与多元化价值效应的检验。表3中第2、3列显示了控制权私利对多元化经营与公司价值影响的估计结果。可以看出，多元化经营虚拟变量（D）、多元化经营程度（Ei）及其与控制权私利的交互项（D*Ret、Ei*Ret）均与超额价值负相关但不显著。为进一步检验控制权私利对多元化经营与公司价值关系的影响，我们将全部样本按控制权私利水平的大小排序，分为低控制权私利组、中控制权私利组和高控制权私利组三个子样本，分别检验多元化经营对超额价值的影响③③为更好地进行比较说明，我们只列示了低控制权私利组和高控制权私利组的回归结果。以下的回归结果做了同样的处理。。回归结果表明，控制权私利程度不同的各组中，多元化经营对公司价值的影响呈现出显著的差异。在低控制权私利组中，大股东攫取私利的程度较低，一方面对大股东掌握控制权所承担的风险和成本有所补偿，具有一定的激励效应，对多元化经营与公司价值之间的关系产生了一定的正面影响。另一方面，大股东攫取私利的程度较低，使得不完善市场环境下的多元化经营的优势更加突出，因而，较低程度地攫取私利对多元化经营与公司价值之间关系的影响不显著。在高控制权私利组中，随着控制权私利攫取程度的提高，控股股东的行为演化成为对中小股东利益的侵害和对公司价值的掏空，控股股东代理成本越发突出，大股东实施的较高程度私有收益的攫取占据主导地位，抵消了不完善市场环境下多元化经营的优势，对多元化经营与公司价值的负面影响愈加强烈，表现为多元化经营有损于公司价值。假设1得到基本验证。

2.政府控制性质对控制权私利与多元化价值效应的检验。表4中第2、3列显示了政府控制性质对控制权私利与多元化价值效应影响的估计结果。可以看出，多元化经营变量、控制权私利与政府控制虚拟变量的交互项（D*Ret*State、D*Ret*State）与超额价值负相关但不显著。在控制权私利低、中、高三个子样本中，设置多元化经营与政府控制虚拟变量的交互项，若子样本中交互项的回归系数均显著为负，则说明政府控制性质加剧了控制权私利对多元化价值效应的负面影响。对低控制权私利组和高控制权私利组比较可知，随着控制权私利攫取程度的提高，以D（多元化经营虚拟变量）、Ei（多元化经营程度）计量的多元化经营对公司价值的损害程度逐步提高。但是，在低、高两组子样本中，D*State、Ei*State与超额价值均不显著相关，总样本与子样本的回归结果说明政府控制性质没有加剧控制权私利对多元化价值效应的影响。

3. 市场化进程对控制权私利与多元化价值效应的检验。表5两组回归模型中多元化经营与超额价值的回归系数的差异说明，市场化进程较低的地区，产品及要素市场不发达，多元化经营所形成的内部市场有助于企业通过替代和模仿外部市场功能来促进交易和提升价值，对公司价值呈正面影响。但是，大股东控制下的多元化经营为其攫取私利提供了便利条件，控股股东追逐私利的行为改变了多元化经营与公司价值的关系，多元化经营成为控股股东掏空上市公司的工具时，有损于公司价值。而市场化进程作为更基础层面的治理环境，通过直接约束控股股东的侵害行为或促进内部治理机制能更有效地发挥作用，能够减轻控股股东与中小股东的利益冲突程度，抑制控股股东对控制权私利的攫取。

表6是法治化水平对控制权私利与多元化价值效应的检验结果。法治化水平指数较低组中，D与超额价值在10%的水平上显著负相关，法治化水平指数较高组中，Ei与超额价值在10%的水平上显著正相关。同时，低法治化水平组中D*Ret、Ei*Ret与超额价值显著负相关，高法治化水平组中D*Ret、Ei*Ret与超额价值正相关但不显著。以上检验结果说明，随着投资者法律保护程度的加强，法治化水平的改进在提高多元化价值效应的同时，还抑制了控股股东攫取私利对多元化价值效应的负面影响。

五、研究结论

本文采用掏空性的关联交易衡量控股股东的控制权私利，探讨了控股股东的实际侵占行为对多元化经营与公司价值关系的影响，得出以下结论：（1）控制权私利攫取水平较高时，控股股东代理问题越发突出，对多元化经营与公司价值的负面影响较为显著。在高控制权私利组中，大股东实施私有收益的攫取行为占据主导，抵消了不完善市场环境下多元化经营的优势，多元化经营有损于公司价值。（2）政府控制性质没有加剧控制权私利对多元化价值效应的负面影响，控制权私利对多元化价值效应的负面影响在私人控制公司中可能同样存在。（3）市场化程度越低，控制权私利对多元化经营与公司价值的负面影响越显著；市场化程度越高，因控股股东对控制权私利的攫取得到有效抑制而使得其对多元化经营与公司价值的负面影响弱化。（4）随着投资者法律保护程度的加强，法治化水平的改进在提高多元化价值效应的同时，还抑制了控股股东攫取私利对多元化经营与公司价值的负面影响。

因此，要有效改善多元化经营对公司价值的负面影响，不仅应优化上市公司一股独大的股权结构，缓解控股股东与中小股东之间的利益冲突，还应进一步完善公司的外部治理环境，充分发挥更为基础层面的治理环境对控股股东私利行为的抑制作用。

参考文献：

[1]Shleifer A， Visshny R. W. A survey of corporate governance[J].Journal of Finance，1997，52：737-783.

[2]Claessens S， Djankov， Fan J P H， Lang L H. Corporate diversification in East Asia：the role of ultimate ownership and group affiliation[R]. Working Paper， World Bank，1998.

[3]Lins Karl V， Servas H. Is corporate diversification beneficial in emerging markets？[J].Financial Management，2002，31（2）：5-31.

[4]Ei Yet Chu. Large shareholders， diversification and performance： evidence of rent seeking from Malaysia（s manufacturing firms. SSRN Working Paper，2008.

[5]Liu C T，Chaur S Y， Hui W H. Entrenched controlling shareholders and the performance consequences of corporate diversification in Taiwan[J]. Review of Quantitative Financial and Accounting，2011，37（1）：105-126.

[6]Amihud Y， Lev B. Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers[J].Bell Journal of Economics，1981，12（2）：605-617.

[7]Rajan R，Srevaes H， Zingales L.The cost of diversity： the diversification discount and inefficient Investment[J].Journal of Finance，2000，55（1）：35-80.

[8]Khanna T， Palepu K. Is group affiliation profitable in emerging marked？ an analysis of

diversified Indian business groups[J].Journal of Finance，2000，55（2）：867-891.

[9]Aggarwal Rajesh， Samwick Andrew A. Empire builders and shirkers： investment， firm performance， and managerial incentives[J].Journal of Corporate Finance，2006，12（3）：489-515.

[10]张祥建，徐晋.股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释[J].管理世界，2005 （11）：127-136+151.

[11]艾健明，柯大钢.多元化战略与管理保护：基于中国上市公司进入新行业的视角[J].管理评论，2007 （4）：34-62，64.

[12]顿曰霞，薛有志.上市公司实际控制人、多元化经营与投资者保护[J].证券市场导报，2007 （9）：67-72.

[13]Lewellen，W. G. A pure financial rationale for the conglomerate merger[J].Journal of Finance，1971，26（2）：521-537.

[14]叶康涛，曾雪云.内部资本市场的经济后果：基于集团产业战略的视角[J].会计研究，2011 （6）：63-69，96.

[15]刘春； 孙亮； 刘娥平. 硬约束、可转债发行与大股东行为[J].证券市场导报，2012 （7）：33-38.

[16]Bens Daniel A， Monahan Steven J. Disclosure quality and the excess value of diversification[J].Journal of Accounting Research，2004，42（4）：691-730.

[17]李增泉，孙铮，王志伟. “掏空”与所有权安排——来自中国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究，2004 （12）：3-13.

[18]王化成，佟岩.控股股东与盈余质量——基于盈余反应系数的考察[J].会计研究，2006 （2）：66-74，97.

[19]Cheung Y L， Rau P R，Stouraitis T A. Tunneling， propping and expropriation： evidence from Connected Party Transaction in Hong Kong[J].Journal of Finance Economics，2006，82（2）：343-386.

[20]高雷，何少华，仪垂林.国家控制、政府干预、银行债务与资金侵占[J].金融研究2006 （6）：90-98.

[21]Johnson S， LA Porta R， Lopez-De-Silanes F，Shlefier A. Tunneling[J].American Economic Review，2000，90（2）：22-27.

[22]Faccio M， Lang L H P.The ultimate ownership of Western European corporations [J].Journal of Financial Economics，2000，65（3）：365-395.

[23]樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告[M].北京：经济科学出版社，2009.

[24]陈晓，王琨.关联交易、公司治理与国有股改革——来自中国资本市场的实证证据[J].经济研究，2005 （3）：77-86，128.

[25]佟岩，程小可.关联交易利益流向与中国上市公司盈余质量[J].管理世界，2007 （11）：127-138，172.

[26]Jian M， Wong T G. Propping through related party transactions[J].Review of Accounting Studies，2010，15（1）：70-105.

[27]郝颖，刘星.资本投向、利益攫取与挤占效应[J].管理世界，2009 （5）：128-144.