基于回归模型的中国外汇储备影响因素分析

刘佩璐 张雨晴 何莹莹

摘 要： 外汇储备是指随时供货币当局使用和控制、用于平衡国际收支及其他的对外资产，对一个国家的经济发展和金融安全有重要作用。我国自1994年开始推行汇率改革，随着贸易规模扩大、对外开放水平逐渐提高，我国的外汇储备持续增长，截至2012年6月，我国外汇储备已达到32851亿元。不断攀升的外汇储备规模引发了人们对于外汇储备适当规模的探讨，这要求我们首先对外汇储备的影响因素进行分析。文章利用我国近20年的宏观经济数据，利用回归分析方法进行实证探究，由此得出影响我国外汇储备的主要因素是国内生产总值及汇率，而外贸开放度、外资开放度和外债余额对外汇储备影响则不显著。

关键词： 外汇储备 影响因素 回归分析

1.引言

外汇储备是指随时供货币当局使用和控制、用于平衡国际收支及其他的对外资产。作为国际储备的主要形式，外汇储备具有支付手段和干预手段，在国际化程度不断提高的当代社会，外汇储备对于一国经济的稳定发展正发挥越来越重要的作用。1994年我国开始推行汇率改革，与此同时我国对外贸易规模不断扩大，开放程度逐渐提高，外汇储备逐年增长。1996年，我国已经突破1000亿美元，进入21世纪以后，外汇储备继续增加。直到2008年10月底，我国外汇储备才出现自2003年12月以来的首次下降，即使我国外贸出口受全球金融危机的重创，但外汇储备仍于2009年4月底超过2万亿美元，截止至2012年6月底，已攀升至32851亿美元。

近年来，随着我国对外开放的不断深化、国际合作的日益密切、经济全球化的迅速发展，我国外汇储备不断增长。外汇储备是国际财富积累和综合国力提高的表现。高外汇储备是抵御金融风险的重要条件，但是外汇储备并不是越多越好。外汇储备过多或者结构不合理都会给我国的经济发展带来很大的风险和影响。因此对影响中国外汇储备的因素的研究愈发重要起来。

2.文献综述

关于中国外汇储备影响因素，青岛大学经济学院胡燕京、高向燕（2005）认为一国外汇储备水平取决于该国的经济发展水平，国内外经济学家普遍认为影响一国适度外汇储备规模的因素有：进口贸易、贸易差额的波动幅度、实际利用外资情况、国际收支经常账户变动。并建立多元线性回归模型：FR=β■+β■*IOP+β■*BD+β■*DEB+β■*A（其中：IOP为进出口贸易额、BD为实际利用外资、DEB其国家外债余额、A为年均汇价），利用SPSS统计软价进行投资分析得出国家外债余额是影响中国外汇储备的主要原因；进口规模、进出口贸易差额的变化、国际收支经常账户、实际利用外资等间接影响外汇储备的适度规模。巴曙松、朱元倩（2007）进行了基于可加模型的研究分型，比较了广义可加模型与线性回归模型、协整模型的差异，利用广义可加模型对影响中国外汇储备的因素进行理论和实证分析。选择了对数函数建立模型为：log（μ）=α+f■（IE）+f■（REER）+f■（RT）+f■（IX）（RES为外汇储备，其中μ为对RES的期望，即μ=E（RES|IE，REER，RT，IX）REER为有效汇率、IX为利差、RT为国际地位变量即销售品零售总额、IE为我国对外贸易状况的变量），将名义利率提出通货膨胀影响得到实际利率，并进行各指标的季度调整（利用SAS9.0软件），以不存在共曲线形为前提条件，选用GCV方法，利用后退拟合的算法，采用SAS9.0软件得出分析结果，得出REER、IX、IE对RES有负向线性的影响、RT对RES存在正向线性影响。陈享光、孙莹（2008）选择国内生产总值、贸易依存度、外资开放度、外债余额及年均汇价分别表示经济增长、贸易顺差、直接投资、外债余额及汇率制度对外汇储备的影响，并建立模型：FR=b■+b■*GDP+b■*TD+b■*FDIO+b■*DEBT+b■*ER（其中，FR代表外汇储备总额、GDP代表国内生产总值、TD代表贸易依存度、FDIO代表外资开放度、DEBT代表外债余额、ER代表年均汇价），通过Eviews5.0进行相关性分析，计算出FR与GDP、TD、DEBT均呈高度相关，并进行回归分析及相关检验消除多重共线性，主要利用协整检验的方法得出结论。作者根据数据分析认为，影响我国外汇储备快速增长的因素是国内生产总值、贸易依存度、汇率等。它们对外汇储备增长都有正向影响，其中又以汇率的影响最大。而外资开发度及外债储备余额对外汇储备增长的影响不显著。茆健（2011）对进口、外债余额、出口、外商直接投资及汇率这5个因素进行分析，利用时间序列分析，变更时间序列的协整关系，对数据进行处理。同样利用协整检验、极大似然估计等方法，得到协整方程：LFR=-1.03LFDI-1.85LDT+8.19LEX-6.36LIM+3.35LER（其中LFR、LFDI、LDT、LEX、LIM和LER分别表示去了对数之后的外汇储备、外商直接投资、外债余额、出口、进口和汇率），发现了与我们预期不同的问题，即外商直接投资并未增加我国的外汇储备，反而有抑制的作用。与我们预期一致的是：出口增加和汇率贬值对外汇储备增长有促进作用，进口增加和外债增加均对外汇有消耗作用。

经过查询与分析多篇文献资料，本文试图寻找到经济研究者的观点的共同点，为此笔者着重研究：国内生产总值、贸易依存度、外资开放度、外债余额及年均汇价与外汇储备变化的线性回归关系。

3.我国外汇储备影响因素分析

3.1国际收支

国际收支对我国外汇储备的影响主要体现在经常项目顺差和资本项目顺差。从我国历年国际收支看（图1），自1982年以来我国外汇储备增长与经常项目差额和资本项目差额的增长有关。

图1 1982—2007我国国际收支图

单位：亿美元（数据来源于《中国统计年鉴》，其中CAB代表经常项目差额；FAB代表资本与金融项目差额；FRB代表外汇储备差额）

自1992年以来，我国经常项目一直保持顺差，其影响最大的是贸易收支的巨额顺差。对资本项目来说，影响最大的两个因素是外国直接投资和对外借债。改革开放以来，我国开始接受外国直接投资，1992年时较少，1993年开始迅猛增加，这是因为资金天然具有趋利性，随着对外开放不断深入，我国经济蓬勃发展，由此带来的利润和利润前景对外资具有很强的吸引力。同时，我国有长期吸引外资的政策，招商引资成为各级地方政府政绩考核的主要指标，在政策上对外资有多项优惠。这些都造成我国直接投资的净流入，导致资本项目大量顺差，并最终转化为外汇储备。在主动吸引外资的同时，我国也对外举债以筹集资金，从1985年到2006年，我国平均每年举债145.03亿美元，如果外债没有马上适用，则会转换为外汇储备。

人民币升值的预期是资本和金融项目顺差大幅增长的深层次原因。受本外币利差缩小、人民币升值的预期影响，一方面，国内股票、房地产市场价格高涨，对资本流入的吸引力不断增强。另一方面，商业银行等金融机构受境外筹资规模下降、国内贷款需求扩大等因素影响，重新配置境内外外汇资产，减少对外证券投资，使证券投资流出减缓和其他投资净流入增加。我国作为国际债权国，不能以本币提供信贷，债权也不能以本币计值，只能大量持有美元资产，储备资产的累积造成人民币升值压力，而在人民币升值预期的作用下，资本大量流入，又使储备资产在累计中叠加。

3.2储蓄投资失衡

储备型导向是外汇储备不断增长的最直接原因。在宏观经济中，Y=C+I+G+（X-M），S=Y-C-T，其中，Y代表GDP，C代表消费，I代表投资，G代表政府支出，X-M代表净出口，S代表储蓄，T代表政府收入，当G=T时，易得S-I=X-M=经常项目差额。当S-I>0时，X-M>0，存在净出口、储备资产增加，反之，存在净进口、储备资产减少（巴曙松，朱元倩，2007）。而我国现在的情况是S-I>0，这是储蓄率过高造成的。形成这一状态有两个原因：一是“有备无患”的管理思想造成外汇储备的“备而不用”。长期以来，我国在外汇储备上存在为储备而储备的倾向，不到万不得已，不轻易动用外汇储备。这种思想导致我国外汇储备管理忽视运营效率、币种结构和资产结构，使外汇储备管理陷入僵化、缺乏灵活性。二是“用而无备”进一步加大外汇储备规模。受长期“备而不用”的惯性思维影响，人们对外汇储备能不能用、该如何用的问题认识模糊、步伐艰难，表现为外汇储备经营管理人才少、外汇储备的使用渠道和方式缺乏等。

过剩的储蓄反映投资能力的不足、国内需求的不足，使得较多产品要通过国际市场供给、过剩的储蓄而转化为经常性项目顺差，促成外汇储备的增长。

3.3汇率

汇率是影响国家外汇储备的重要因素之一。若一国实行宽松的汇率政策，对外汇市场的干预较小，那么对外汇储备的需求也较少。若一国实行对汇率强势干预政策，那么为了维护汇率和外汇市场的稳定，货币当局就要有适当的外汇储备。

自1994年开始，我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，同时，我国政府一直将维持汇率稳定作为宏观经济目标之一，近几年我国国际收支顺差，出现外汇供大于求的局面，央行只能被动地动用基础货币吸引外汇，使外汇极易增长。为了优化外汇结构，央行在2005年7月21日出台了完善人民币汇率形成机制改革政策。人民币汇率开始按照我国对外经济发展实际情况，选择若干主要币种，赋予相应的权重，组成货币篮子并根据国外经济金融形势，以市场供求为基础对人民币汇率进行调节。

3.4对外开放与经济增长

对外开放对于外汇储备的影响主要体现在进出口和吸引外资上。自20世纪80年代以来，我国实行改革开放的基本国策，经济增长迅速，在这一经济环境下，我国对外经济交往日益扩大，对国际资本的吸引力日益提高。我们用贸易依存度衡量一国对外开放程度，它是指一国进出口总额与当年国内生产总值的比率。可见，外汇储备与一国经济发展水平有关。我国的对外开放是以出口导向和吸引外资为主，经济的快速增长推动我国对外交往的不断扩大和涉外经济的发展，对国际资源流入产生巨大的吸引作用。而外汇储备作为一种存量，反映了一国对外经济来往的流量累计结果。另外，经济快速增长的国家通常面临汇率升值的压力，汇率升值和汇率升值预期都会导致外部资金的流入。因此，随着我国改革开放日益加深，经济快速增长，外汇储备也要通过多种渠道不断增长。

4.实证分析

此次的线性回归分析，我们采用的模型为：FR=C（1）+C（2）*GDP+C（3）*TD+C（4）*FDIO+C（5）*DEBT+C（6）*ER+e。

我们搜集了关于外汇储备（FR）、国内生产总值（GDP）、进口总额、出口总额、外国直接投资额（FDI）、外债余额（DEBT）及以人民币标价的年均汇价（ER）的1986-2010年原始数据，经整理并计算得到外贸依存度（TD）、外资开放度（FDIO）、美元标价的年均汇价（ER）。详细数据见附录，数据来源：《中国统计年鉴》。

注：（1）外贸依存度=进出口总额/国内生产总值；外资开放度=外国直接投资额/国内生产总值；美元标价的年均汇价=10000/人民币标价的年均汇价；（2）不同的国家对国际投资（包括FDI）有不同的解释，存在严重分歧。我们这里采用的外国直接投资包括外国直接投资和外国其他投资。《中国统计年鉴》中把国外直接投资看作统计口径中的外商直接投资与外商其他投资之和。

4.1相关系数检验

利用Eviews软件进行相关性分析，分析各个变量与外汇储备量之间的相关度及各个变量之间的相关度。以下是Eviews软件的分析结果。

表1 相关系数矩阵

由表1可以看出，GDP、TD、FDIO、DEBT、ER与FR的相关度分别为0.992040638、0.624204488、-0.201354533、0.957647328、-0.26416124，所以GDP、TD、DEBT与FR呈高度正相关；GDP与TD、DEBT的相关度分别为0.673223399、0.979254541，TD与DEBT的相关度为0.767724748，所以这些变量之间可能存在高度的正相关性。

4.2回归分析

利用Eviews软件对方程的线性模型以最小二乘法估计。

表2 最小二乘估计

由表2我们得到方程的线性模型：FR=-6924.771+0.510497*GDP-955.055*TD+18072.38*FDIO+0.402241 *DEBT+196.544*ER（-3.082486）（6.889754）（-0.399361）

（0.86708）（0.419849）（2.650059）R-squared=0.993327，Adjusted

R-squared=0.991571，F-statistic=565.636，Prob（F-statistic）=0<0.05，D.W.=1.254069。

由以上结果可以看出方程的拟合优度和显著性都非常好，但单个系数的显著性并不好，如变量TD系数的P=0.6941>0.05，变量DEBT的系数的P=0.6793>0.05，P值越小越显著，所以TD、DEBT、FDIO的系数不显著，该线性回归模型仍需要改进。

4.3异方差检验

利用Eviews软件采用White法对该模型进行异方差检验，下面是用Eviews软件进行运算的详细结果。

表3 异方差检验

由上运算结果，我们采用以下部分：

因为F-statistic=0.943038，P=0.598233>0.05，所以方程不显著，我们不能拒绝原假设，即原方程不存在异方差。

4.4自相关性检验

因为0.95

4.4.1图示法

图2 散点图

由散点图可知，E与E（-1）的分布比较随机，初步判断E与E（-1）之间不存在相关性。

4.4.2偏相关系数检验

表4 自相关性检验

从上表可以看到，各个变量之间不存在一阶自相关性、二阶自相关性，即各个变量之间不存在自相关性检验。

4.5多重共线性

在相关系数检验时，我们发现GDP与TD、DEBT的相关度分别为0.673223399、0.979254541，TD与DEBT的相关度为0.767724748，所以初步判断各个变量之间存在高度的正相关性。所以，变量之间可能会存在多重共线性。

4.6消除多重共线性

由上一步可知，该模型的各个变量之间可能存在多重共线性，所以要消除模型中变量之间的多重共线性。

下面采用逐步自回归消除多重共线性。

逐步自回归法第一步，引入第一个自变量，运算结果如下。

表5 逐步自回归法引入第一个自变量

由上表可以看出，引入变量FDIO、ER后，相应变量系数的P值分别为0.3345、0.202均大于0.05，所以引入的变量对FR的影响不显著；引入GDP、TD、DEBT变量后，相应的系数变化很显著，F统计量值很大，其中GDP、TD的P值均小于0.05，而引入变量DEBT的方程的P值为0.334463>0.05，即该线性回归方程不显著。但调整后的可决系数0.983455>0.363093，所以引入变量GDP后，模型的拟合优度最高。所以，将GDP作为引入模型中的第一个自变量。

外贸进口额主要受GDP的影响，当GDP增长时，人们的生活条件变得更好，对物资的需求量增大，消费增加。这里的增加包括对外国商品需求的增加，从而刺激外贸进口额的增加；反之，外贸进口额减少。外贸出口额主要受国内生产力、国外的需求等因素影响。所以，外贸出口额的增长伴随着GDP的增长，即TD的规模主要受到GDP规模的影响，TD对FR的影响不显著。这一分析结论同我们的数据分析结果是一致的，所以将TD予以剔除。

自回归第二步，引入第二个自变量，运算结果如下。

表6 逐步自回归法引入第二个自变量

由上表分析可知，引入变量ER调整后的可决系数最大，且0.992294>0.983455，即调整后的可决系数由于ER的引入提高了。人民币升值，则国内商品出口竞争力下降，此时不利于出口，有利于进口，使外汇储备下降。就我国而言，因为进出口顺差很大，在人民币升值幅度不大的情况下，只是顺差额减少而已，不至于产生逆差，因此外汇储备还会增长，只是增长的速度与幅度会下降。如果升值幅度很大，出现逆差，那么外汇储备就会下降。

另外，人民币升值还会吸引国际游资进入国内，投资人民币，游资的进入也会使外汇储备增加。

自回归第三步，引入第三个自变量，运算结果如下。

表7 逐步自回归法引入第三个自变量

由上表分析可知，引入第三个变量后，变量系数的P值均大于0.05，即引入的变量对FR的影响不显著，应予以剔除。至此，所有的变量都已经被引入过，分析得出，只有变量GDP、ER对FR的影响显著，而变量TD、FDIO、DEBT的存在会引起多重共线性。

所以，该线性回归模型为：

FR=-5578.66+0.531137*GDP+143.6353*ER+e

（-10.4326） （53.62182） （5.232956）

由此可见，GDP、ER对FR的影响是正相关，即影响我国外汇储备快速增长的因素主要为GDP和ER，而TD、FDIO、DEBT不是影响我国外汇储备的因素。

5.结语

实证检验表明，影响我国外汇储备快速增长的因素主要是国内生产总值及年均汇价。外资开放度及外债余额对外汇储备增长的影响则不显著。所以，外汇储备的快速增长与我国的人民汇率制度、经济增长密切相关，呈线性增长。

外汇储备快速增长对我国经济会造成不利影响，如增加国内货币供给，会增加通货膨胀压力，使货币政策传导机制发生变化、降低宏观调控能力、加大人民币升值压力、增加持有外汇储备的机会成本、造成资金资源的浪费等。我国应结合当前经济运行的各项指标，采取适当措施缓和外汇储备快速增长的态势。

我国要保证汇率环境的稳定性，最基本的是要保证人民币对美元汇率的稳定性，并且保持持续稳定的增长、发展势头，建立并维护良好的经济发展环境，以促进我国外汇储备的合理化、稳健化。

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附录：

附表一：

外汇储备（FR）、国内生产总值（GDP）、外贸依存度（TD）、外资开放度（FDIO）、外债余额（DEBT）、年均汇价（ER）的数据。（注：不同的国家对国际投资（包括FDI），有不同的解释，存在严重分歧。这里采用的外国直接投资包括外国直接投资和外国其他投资。《中国统计年鉴》中把国外直接投资看作统计口径中的外商直接投资与外商其他投资之和。）

实证检验原始数据

单位：亿美元

附表二：

外资开放度=外国直接投资/国内生产总值，即FDIO=FDI/GDP

外国直接投资（FDIO）、国内生产总值（GDP）的原始数据，以及外资开放度（FDIO）的计算结果表。

单位：亿美元

附表三：

根据数据要求和生证分析需要，我们采用间接标价法的年均汇价。所以我们对收集到的人民币美元年均汇价原始数据进行了处理。

人民币美元年均汇价（ER）与美元人民币年均汇价（ER）的转换：

美元人民币年均汇价=10000/人民币美元年均汇价

附表四：

外贸依存度=（对外贸易出口额+对外贸易进口额）/国内生产总值

对外贸易进出口总额=对外贸易出口额+对外贸易进口额

单位：亿美元