券商衍生品业务胎动

王晓璐

蛇年春节后，由券商主导的场外金融衍生品交易酝酿开闸。

2013年元旦前，围绕这一交易业务的一系列规范性文件已草拟完毕，其中包括法律框架、协议范本、产品和业务规范以及券商的风控要求等诸多方面。

接近证监会的人士透露，这项业务最快有望在今年全国“两会”之后推出。

中信证券（600030.SH/06030.HK）、中金公司、中信建投证券、银河证券、招商证券（600999.SH）、光大证券（601788.SH）六家券商已获准开展场外金融衍生品业务试点，其中有券商与商业银行以股指期貨为标的，已经开展了部分对冲业务。

证券公司的衍生产品包括远期、期货、掉期（互换）和期权，以及混合金融工具。可见，券商衍生品交易的范围十分宽泛。但据参与设计方案的人士介绍，券商主导的衍生品交易将主要围绕股权、股指期货等权益类的资产进行。

2010年，中国银行间市场交易商协会（下称NAFMII）曾推出中国版“CDS”，包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两类产品。当时，只有中信证券和中金公司两家证券公司获得了核心交易商和凭证创设机构的资格。由于证监会担心标的债券出现大规模违约，叫停了这两家券商参与此类衍生品的交易。

实际上，中国证监会也在2008年之前研究推出衍生品交易的可能性，但由于美国金融危机的爆发正是由金融衍生品触发，因此导致中国金融业在衍生品业务上普遍趋向保守。

此次由证券业协会牵头，多家证券公司参与，研究证券公司金融衍生品业务，将丰富券商柜台交易市场的产品。对于券商参与衍生品交易，证监会的态度已经由此前的消极转变为积极推动。

不过，北京一家券商的风险控制负责人称，虽然协议的法律框架都已建立，但考虑到在中国法律对违约事件的执行力和强制力仍显不足，企业和金融机构相对谨慎。另外，由于中国的利率市场化并未完成，基础资产及金融衍生品的定价机制尚未完全市场化，这不利于场外市场中金融衍生品的定价，也会限制此类交易的规模。

协议由来

金融衍生品交易并不在传统的交易所进行，多是企业与金融机构，或金融机构之间在场外市场一对一进行。为提高交易效率、减少纠纷，1987年，国际掉期与衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association）制定了统一的版本为国际场外衍生品交易提供标准协议及其附属文件，该版本也被称为“ISDA协议”。

正因为有这样一套标准化的协议，才使得金融衍生品的场外交易效率大大提高，并使得该项业务在国际市场得以发展。因此，拥有这样一套标准化的协议对开展业务至关重要。

截至目前，共有56个国家的800多家机构成为ISDA的会员，使用ISDA协议进行场外金融衍生品交易。

2009年，中国银行间市场交易商协会（National Association of Financial Market Institutional Investors）率先推出了中国版“ISDA协议”，该协议涵盖了利率、汇率、债券、信用和黄金衍生产品，以及上述衍生产品交易的组合。这一版本的协议并没有包括如股权等权益类的衍生产品。这就为证券公司推出由它主导的金融衍生品交易留下了操作空间。

上海一家券商部门负责人称，“券商版”协议充分借鉴了“ISDA协议”和“NAFMII版”协议，分为四个部分，包括主协议、风险管理指引、产品和业务规范和法律框架等，其中，主协议主要对衍生品交易的条件和违约处理机制进行了规范，风险管理指引对证券公司参与衍生品交易则明确了风险管理的要求，并提出了一些原则性建议。他坦言，三个版本的协议并没有本质区别。

该人士介绍，在研究方案的初期，相关部门也曾考虑直接使用“NAFMII版”，将权益类金融衍生品的内容添加进协议即可，但因考虑到不同类别的资产和市场可能存在差异，以及未来修订协议会比较麻烦，最终放弃了这一想法。

一位接近证券业协会的人士称，券商版协议较为简单，只是规定了原则性的条款，这也为此协议将来与“NAFMII版”协议、“ISDA协议”合并埋下伏笔。他亦承认，全球都在使用同一个“ISDA协议”，中国实在没必要用两种版本，只是“ISDA协议”多采用英美法律体系，与中国法律存在一定的冲突，而且国内市场的成熟度无法跟境外市场相比，因此，业界和主管部门仍倾向于在市场发展的初期，制定单独的协议版本。

券商试水

“券商版”协议正式推出之前，证监会已批准了六家券商开展衍生品交易。

其中一家券商的部门负责人介绍，目前六家证券公司的衍生品试点业务几乎是一样的，都是和商业银行以股指期货为标的，做对冲交易。

他举例称，商业银行发行一款以沪深300指数期货为标的的理财产品，当沪深300指数期货达到不同点位时，银行将向客户支付约定的收益率。但与此同时，银行只想以某一固定的利息支付给客户，比如年化收益率为3%。即无论沪深300指数期货点位如何，银行需要支付的成本为固定的3%，银行可以跟券商签订场外衍生品交易的协议。

如果沪深300指数期货上涨到一定点位，触发银行需要支付给客户3.5%的收益率，那么，券商将支付给银行额外的0.5%的利息。相反，如果沪深300指数期货点位只需要银行支付给客户2.7%的收益率，银行将支付给券商0.3%的利息。

在协议签订后，证券公司可以使用自有资金参与股指期货对冲掉因该指数期货上涨带来的风险，亦可以与别的企业客户或金融机构协定协议，对冲上述交易的风险。

券商能够提供的金融衍生产品并不局限于此。据《财经》记者了解，目前有券商正积极研发其他产品，如可融资融券的股票衍生产品等。

前述上海券商人士称，金融衍生品交易推出对实体经济的影响广泛，将帮助企业去除经营过程中的不确定性。如汇率产品可以为外贸企业规避汇兑风险，股票的衍生产品可以为企业规避资产价值波动带来的盈利波动等等。

他举例称，在房地产行业宏观调控的背景下，房地产企业可与券商签订协议，以万科（000002.SZ）的股价为标的，当万科经营业绩上升，股价上涨时，房地产企业的盈利上升，则该企业向券商支付一定的收益，反之，则由券商向企业支付一定的收益。

当券商手中集合了诸多以如万科、中国石油（601857.SH）等蓝筹股票为标的的衍生产品后，可以通过股指期货的交易，或者通过与其他金融机构的交易，来对冲风险。如此既服务了实体的企业客户，又体现了资本市场配置资源的功能，交易也十分高效。

接受《财经》记者采访的多位业内人士称，目前券商参与衍生品交易仍在摸索阶段，对于一些价格很难确定的基础类资产，如企业的存货、未上市公司股权等还未开发相应的衍生产品，这有待于市场积累到一定的深度和广度，也有赖于市场规范性的提升。

突破较难

尽管多家证券公司均表现出对衍生品业务的浓厚兴趣，但整个券商行业衍生品业务的前景可能并不乐观。

这一点在券商业务试点阶段已初现端倪。在各家券商推出股指期货衍生产品时，遭遇商业银行的惨烈杀价。除了可供推出的新产品有限导致的同质化因素外，第三方托管的制度安排，导致券商失去了管理客户资产的权限。

前述六家试点券商的一位业务负责人称，商业银行通过对各家券商的询价，将券商可能获得的收益率压得非常低，同时要求券商将沪深300指数期货上涨触发的利息先行支付给银行。在国外通行的做法是，根据市场波动当天进行结算，资金也是在券商和银行之间双向流动，双方地位较为平等。

他坦言，银行为何在交易过程中如此强势，缘于其有强大的客户网络和能够经营客户的资产。尽管券商亦有良好的销售和客户网络，仍难望银行项背。此外，银行在表内表外腾挪资产，处理客户资产的手段也较券商更为丰富。

前述接近证券业协会人士称，目前的协议安排不允许银行直接接触企业客户，提供权益类的金融衍生产品，但允许银行成为券商的客户。与此相对应的是，证券公司参与NAFMII的金融衍生品市场也受到诸多限制。

他承认，行政式的限制只是在银行业“一家独大”局面下的权宜之策，金融市场如果对不同的机构设置壁垒，无论哪个市场都发展不起来。

司法机关对于违约事件的执行力和强制力也是场外衍生品市场能否顺利发展的关键。场外市场的交易往往是没有公允的市场价格，一旦出现纠纷，需要公正的司法机关进行裁决，这需要尽量减少法院判罚的地方保护等因素，这显然会影响衍生品市场结算、支付等安排。

此外，利率市场化的进程也关系到金融衍生品市场的发展。众所周知，利率是一切金融产品的定价基准，如果利率出现扭曲，势必影响各类金融产品的价格，对金融衍生品价格的影响可谓“差之毫厘，谬以千里”，尤其对没有公开市场定价的资产影响更甚。

前述北京券商的人士坦承，中国金融衍生品市场的繁荣一定要等到利率市场化机制建立完成之后。

尽管“券商版”协议已经为将来与“NAFMII版协议”和“ISDA协议”合并做了准备，但可以预见的是，这一谈判涉及不同的法律体系、不同的定价标准，还需要考虑不同的市场发展条件，若是现有分业监管格局没有实质性的改变，打通两个市场可谓遥遥无期。

无论是单一的权益类金融衍生品市场，抑或固定收益类金融衍生品市场，都不可能孤立地发展，不同的金融机构亦不可能按照监管的划分提供单一的金融产品，打通券商和银行分别主导的衍生品市场才是未来中国场外衍生品市场取得长远发展的关键所在。