对话张洋：走出PE投资五大误区

王博

一只基金的投资成败与其创始合伙人的秉性息息相关。张洋作为盛世投资的总裁，一个北京人，从小受到音乐的熏陶，骨子里其实是一个浪漫主义者。但正是这个浪漫的人由于其在多家国内外知名投资银行多年工作的经历，以及完成设立100亿欧元资产证券化融资公司、欧洲海底隧道债务重组等项目的丰厚积淀，决定了他和盛世投资谨慎、稳健的投资风格。

众所周知，从2011年开始，各VC/PE机构在募资、投资、退出等方面快速萎缩，VC/PE行业由此经受了2年多的“寒冬”。然而即便是在2012年LP大撤离、GP募资艰难的环境下，盛世投资也从未随大流紧缩战线，反倒保持着一如既往的稳健募资和投资节奏。如果你要问其原因，张洋的回答是：力避误区。

品牌选择的误区

《投资与合作》：盛世投资在对LP和GP进行市场教育时，会帮助他们辨识哪些误区？

张洋：第一个误区，“品牌越大越好”。通常无论LP还是GP都会觉得大品牌才更可靠。但是在投资界却不一定遵循同样的原则，往往越是踏实肯干的团队，比如一些低调的团队，他们的回报率可能会非常高。因为他们是专业、专注、专心做事的人。中国有句古话：闷声发大财，所以真正赚大钱的人决不会嚷嚷。

第二个误区，“洋品牌比本土品牌好”。大家常有的一些惯性思维，总是认为外来的和尚会念经。实际上，外资机构是因为拥有丰富的经验以及比较职业的做法，所以人们更多的是相信西方的一些系统操作的流程或者道德机制等。但是洋品牌也存在很多现实问题，比如本土化问题。目前全球很多大的基金公司都在中国设有自己的办事机构，但在中国做得更好的还是本土团队。因为，外资品牌仅仅在中国设了一个代表处，决策时还需要再向总部请示、汇报，效率与效果不一定比本土机构好。IDG、红杉等基金之所以在中国发展的势头比较好，是因为这些机构在中国的核心合伙人都很强势，能够与国外合伙人平分管理权。相比之下，另外一些知名的大基金在中国做得并不好，原因就是因为团队成员都是打工者，大家都以一种打工者的心态做事，加之洋品牌的人员成本、出差、汇报、沟通的成本都非常高，决策上没有本土品牌快，并且他们总是按照国外的经验来套中国的实际情况，所以不一定套得准，也不一定做得好。

举个例子。人民币基金崛起以后，很多基金都在投资非常传统的行业，比如消费、机械制造等。于是国外的风投机构无法理解，怎么都投这些企业呢？但这些企业在中国仍然是高成长性企业。所以在这种情况下，洋品牌不一定真的会比本土品牌更好。我们所谓的好，指的是收益更高、风险更低、组合更合理。而多数外资品牌对中国市场都有一定的偏见，信任度也不高，里面的员工充其量也只是一个雇员，不像本土团队具有合伙制精神，大家利益一致，而洋品牌的利益难以一致，所以造成可追溯性比较差。

第三个误区，老品牌比新品牌好。在我看来，老品牌比新品牌好、洋品牌比土品牌好，虽然这些说法实际上很不科学。我们不应该停留在表面现象上，而是应该重点看预期回报率哪个更高，预期风险哪个更低，什么样的投资组合更贴近我们的价值，这才是选择的标准，这同品牌没有太大关系。盛世投资在选择一只基金时主要考虑的是风险、收益、投资组合的有效性，这是我们考虑的核心，品牌只是一个附加因素。

目前中国股权投资市场还非常年轻，处于不断动荡期和调整期，我们关注的核心通常自称为“选伯乐”，即重在选择“人”，而不是“品牌”。举个简单的反例，也许在过去大家创立了一个老品牌，但在挣大钱后，一批创始人已经不在了，又换上来一拨儿新人，那这些新人是不是还能延续老品牌的辉煌？我们觉得需要全面考量，考量其投资方向、投资策略以及与当时市场情况的契合度。也许老品牌在过去创造了很多辉煌的业绩，但因为市场发生了变化，如果你还是按照原有的逻辑投资，你不一定能挣到钱。所以老品牌是不是比新品牌更好，其实还需要具体分析。

第四个误区，国有品牌比民营品牌好。在中国的经济运行体系中，毫无疑问政府和国有体系的投资机构是享有很多信息基础的。那么是不是国有品牌、或者政府品牌就一定比民营品牌更好呢？这个可能有一定的道理，因为国有品牌经过了历史验证，有过往的业绩作为支撑，所以形成了现在的品牌、并且能够动用更多的资源。但是，正是因为国有企业的资源基础非常好，使得这些企业不太愿意去做比较难的商业模式、比较难的事情，而这种情况反而是民营机构加快求生存的时候，民营机构会在模式创新和服务意识上更加具有突出的特点。

所以，无论是外资品牌、国营品牌，还是非常知名的老品牌，都要重在考量投资的风险、收益和投资组合的有效性。

回报率高的误区

《投资与合作》：投资人经常会纠结于几个指标，比如，其中的回报率。在你看来回报率是不是越高越好？

张洋：我认为，“回报率越高越好”本身就是一个误区。无论是过往回报率还是预期回报率，都要一分为二来看。事实上所有的回报都是伴随着风险的，过往的回报率高不见得未来的回报率就一定高。对盛世投资而言，我们会看过往回报率的驱动因素是不是还存在，而过往回报率本身并不是我们的选择标准，因为我们做投资时，面向的是未来，过去的一些因素是判断未来的基础，但不会认为过去好未来也一定好。

还有一个时间的因素需要考虑在内。实际上，业界在看量化考核时会有很多标准，比如盛世投资最常用的回报率标准是内部回报率，内部回报率是包含了时间因素的回报指数，是一个比较科学的评价体系。我想特别指出的是，也许某些基金的回报倍数比较低，但是它的年化回报率很高，这样的基金反而是我们更信赖的基金。

《投资与合作》：盛世投资更看重“相对回报率”还是“绝对回报率”？

张洋：我们更看重“相对回报率”。在看回报率产生的驱动因素时，我们会分析到底是估值中枢变化了，还是市场估值因素造成的？比如，是一二级市场剪刀差的变化造成的？还是公司自身内生性增长造成的？对于这些增长市场上有很多判断指标，比如大家经常会用销售增长、利润增长来衡量，但是实际上这些都有一些扭曲的因素。盛世投资在作专业评判时，会用一些更多的指标来衡量所投的资产组合的质量，资产组合自身的增长性带来的投资收益，这是非常重要的一个因素。

收益率误区

《投资与合作》：那么，是不是100%的收益率就一定比10%的收益率要好？

张洋：这个也不是。如同我们看法国葡萄酒时，会重视产区以及当年的天气情况和酿酒的工艺情况，因为这些因素都会对酒的品质产生影响。我们的投资也讲究年份，也讲大小年。如果大家同处在一个很挣钱的年份，就算你挣了很多钱，其实你还没有跑赢大家，或者没有跑赢同策略、同品类、同行业、或者规模小的基金，这时你依然不算英雄。

这里面还涉及一个杠杆因素，我们在进行财务分析时会更多地考量它的作用，然后对收益水平做出客观评判。通过金融杠杆的力量来实现业绩扩张，盛世投资通常会谨慎面对。相比之下，我们更看重收益增长来源的多元化。

退出迟早的误区

《投资与合作》：国外的基金一般多是以8年-10年作为一个周期，期限相对较长。但国内的基金经常会见到只运行三年就退出了，你如何评价这种现象？

张洋：这种完全以销售为导向来做投资是非常危险的一件事。因为金融市场最核心的就是流动性，股权产品也是如此。如果大家都知道你投资了一个项目，而这个项目到了三年你就卖了，这样的项目就很难取得好的回报率。即便这个项目真的是一个好项目，但当市场已经预期到你要做什么事时，通常别人会拖到你到必须清盘的时候。你的提早退出肯定没有给自己留下任何的余地和回旋的空间。这种情况下，尽管快速退出迎合了投资人的心情，其实从回报率来说，最后一定是损害了投资人的利益。

人们经常还有一个误区就是时长的误区。投资人往往会认为期限短比期限长的好，实际上并非这样。这里有一个概念上的误区，法律的存续期和实际退出的期限是不一样的，即使基金的法定存续期是三年，但到时候如果你卖不出去，还是会被动存续的；即便我的基金存续期是十年，但到了第三年时全卖了，那也就结束了。所以，法定存续期与真正的现金流是无关的，最重要的是要模拟现金流分配项目进行投资。模拟现金流是盛世投资的核心技术和最重要的分析方向。

排名的误区

《投资与合作》：一些媒体经常会发布一些基金排行榜。这样的排行榜对LP来说有什么样的作用？是不是排名越靠前的基金越能给LP带来超值回报？

张洋：简单来说，排行榜首先可以帮助LP选到好的投资机构，因为榜上有名的人肯定是业内响当当的人物。但这是不是意味着LP把钱交到他们手里就一定能给LP带来理想的回报率呢？其实也不尽然。

就目前的排行榜来讲，各种排名跟概念中的评级并不一样，所以排名跟收益率实际上不挂钩。排名跟活跃度挂钩。一只基金的募资规模越大曝光率就越高；投资的项目越多，退出的项目也越多；随之各种荣誉也就越多。所以排名只能证明这只基金的活跃度很高。如果想证明投资人把钱交给这些机构以后能带来多少回报率？这是无法通过排名来证明的。事实上，任何投资都是在投预期，而不是投现在更不是投过去。所以排名的价值一定要客观看待。

盛世投资怎么看

《投资与合作》：盛世投资在投资决策中最看重什么？

张洋：我们基本不看品牌，也不看活跃度、排行榜和期限，会科学地看回报率。一般来说我们首先看人、看团队。在投资行业里人的主观能动性对于收益和风险的影响很大，人的因素也是最难把握的。所以，一方面我们要看过往的业绩和经验，要看他的经验是不是能够支持目前所投资的行业；同时还会看团队的互补性和整体是不是一个有机的结合体。

经常会听到一些机构说：“不就是花钱雇人嘛，我们花大量的钱雇好多人，雇最好的人来做投资。”但我认为，如果团队能力太过重叠不能互补，很可能造成一龙成二虎的现象。所以，盛世投资还要看合作机制，分析到底是什么因素吸引大家走到了一起；这些人的共同理念和理想是否一致；他们在挣钱的时候能不能分配好；分配机制和控制机制是否合理；风险防范机制是不是到位等。

在投资领域，人的道德风险因素是非常重要的。我们经常会讲到防范金融风险，这一方面是缘于市场变化的因素，另一方面是人们的道德因素并不能完全通过表象表现出来，这时就需要深层次的机制来制约。一个真正想做大事的人不会为了一点小钱犯糊涂。所以道德驱动力也是我们考量的一个核心因素。

第二，我们看基金的投向，看项目源。比如，通过中介使用率来看是不是有自己的项目源。有些基金看上去非常光鲜，说自己上市了很多公司，但实际都是跟投，并且还使用了中介，这就算不上一流的基金。所以，是不是基金的上市数量越多越好？所宣扬的资产管理规模越大就越好呢？其实，上市公司的数量和经营规模，都同回报率和风险没有直接的关系。上市数量说明有重复成功的经验，但只是参考指标之一，因为有些项目一上市就发生了亏损，因为他买贵了，所以我们更看重五年退出的成功率。在瞬息万变投资市场的我们更看重长期稳定的投资来源和投资水平。

第三，我们注重投资管理能力。随着行业的发展，投资管理越来越精细化，已不单纯是管钱的事了。现在PE市场上LP机构化倾向非常明显，尽管个人LP也很有钱，但核心的好项目可能投不进去，因为对方会觉得我为什么要给你投？你能给我带来什么？但如果LP是大的机构，那对方会优先选择，因为机构LP能够带来品牌、渠道、管理咨询、财务报告以及其他方面的通路。这之间有很大的差别。

我们认为好事不会自然发生。投资以后双方还是要尽量通过磨合和沟通来制定一个共同的目标，让资方和劳方形成默契，然后共同往前走。这才是真正意义上的投资管理。目前即便一些比较大牌的基金经理也不见得能做到这一点。所以，我们看重投资管理能力。

第四个比较看重的是关于退出的考虑。有些GP做投资时往往会被一些项目所迷惑，觉得这个项目是国家级大项目，商业模式新颖，就会为之兴奋。实际上，做投资跟创业不一样，他现在进行的投资不是为了把这些公司或企业当做毕生奋斗的目标，他买来是为了卖，他投进去是为了将来的退出，只有退出才能赚钱。所以，我们在做投资时，肯定要考虑将来如何退出，而且是要从坏的方面来考虑。一般来说在顺境下做生意可能都比较容易些，但在逆境下怎么做一定要考虑充分。实际上，很多投资公司在投资时，整天想做成天价IPO，这肯定不现实。这种情况下就要仔细想一想项目本身的价值。例如，如果买了少数股权以后，这个少数股权还会有谁要？它对谁有价值？我在哪儿能卖上价？如果不是卖给股民还能卖给谁？这些才是考虑的核心因素。所有这些不能只停留在概念上。现在市场上有些人说IPO不好做了，就来做并购，实际上业内人士都知道，并购的成功率很低，因为涉及的利益方太多，会涉及到新股东与老股东、收购方少数股东和被收购方的控股股东、资方和管理层、员工等。所以，并购失败是常见的情况，达成交易也很难。所以，并购并不是IPO之外唯一的替代法宝。

从退出角度讲，我们非常希望中国私募股权基金能够慢慢走过一个周期，逐渐增强退出的能力，我们说会买的是徒弟，会卖的才是师傅，这些其实都是我们在看基金时重要考量的因素。我们不会太关注和评价诸如这个投资策略比那个投资策略更优化，或者这个行业比那个行业更好。虽然大家都觉得太阳能是下一个大发展的行业，但是新能源行业有周期性和政策性的影响，早投资，也许能挣大钱，但赔起来也会很惨。其实上述这些因素，对于盛世投资FOF来说反而风险是可以对冲的，因为我们可以通过组合配置分散风险。