PE对赌第一案评析

易本军

2007年10月，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”） 决定投资“甘肃众星锌业有限公司”（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，以下简称“甘肃世恒”），并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司（甘肃世恒为其全资子公司，以下简称“香港迪亚”）及陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称“增资协议”）。该协议主要条款包括“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；同时，其中的“对赌协议”即“业绩目标”约定：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。

海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。

但甘肃世恒2008年度净利润仅为26858.13元。而在增资协议中，2008年，甘肃世恒的净利润如果低于3000万元人民币，甘肃世恒则应对海富投资予以补偿，海富投资依据协议要求甘肃世恒补偿1998万元，甘肃世恒予以拒绝。

随后，海富投资将甘肃世恒告上法庭，请求法院判令甘肃世恒进行补偿。

审判产生争议

一审，甘肃省兰州市中级人民法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定增资协议中的对赌条款无效，驳回海富投资的全部诉讼请求，全部诉讼费用由海富投资承担。

海富投资上诉到了甘肃省高级人民法院，二审，甘肃省高院认为，双方签订的增资协议系双方的真实意思，但增资协议提到的“甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求甘肃世恒补偿的约定”，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资、实为借贷。并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

海富投资、甘肃世恒不服二审判决，向最高人民法院申请再审。

日前，最高人民法院再审判决“海富投资与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，这部分条款是无效的。但海富投资与香港迪亚的赔偿约定，并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”。

本案号称PE对赌第一案，对PE投资有着重大影响，相信每一个PE参与者或律师在制定相关条款时都会从该案得到警示。对赌协议或对赌条款是PE领域和并购领域经常使用的保护投资方（并购方）的手段，它可以降低投融资双方（并购双方）因信息不对称给投资方（并购方）造成的风险，降低尽职调查的难度，缩短投资周期（并购周期），同时，对赌协议也是对企业管理层非常有效的激励手段。对赌在实践中通常是比较有效的，发挥了良好的作用，但对赌协议的法律效力如何，相关法律法规并无明确规定，实践中探讨并不多，大多数对赌协议基本上都得到了遵守。

违反公司法

本案其实并不复杂，法律虽对对赌协议效力无明文规定，但其实三级法院的判决并没有超出现有法律法规的框架，其依据的均是公司法（中外合资经营企业法）的规定和公司法的法理。

以笔者对公司法的研究和理解，股东在增资时虽和公司签订了增资协议，但股东和公司的法律关系并不是简单的平等民事主体关系，股东在签订增资协议和公司章程后，需要履行出资义务，依据公司法的规定和公司法的法理，出资义务往往不能附加条件，不能以非法或貌似合法的手段抽逃出资。公司是现代社会中最重要的经济主体，不仅承担着为股东获取利润的责任，而且承担着为社会提供产品和服务、为债权人的债权得以实现的责任，所以，各国公司法除大量授权性规定外，均有相当数量的强制性规定，可以说，公司法是公司自治和强制性规范相结合的法律部门。在涉及公司自治的范畴，股东和公司签署的协议一般是会被法律支持的，但涉及到强制性规范的范畴，股东和公司签署的协议需要接受司法审查。

具体到本案，海富投资入资甘肃世恒，股东和公司的对赌协议显然违反了公司法（中外合资经营企业法）的强制性规定和公司法法理，其实就是附加了出资条件，赋予股东在一定的条件下可以变相抽逃出资。

《中华人民共和国公司法》第三条：“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”，本条的规定实际上就是说公司拥有法人财产权，股东向公司出资后就丧失了这部分财产权，转化为对公司享有的股权，这部分财产是需要对公司债权人的债权承担责任的，也就是说股东是需要承担经营风险的，从上述对赌协议可以看出，海富投资这部分出资是附加条件的，在一定的条件下可以通过补偿的方式予以收回，这样就模糊了公司法人财产权的界限，而且旱涝保收，股东不承担经营风险。

《中华人民共和国公司法》第二十条：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”，海富投资和甘肃世恒的对赌协议显然违反了该条的强制性规定，股东涉嫌滥用公司法人独立地位和有限责任，侵犯了债权人的利益。

《中华人民共和国公司法》第一百六十七条：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司”；第三十五条：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资……”从以上公司法规定可以看出，公司法对公司分取股利是有严格规定的，海富投资和甘肃世恒对赌协议使得股东可以取得相对固定的利益，无论公司是否盈利，无论是否已提取公积金和弥补亏损，均可以以补偿的方式获得超额利益，显然违反了公司法的强制性的规定，同时，公司法第三十五条强调公司的股东应该同股同权，公司在无利润的情形下对部分股东进行补偿也违反了“同股同权”原则。

《中华人民共和国公司法》第三十六条：“公司成立后，股东不得抽逃出资”。 海富投资和甘肃世恒对赌协议使得股东通过补偿的方式获得相对固定的利益，其不具备公司法上的效力，其性质上属于变相的抽逃出资。

再来看看《中外合资经营企业法》第八条：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，同样对股利分配进行了严格的规范，与公司法“无利润不分配”、“同股同权”等原则是一致的。

《公司法》和《中外合资经营企业法》的上述规定，实际上就是“资本确定、资本维持、资本不变”的公司资本三原则的具体体现，海富投资和甘肃世恒对赌协议与上述公司法原则相冲突。

三判的依据

一审，甘肃省兰州市中级人民法院判定增资协议中的对赌条款无效，其存在的主要问题是，股东和公司的对赌条款无效，但并无任何法律依据可以认定股东之间的对赌协议无效，股东之间是完全平等的民事主体，双方的协议并没有违反法律法规的强制性规定，直接一刀切判决整个对赌条款无效属错误判决，同时，对赌条款无效导致的后果是什么并没有认定。

二审，甘肃省高级人民法院不承认对赌协议效力，同时对一笔投资进行了人为分割，认定一部分为投资，一部分为借贷，并无法律依据，另外，本案显然并不符合联营合同情形，依据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》应属于适用法律错误。现实生活中有不少股东或合伙人投资企业但不参与管理，为规避风险，于是约定每年分取固定红利，笔者也曾办理过类似案例，但这与公司法“股东以其出资额为限对公司债权人承担责任，股东权利平等”，以及与合伙企业法“共担风险，共享利益，共同管理”等法理相违背，故实践中大量的判例均认定“名为投资，实为借贷”。但笔者认为，“名为投资，实为借贷”其实是出于保护金融秩序的考量，因为企业之间不允许资金借贷，故不能承认企业之间采取这种规避措施，对合伙及联营作这种认定未尝不可，但对公司进行借贷认定并不合适，因为这种认定与公司的有限责任及“资本确定、资本维持、资本不变”的公司资本三原则相冲突，侵犯了公司和债权人的利益，而且违背了股东和公司的本意，故对这类投资不应认定投资无效，而应认定固定收益条款无效即可。

通过以上的分析，笔者认为最高院的判决是适当的，其将对赌条款分成两部分，其中股东和公司之间的对赌条款因为违反公司法的规定及公司法法理，认定为无效，但股东和股东之间的对赌条款并无不当，依法应予保护。

本案也提醒从事PE投资领域和并购领域的专业人士，在制定包括对赌条款等重要条款时，一定要对公司法的规定和法理有深入的理解，否则便面临着巨大的法律风险，即使很多条款是行业通常的做法。

（作者系北京市中银律师事务所律师）