国有股权投资机构的困境与机遇

刘变兰

股权投资界大佬深创投最近走进了大家的视野，深创投高层变动引起了业内人士的广泛关注和讨论，讨论的焦点从国有股权投资机构的高管激励一直引申到股权投资机构国有性质的深层利弊，以及国有股权投资机构在新环境下如何参与竞争并继续发展。其实，国有背景的股权投资机构在面对自己国有身份时感情很复杂，一方面，大多数企业认为国有股权投资机构在资金承诺、制度建设、规范运作、股权投资的专业性和专注度等方面更为可靠；另一方面，国有股权投资机构在体制、市场反应、员工激励等方面与其他民营以及外资股权投资机构存在明显差距。可以说，国有股权投资机构在生存发展过程中伴随着更多的困境与机遇。

在国内股权投资行业的发展历程中，国有控股投资机构始终都是重要的一极，扮演着重要的角色。中国股权投资的出现和早期发展带有很浓的政府推动色彩，无论是理念宣传、制度引进、资金来源等都能看到政府的身影。当时在增强国家科技创新能力的大布局下，依靠股权投资来化解科技型中小企业资金难题，成为一个公认的有效途径并上升为国家战略。在政府强力推动和企业巨大需求的综合作用下，各地积极响应纷纷成立了政府主导的股权投资机构。在世纪之交的两年里，中国几乎每一个地级城市，甚至每一个规模较大的开发区都设立了自己的股权投资机构。这些国有股权投资机构成为当时市场的主要力量。由于当时国有股权投资机构的特色明显，实际出资方为各地政府，因此，各投资机构的主要投资区域多为本地，投资标的也多为早期科技型企业。加之投资机构多为国有控股，因此在层级管理、投资标的选择、投资手段多样化、激励制度等方面基本沿用了普通国有企业的管理模式。

经过4-5年的发展，国有股权投资机构逐渐出现了分化，一部分具有先进投资理念的机构开始在行业中崭露头角，这方面具有代表性的投资机构有深创投、达晨、江苏高投等。这些机构面对不断发展的股权投资市场，结合自身条件，扬长避短，积极应对，在股东支持下在一定范围内进行了制度创新，引入了基金管理、员工激励、异地布局等市场化运作手段，并取得了很大的成功。但大多数国有股权投资机构仍然延续着旧有的经营理念，受困于投资的地域限制和标准限制，出现了人员流失和发展停滞的现象。2010年以后，国内股权投资市场渐渐成熟，民营股权投资机构逐渐强大，并与国有和外资形成鼎立之势。这个时候国家对待股权投资的政策导向也出现了一定的转变，从当初直接设立股权投资机构转变为以引导资金形式参与，从市场直接参与者转变为监管者和间接参与者，意在使整个行业逐渐回归竞争和市场化状态。另外，国有股划转社保基金制度的出台也使得国有股权投资机构在运作中大为掣肘，使得国有股权投资机构在原有基础上继续分化，地域特征明显的小型国有股权投资机构基本处于维持状态。

未来，国内股权投资市场蓬勃发展的态势已成为共识，同时市场化程度将会继续增强。各投资机构将会在募资、投资、管理、团队、创新等所有环节展开更为激烈的竞争，具有各种背景的投资机构都将面临生存考验和做大、做强机遇。在这个挑战与机遇共存的时代，为数众多的国有股权投资机构和从业人员有意愿积极参与其中，但是，如何破解国有股权投资机构的禁锢，如何借助市场发展的趋势大有作为，需要各界就这些问题进行探讨。

经营现状

目前，多数地方性国有股权投资机构的主要业务集中在自有资金的投资，即依靠自有资金向目标企业进行投资，签订以承诺上市和条件回购为核心的投资协议，经过3-5年的等待期，通过企业上市、股权回购、股权转让等方式退出（如图1）。

目前，国有股权投资机构选择项目的主要标准为：达到一定规模和安全边际、盈利模式清晰、成长性较好、具备未来国内上市潜力。国有股权投资机构的投资金额大多为分级授权，一般来说公司自主决策多在1000万元左右，高的部分需要经过股东部门审批，流程复杂。另外，行政法规对单个项目累计投资额度要求不高于总资产的20%，尽量规避国有股转持设定的“522”标准——被投资企业最近一年经审计总资产、营业收入不高于2亿元，员工人数不高于500人，否则该目标公司上市后的国有股权将按比例无偿划转社保基金。该制度的初衷是鼓励国有股权投资机构投资中小企业和充实社保基金。

从这个简单的现状描述就能够清晰地看到，国有股权投资机构的投资选择与市场化程度很高的民营、外企相比有着先天的不足。

主要障碍

当前，国有股权投资机构在投资业务模式方面的不足和障碍主要体现在：盈利模式落后，投资过程中往往受到项目决策失误、等待期意外事件、股权转让价格背离预期、二级市场变幻无常等所带来的风险，导致预期盈利波动大、投资与收益间隔时间长、投资收益低、风险敞口大等潜在不利后果。而反观行业中主流股权投资机构，均已形成了以自有资金投资、基金托管、投资服务等为主的盈利模式，谋求成为股权投资的综合管理服务机构。并且，各个机构来源于托管和服务的盈利已逐渐成为主导，自有资金已经变为基金托管、投资服务等业务的必要条件而加以使用，杠杆效应明显，真正实现了金融业作为服务业本质的回归和金融机构以专业化、盈利能力为核心竞争力的形成。

在目前国内股权投资风生水起的大环境下，国有股权投资机构倾向于投资成熟项目的策略与单笔可投资额度和国有股转持标准之间的矛盾，导致国有股权投资机构业务的开展处处受阻。国有股权投资机构投资成熟项目策略本无可厚非，其实这也是国内绝大部分创投公司的选择，毕竟中早期项目不确定性因素太多、投资周期偏长、风险较高。投资中早期项目需要相当规模的整体可投资产和具备早期项目判断力的投资团队，而国有股权投资机构可投资产和人员能力情况显然不具备投资要求，贸然投资只会增加整体资产的风险，因此以成熟企业作为投资标的适合市场规律和国有股权投资机构现状。但是，与这种投资策略相矛盾的是成熟企业动辄几千万甚至上亿的融资需求和国有股权投资机构一两千万左右可投额度之间的差距巨大，使得它们很难参与企业融资，即便参与在谈判时也处于劣势，也无法保证投资后对参股企业的影响力。国有股转持对国有股权投资机构的影响更为致命。目前，各行业中的龙头企业和具备特色的成熟企业的规模愈来愈大，国有股转持标准使得国有股权投资机构几乎完全丧失了与企业进一步接触的机会，丧失了与同行竞争的机会，丧失了就目前而言在这个规模最大、收益最优、最适合投资的领域进行投资的机会。在这样的投资现状下，业务发展已经无从谈起，投资模式再造迫在眉睫。

股权投资真正的盈利模式在于价值发现和创造。因此，投资前的工作是发现具有真正价值的项目，而投资后的管理和服务才是预期价值的创造和实现。指导已投资企业按照专业意见去实现既定发展，才能最大程度地实现投资收益。而对企业的影响力往往来源于股权比例、后续投资能力和团队自身水平。较高的股权比例和持续的资金支持才能使企业真正重视投资者，使投资机构的专业化能力得以充分体现，才能形成股权投资机构的竞争力。当前，国有股权投资机构对企业的第一轮投资金额往往不大，后续投资更难以承诺，造成投资后项目方对投资者态度消极、信息通报拖拉、关键问题我行我素，使得国有股权投资机构对已投企业的管理处于被动地位，更谈不上引导企业按照自己的思路去发展，最后大多导致对项目的迁就或双方决裂，项目的真正价值难以按照预期实现。

原有投资模式所带来最主要的后果就是国有股权投资机构整体活力日渐丧失。企业存在的意义无非是通过一个市场认可的途径为客户提供产品或服务、为股东创造收益、为员工提供自我价值实现的平台。国有股权投资机构在以上种种障碍影响下，能够服务的客户愈来愈少、员工施展的空间越来越小；进而投资机构预期盈利能力逐渐丧失、股东回报和员工激励的基础萎缩；形成员工茫然度日者多、自信充实者少；慕外怨内者多、积极实干者少；机械应付者多、创新主动者少；致使投资活力日渐丧失。

应对策略

从2000年创业板的豪赌到2007年Pre-IPO项目的疯投，再到现在VC/PE概念的全民普及，中国股权投资从上世纪90年代末出现至今已经走过了十几个年头，虽然出现的时间不长，但已然经历了几个冰火交替的残酷周期，也做到了妇孺皆知。当暂离喧嚣回首品味时，市场正遵循着自身特质坚定的成长，强大的生命力令人唏嘘，巨大的变化令人感慨（见图2）。

通过借鉴以往的发展路径和国外市场的成功经验可以预见，随着中国改革开放的深化和国内金融市场的不断发展完善，国内股权投资市场无论是整体规模、参与者素质、市场化程度等都会进一步提高。与此相对应，伴随着行业一次次洗礼和整合，行业竞争格局也逐渐明朗，那些具备核心竞争力、顺应行业发展规律的机构将会崭露头角并越做越强。

国内数量众多的中小企业和实体经济多样化的金融需求造就了股权投资巨大的市场空间，赋予了股权投资行业真正的生命力。另外，股权投资作为国家实现产业升级和创新型经济的重要手段、多元金融体系的重要一环，必将受到国家政策的持续鼓励。因此，中国终将成为全球最大的股权投资市场。国内股权投资行业将会继续遵循其内在规律，结合国情走向成熟和繁荣。对于国有股权投资机构而言，面对着如此的行业未来、审视自己的禀赋，除了顺应行业发展规律、积极加以改变完善外并无二法。

对于自身的优势和不足，国有股权投资机构应当以务实的态度来看待、以务实的方案来扬长补短、以务实的心态去对待方案确定和实施中可能出现的问题。以市场化为导向发展、以市场化为导向创新、以市场化为导向参与。以股东、公司、客户和员工的共赢作为决策标准。改变现有模式来保证股东、公司的盈利，提高效率和专业化水平来达到客户满意，以现代化的管理来迎合员工需求。

国有股权投资机构应充分利用现有的资源和有利因素，逐步引进股权投资基金运作并提供综合服务，力争打造具有核心竞争力和品牌影响力的投资管理机构。股权投资基金按照已投资项目定投逐步向非定投、投资方向细分、规模化方向转变；同时积极参与同行间的联合投资和成熟项目的投资。综合服务应围绕项目投资和基金运作的实际需要，积极加以设计和提供，提高融资方满意度和企业的价值增值。

在初期规划中，国有股权投资机构可以继续按照现有计划和标准进行投资，并在已投项目中选择质地好并愿意进一步合作的企业，以基金的形式运作其后期融资，逐步积累投资业绩、完善业务操作技巧、建立稳定的LP资源。

如图4流程可以解决国有股权投资机构的投资能力、盈利渠道、项目资源、LP资源、公司活力缺乏等问题。目前，大多数国有股权投资机构的投资通常只能满足企业部分和近期的需求，在企业发展后期能为之提供融资服务的能力相对滞后。引入基金形式后可以为发展前景良好的企业提供全程融资服务，彻底规避投资额度和国有股减持限制。

在盈利渠道方面，通过对企业持续的融资服务和基金管理等业务，可以为国有股权投资机构打开多元化收益大门，实现公司盈利多元化，并且中介服务类收益的成本会很低、风险敞口小、收益率高。

国有股权投资机构在投资多数成长期项目时、特别是本区域内企业时具备一定的话语权，彼此在投资过程中也建立了信任关系，但由于后续融资能力不足导致企业与机构渐行渐远。如果能够使用基金形式，帮助一些具备发展前景和上市预期的已投企业的后续融资，原有项目资源能够再次被利用，其本身就是一个良好的基金类项目资源。

突出的投资业绩和丰富的LP资源是国有股权投资机构进行基金运作的最大障碍，因此，在初期以国有股权投资机构自身名义托管综合投资基金的难度较大，建议使用优秀已投企业定投基金的形式来提高LP的认可度并积累自己的LP资源。

在扫除业务领域诸多束缚后，加之基金运作中各种市场化的制度安排，必能调动员工的积极性，激发国有股权投资机构的活力。

操作重点

国有股权投资机构在自有资金投资阶段能够拥有一定的话语权，当确定投资后，在投资条件中设定在企业发展符合预期时，优先由其提供后续融资等一系列服务的条款，将为下一步基金的介入创造条件。

国有股权投资机构的业务部门要把募资和投资人关系的维护作为一项基础性工作和日常性工作来对待。加强募资、企业管理、发展战略等方面的学习，提高工作能力。

考虑到今后将为企业提供全程金融服务，因此国有股权投资机构在初次投资完成后要更加主动地为企业提供增值服务，通过各种形式密切与企业股东及高管的联系，持续关注所在行业的发展，加深彼此的信任度。

增加对地域优势的利用。国有股权投资机构在寻找律师、会计师等中介机构时，不但要考虑其能够提供专业支持，更要使这些中介机构成为公司业务拓展的一个高效平台。国有股权投资机构要积极与基金相关的中介机构开展接触，形成适合公司业务发展的伙伴群。

国有股权投资机构在具体设立安排时需主要考虑：形式——有限合伙已经成为当下股权投资基金的主流模式，只有采用有限合伙制才能得到投资者的认可，这是成功募资的基础条件，因此投资主体应当采用有限合伙制股权投资基金形式。

责任——有限合伙机构中的GP承担基金的管理并获取对应收益，但按照法律其应当承担无限责任。为了控制该无限责任的范围，建议新设一家国有参股的有限责任制的管理公司作为GP。

障碍——《合伙企业法》明确规定国有企业不得担任一般合伙人，即不得成为有限合伙机构中的GP。因此建议作为GP的管理公司国有股比例小于50%，国有股可以作为最大单一股东而不是控股股东。（本刊注：合伙企业法第三条规定国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。）

通过上述分析，国有股权投资机构在设立股权投资基金时可参考操作方案（见图5）。

股权投资基金设立方案

其中，非国有方股东可以是自然人和法人，其组成可以是项目团队成员或相关方，其最终目的是为了规避国有控股障碍、协调各方利益和方便基金组建和运作。

切勿怨东风，东风正怨侬。发端于“次贷危机”的全球经济衰退已经超过五年，虽不知道何时能够走出，但经济复苏只会离我们愈来愈近。经济的下一个上升周期将为各股权投资机构提供百年难遇的发展环境，也必将会造就一批行业新贵，这对于每个股权投资从业人员来说都是难得一遇的机会，应提前布局。目前的行业回调正是给与了广大国有股权投资机构一个内部调整和厚积储能的机会，让大家有机会活动筋骨、从容准备。如若能够得到控股股东的认同和支持，结合自身的特色和优势，积极调整和应对，必然能够使得更多的国有股权投资机构出类拔萃，不但能为目标企业提供更好的投融资服务，还能够完成自身价值的实现。