他山之石可以攻玉

在我国伟大的文学著作《诗经·小雅·鹤鸣》中有句大家耳熟能详的名句：“他山之石，可以攻玉”，意思是：别的山上的石头，能够用来琢磨玉器。这句话用在当下中国私募股权基金二级市场的发展上，再贴切不过了！

5月13日至18日，以“中国PE二级市场发展联盟”会长于波先生为团长的考察团一行，应美国私募交易所（NYPPEX）董事长兼CEO劳伦斯·艾伦先生盛情邀请，对位于纽约的NYPPEX总部进行了为期五天的访问和考察。通过这次考察，使我们更加了解了世界上最发达、最成熟私募基金市场的产业结构和内在的运行规律，大量的一手资料也印证了推动中国PE二级市场发展的战略意义，可谓是受益匪浅。从了解到的情况来看，以美国为代表的欧美PE二级市场，按照其标志性事件计算，要早于中国30年。当然，这与两个市场各自PE行业发展的历史进程也是正相关的。美国作为全球PE产业最发达的国家，其二级市场从80年代起步发展至今约有30年的时间了，大致经历了三个历史阶段：初创期、成长期和壮大期。

初创期： 1982 年- 2003年

在初创期阶段出现了几个标志性事件，即专项基金的诞生、1998年纽约私募交易所（NYPPEX）创立、2000年互联网泡沫危机。1982年基金专业人士戴顿·卡尔（Dayton Carr）率先创立了美国第一只专门投资PE二级市场的基金（Secondary Market Fund）；随着这只基金的运作和市场影响力的逐渐增大、增强，之后一系列专注于二级市场的PE基金陆续涌现出来，例如1989年成立的Landmark Partners、1991年成立的Paul Capital、1998年成立的Coller Capital等。专业基金的出现极大地推动了PE二级市场的交投和活跃程度，为其持续发展提供了不可或缺的保驾护航。1998年纽约私募交易所（NYPPEX）创立为PE二级市场的真正形成和后续发展做出了重大贡献，也为整个PE行业提供了一个便利的综合服务平台（如今是我们学习和仿照的目标）。2000年互联网泡沫危机爆发后，众多投资人希望减少在基金中的承诺出资，促使一大批GP被动出售基金组合份额，使得PE二级市场交易活跃起来。当时，PE二级市场交易量从最初没有交易平台前2%的市场总份额，上升到全市场5%的交易量。其中，大型金融机构，如德意志银行、瑞士银行等为了防止投资损失进一步扩大，纷纷出售旗下为了实现杠杆收购目的而设立的直接投资组合。在如此背景下，对于PE二级市场本身来说，可谓是受益于互联网泡沫的影响而得到阶段性大发展。

成长期： 2004年—2007年

成长期阶段突出的特色是经济复苏带来了市场新的发展格局。随着全球经济的恢复和金融活动的增加，导致PE一级市场从2004年起至2007年的三年时间里出现了快速增长的势头。PE二级市场在此期间已经从初创期较小的规模，逐步演变成具有突出重要功能的高效市场，作为整个PE产业中不可或缺的组成部分，而发挥着积极的作用。

在这个阶段呈现出两大特点：1、PE二级市场的参与者逐渐完善。在上一轮互联网泡沫危机中，市场中出售PE份额的卖方，大部分是急需解决流动性和盈利问题的投资人，2004年以后，市场上出现了更多的卖方主动提供可交易的资产，同时更多买方开始涌入市场，交易规模逐渐增大，交易价格也逐渐攀升，解决流动性已经不是唯一的目的，随着买卖双方的成熟，逐渐催生出以资产管理为目的的交易需求。2、市场参与者逐渐多样化。除买卖双方以外，二级市场中又涌现出了交易顾问、律师、会计师等中介机构积极参与到市场交易服务中来，这些机构的加入进一步助推了PE二级市场的发展。

壮大期：2008年—2013年1Q.

壮大期阶段出现的几个历史性事件，同样给PE二级市场的发展壮大提供了不可多得的历史机遇。2008年金融危机的爆发撼动了全球金融市场。PE市场价值极度下挫，从卖方角度来看，大批金融机构和机构投资人出现了转让PE份额套现出局的诉求，其中包括当时的雷曼兄弟（Lehman Brothers）、ABN Banking Group、美国银行（Bank Of America）、美国国际集团（American International Group ，AIG）、Macquarie等国际著名机构。除了上述大型银行受到新巴塞尔协议的影响需出售非战略性资产以外，其他如捐赠基金、公共养老基金等也出于积极资产管理的考虑，纷纷加入卖方行列。从买方的角度出发，由于全球经济形势不稳定，多数PE二级市场买家放慢了投资步伐，使得二级市场交易量和交易价格不断下滑，其中部分交易标的的出售价格降到了净资产（NAV）1/4的水平。在2009年下半年至2011年上半年一年半时间内，随着新兴市场国家经济的率先企稳复苏，全球PE市场开始回暖。2011年欧债危机爆发，在此影响下，PE二级市场净资产整体呈逐渐下降趋势，根据NYPPEX的统计，截至2011年三季度，PE二级市场中的并购基金、创业基金、FOFs、房地产基金、重振资本、能源基金、对冲基金等的资产竞价环比皆出现了不同程度下滑。2011年全年PE二级市场交易额达到了250亿美元的历史最高纪录，成为二级市场历史上最繁荣的时期。其中，67%的交易量来自于公共养老基金和大型金融机构的出售。接盘方绝大多数为二级市场专项基金。2011年PE二级市场繁荣的主要原因有如下：首先，大型银行和保险公司为了满足多德-弗兰克条款、巴塞尔协议III的监管要求，需要主动出售非核心资产以满足资产负债表的要求；其次，随着PE二级市场交易的多元化、差异化发展，量身定制的投资方案和策略促使公共养老基金和大型金融机构基金采取积极的投资管理自身组合的诉求，以实现投资组合的平衡；最后，2000年是大型PE FOFs （母基金）的募集高峰，随着2011年基金运作期限的到期，大型PE FOFs 主动调整自身投资组合以实现较好收益而为之。

具体说到本次到访的NYPPEX，它更是集中体现了美国私募二级市场的典型发展历程。NYPPEX创立于1998年，是全球最大的综合性PE二级市场交易服务平台. NYPPEX的创建旨在为多种私募基金提供流动性解决方案，它极大地推动了美国私募交易市场的发展。其中包括：基金大宗交易、特殊目的公司股权、信托（如收购、合资、FOF、不良债务、杠杆贷款、房地产、自然资源、对冲基金等）、未注册证券私人公司及其各自的衍生工具等。实际运作模式是：资产估值+交易平台+投行+做市基金。

NYPPEX的核心价值

NYPPEX的核心服务是咨询及合格的配对服务、私募股权二级市场交易中介及管理、大宗交易和市场数据。全球超过625个组织使用NYPPEX私人市场数据。NYPPEX专注于私募股权二级市场的价格数据，是用以帮助投资者估计资产的公允价值，并满足他们会计准则财务报表的要求。NYPPEX私募股权二级市场价格数据包含了超过20000个私募股权、房地产和对冲基金的权威数据。

自2004年以来，NYPPEX合格配对服务已被美国IRS所认同。众多的全球金融机构、私募股权公司、机构投资者、顾问和富有的私人客户都在使用NYPPEX的私募交易系统。2000年到2002年期间，NYPPEX 针对一些小型的交易经纪商发起了一系列并购，包括OffRoad Capital、Private Trade、U.S. Venture Exchange，这些并购确立了NYPPEX 在业内的影响力。迄今为止，NYPPEX共操作了近500多宗股权基金份额的二级市场交易。NYPPEX 得到了美国金融监管部门的认可，是私募股权基金份额“合格市场交易机构”。2007 年NYPPEX 的总收入达到了7000万美元，据接近该公司的人士指出，2007年度该公司的大部分收入均来自经纪业务，而且大部分收入都是线下获得。NYPPEX的大股东Laurence Allen 同时控制着一家二级市场基金公司，到2010 年初该基金共募集了10 期，大约有 5 亿美金的资产。

以劳伦斯·艾伦先生为核心的管理层团队，看到中国PE二级市场所蕴含的巨大价值和发展空间，决定尝试性进入中国市场，初步计划在北京设立办事处，近距离收集市场信息和数据，为他们独立进入中国市场提供一手的判断素材。同时，他们正在积极寻找最合适的合作伙伴，适时成立合资机构，优先开展中国境内美元基金的二级市场交易服务业务。

借鉴与创新

经过2008年以来的高速发展，中国PE行业经历了募、投、管、退的快速发展阶段，现已进入到战略转型期。由于受全球经济复苏乏力、国内经济增速放缓、资本市场严重萎缩等消极因素的影响，中国PE行业出现了募资渠道趋紧、优质项目稀缺、投资竞争激烈、退出渠道单一致使盈利水平下滑、投资回报预期下降且周期延长等问题，部分投资机构深陷运作困境。同时，随着PE行业的参与者与日俱增，经过一定时间的运作，机构急需对投资策略、自身资产管理规模和投资组合进行内部调整。来自机构的内外双重压力和考验，集中反映到一个关键环节，即流动性问题。而从解决投资人流动性、平衡资产组合、对基金投资组合进行战略调整等角度来看，PE二级市场正好具有为广大GP和LP提供了多渠道退出与投资的机会。

中国证券市场出现的“堰塞湖现象”，使得7000多家PE机构所持有的近6000亿已投资基金（其中80%的份额有可能成为PE不良资产）无法寻找到合适的退出渠道，加之股票二级市场持续低位徘徊，上市公司市盈率回归走低，PE投资回报趋于合理水平的行业背景下，仿照国际发达资本市场美国的做法，设计推出多渠道退出交易平台——PE二级市场，成为专业组织的历史责任。考察美国市场最大的收获就是坚定了我们把PE二级市场做大、做强的信心！我们要吸引更广泛的全球PE机构加入到联盟中来，努力把中国PE二级市场联盟做成环球PE二级市场联盟，充分体现PE无国界的思想，同时也要把北京建成全球最大的PE产业中心之一，与纽约相互呼应，花开各一方。让我们拭目以待。