转融券谨慎试点

江潇

“推出转融券的一个基本指导思想是，完善可以对个股进行做空的机制，建立起信用交易制度。”在2013年2月28日举行的中国财富管理50人论坛首届年会（下称年会）上，中国证券金融股份有限公司（下称证金公司）总经理聂庆平说。

2月28日，经过多轮测试后，转融券正式展开试点。转融券业务是融券业务的配套机制。此前开展的融券业务，由于只能由券商将自有证券出借给投资者，直接导致了市场上融券品种和融券数量受到很大限制。转融券的开通，即为市场打开藩篱，搭建证券出借桥梁。当证券公司自有证券不足时，可以通过证金公司的平台向上市公司等机构股东借入证券，以充分满足融券需求。

转融券业务试点的推出，客观上增加了融券交易的证券来源，市场担心会放大融券卖空规模。在未正式推行之前，转融券业务一直被视为是“做空利器”，转融券业务的推行也被认为可能导致A股的“全面做空时代”来临。但是从市场表现来看，舆论所担心的“全面做空”并未出现。试点首日，A股市场并未因此大跌，上证指数反而上涨52.37点。从融资融券余额上看，截至2013年3月8日也并未出现跃进式增长。

试点先行

在转融券业务试点期间，共有融券标的证券90只，其中沪指50只标的，占沪市A股流通市值比为57.9%；深市40只标的，占深市A股流通市值比为26.3%。这90只转融券标的股票以蓝筹股为主，在目前蓝筹股估值相对合理的情况下，其做空动力有所不足。

“转融券的推出对市场的影响目前还是非常有限的。因为我们只选择了11家证券公司进行试点，而且严格限制标的证券，再加上目前许多机构还没有真正开展出借证券的业务，券源有限。”聂庆平在年会上表示，“券源需求也很有限，这90只标的股估值普遍较低，值得融券做空的标的很少。”

此前，市场中已有机构对90只转融券标的进行估值诊断。分析结果显示，沪市50只标的中目前被高估的个股约为14只，这些股票也被认为最容易吸引做空力量关注。

值得注意的是，90只转融券标的之一的贤成矿业，在刚刚入选首批试点标的阵容之后，就被爆出“因未真实及时披露企业重要事项，董事长被证监会勒令下课”，并于3月6日被调出转融通标的证券名单。对此，证金公司相关负责人“这属于市场中的‘黑天鹅事件……应为负责人表示。试点阶段的转融券标的股票是由证金公司和证券交易所根据上市公司市值规模、交易换手率等指标进行选择的。转融券提供的是一个中性的机制，具体个券的投资价值需要投资者事先谨慎判断，不一定要等到融券卖空后被动发现股票的投资价值是否存在。同时，加强信息披露和监管也很重要。”

为了防范风险，转融券业务的推广以试点先行，重在完善机制，检验交易制度、清算制度、申报制度、证券公司业务技术系统、客户适应度等各项因素是否跑通。据上述证金公司负责人表示，未来将根据试点情况进一步推进转融券的市场化进程—比如交易模式进一步改进、转融通逐步平台化、推进市场化定价、让证券的借贷和交易更贴近市场等。

“证金公司将不断扩大标的证券，扩大参与此项业务的证券公司范围，逐步建立具有中国特色的转融通制度。”上述负责人表示。此前，融资融券业务的推进也是试点先行，融资融券标的股票数量从2010年的3月31号启动试点的90只逐步放开，增加到2013年1月31的500只。经过近3年的发展，如今融资融券的累积交易量已突破3万亿元，占A股市场成交总额的比例为6%左右。但以成熟市场来看，此比例一般为15%至20%。按此推算，融资融券业务发展将有很大的发展空间。

并非全面做空

“转融券的推出重在完善市场机制，并不会导致全面做空。”证金公司负责人告诉《环球企业家》，“目前中国经济和资本市场不具备全面做空的条件。如果最终出现全面做空，仅有一种可能，即国内资本市场估值被全面高估。以现在2300点上下的市场点位和估值情况，我国资本市场目前同时存在结构化的高估和结构化的低估。”

国内的转融券业务采取的是集中模式，即由证金公司向证券公司集中提供转融通服务，以便对融资融券整体运行情况及时掌握，并可监测融资融券市场风险和信用风险。据上述证金公司相关负责人介绍，集中模式是从欧美成熟市场融券业务发展过程中经验教训所借鉴形成的。

欧美国家融券业务发端于场外。采取的分散模式，即由券商等金融机构独立向客户提供资金和证券，并不设立统一的、制度化的证券金融公司。与此同时，美国允许裸做空，也就是投资者可以抓住上市公司和市场漏洞，无限地放空单进行卖空。2008年金融危机袭来时，投资者纷纷大量融券做空银行股，导致花旗、高盛、美国银行的股票价格连续多天暴跌，导致美国金融资产快速蒸发。在这样的背景下，欧美各国甚至在G20会议上提出要对场外市场和金融衍生品进行监管，并且颁出“禁空令”以稳定市场。

“由此我们看到，没有监管的、分散模式的融券业务，会使单一风险衍生成系统性风险。因此，从一开始，国内的融券业务就采取集中的交易模式。”上述证金公司负责人称。证金公司也因此而成立。

财富管理新挑战

虽然在短期内影响有限，但是转融券业务的推行无疑正在改变资本市场“单边市”格局，并且对提升整个财富管理行业的管理水平提出了挑战。

转融券制度将会为风险对冲提供发展机会。例如，从个股投资上看，未来当类似“双汇瘦肉精”、“酒鬼酒塑化剂”等黑天鹅出现时，投资者将可以通过转融券做空的形式规避风险；当企业出现财务造假、发展恶化趋势等弊端时，投资者亦可负向做空个股，有助于推动个股价值投资理念的形成，也有利于清除市场上可能产生的造假、操纵等行为。

从投资组合来看，除了运用事件性对冲之外，交易性对冲、市场对冲、国家风险性对冲等多种对冲手段将会被广泛运用。在没有融券做空机制的前提下，个股投资相对简单，股票资产组合也相对简单。但转融券的发展，将会使金融产品组合更加丰富。“转融券试点会逐步推动我国对冲基金行业发展。在美国，对冲基金行业的管理资产规模大约在2万亿美元，在欧洲，各种对冲基金管理的资产规模大约也在2万亿欧元。目前我国对冲基金尚处于发展初期，以融券卖空为主的股票市场对冲基金会随着融券标的证券范围扩大而逐步发展起来。”聂庆平在年会上表示。