人民币被低估了吗？

彭冬冬

摘 要 本文首先基于货币分析法的汇率决定模型，利用中美1996-2011年的相关经济数据，分析了产出水平、货币供给与利率水平对汇率的影响。本文发现，本国相对产出水平的提高与本国利率的提高会使本币升值；本国相对货币供给量的增加，会使本币贬值。此外本文通过计算基于货币分析法的人民币的均衡汇率，得出了1996-2011年期间人民币汇率的失调程度，发现08年金融危机以后人民币一直处于被高估的状态。

关键词 中美汇率 货币分析法 汇率失调

一、引言

随着中国在国际经济事务中扮演着越来越重要的角色，人民币汇率问题逐渐成为国际关注的焦点问题。特别是2008年金融爆发以来，人们对人民币有着强烈的升值预期，因而人民币是否被低估也成为社会各界关注的热点话题。本文根据货币分析法，使用1996-2011年中美两国的相关经济数据，实证考察了人民币的均衡汇率，进而对人民币是否被低估进行分析研究。

二、基于货币分析法的汇率决定模型

货币分析法的汇率决定模型是以购买力平价理论和凯恩斯流动性理论为基础的，我们可得：

E= M/ L（y，i）/ M*/ L*（y*，i*） （1）

上式中M* 、L*、 y*、i*分别表示外国的货币供给量、实际货币需求、国外的产出水平和利率水平。因此汇率是本国和外国的货币供给，产出水平以及利率水平决定的。从货币供给的方面来看，当其他条件不变时，本国货币供给上升会是本币贬值；外国货币供给增加会使本币升值。从产出水平的角度来看，当其他条件不变时，本国产出水平上升会使本币升值；外国产出水平上升会使本币贬值。从利率水平方面来看，当其他条件不变时，本国利率水平的提高，会使本币贬值；外国利率水平的提高会使本币升值。

三、经验研究

（一）计量模型的建立

根据（1）式我们建立如下模型：

LnE=%Z+%[1lngdp+%[2lnmm+%[3lnrr+%g

其中，E汇率，gdp代表产出水平，mm代表货币供给量，rr代表利率水平，%Z代表常数项，%g代表随机误差项。

（二）數据的来源与说明

汇率。我们采用1995年到2010年的人民币兑美元的名义汇率水平的对数形式作为因变量lne，数据来源于2011年中国统计年鉴。

产出水平。我们采用中美两国的GDP代表两国的产出水平，用中国与美国的GDP之比的对数形式作为自变量lngdp。其中，中国与美国的GDP数据皆来自于国际货币基金组织PGI数据库，且二者都用十亿本币为计量单位。

货币供给量。我们分别采用中美两国的M2代表两国的货币供给量，并且用两国的M2之比的对数形式作为因变量lnmm。其中，中美两国的M2数据来源于世界银行WDI数据库，二者皆以十亿本币为单位。

利率水平。我们采用中国与美国利率水平之比的对数形式作为因变量lnrr。其中，中国的利率水平有中国的一年期存款利率水平代表，而美国的利率水平有美国国债的利率代表，二者的数据皆来自于国际货币基金组织的PGI数据库。

（三）实证结果分析

3、实证结果及其分析

LnE=0.023-0.408lngdp+0.228lnmm-0.015lnrr

（3.246）（-4.655） （3.025） （-2.264）

（2）式报告了产出水平、货币供给量和利率水平对汇率的影响，其中括号内为T统计量。由该式我们可知，产出水平对汇率水平产生显著的负的影响，符合我们的预期。货币供给量对汇率水平产生了显著的正的影响，符合我们的预期。但是与我们的预期不一致的是，利率水平对汇率产生了显著的负影响。方程的可决系数为0.9316，总的来说模型拟合的较好，基本符合我们的预期。

4、人民币汇率的失调程度

我们根据上文中的模型计算出基于货币分析法的人民币的均衡汇率，计算出了1995到2010年期间人民币汇率的失调程度，人民币汇率失调率的计算公式为：

其中Rate代表人民币汇率失调率，E代表人民币的名义汇率，代表基于货币分析法的人民币的均衡汇率。当人民币汇率失调率大于零表明人民币被低估，当人民币汇率失调率小于零表明人民币被高估。由图1我们可知，人民币汇率失调率变化不具有规律性，从1998年到2002年期间人民币被高估了，然而2003年到2008年期间人民币被低估了，2009年到2011年期间人民币又被高估。

图1 人民币的失调率

（四）结论

本文基于货币分析法的汇率决定模型，利用中美1996-2011中美两国的相关经济数据，得出了1996-2011年期间人民币汇率的失调程度。我们发现，1996年至2011年期间人民币有时被高估有时被低估，人民币汇率的失调程度的变化不具有规律性。而且近年来人民币汇率一直处于被高估的状态，这具有丰富的政策含义。目前，国际社会上普遍存在着对人民币升值的预期，尤其是08年金融危机后一些西方国家受一些利益集团的影响不断鼓吹人民币被高估，人民币面临着空前的升值压力。我国政府必须坚定立场，采取正确的措施，不能盲目的听从其他国家的言论来促使人民币升值，现在人民币已经被高估，盲目的升值可能会扭曲市场在配置资源的效率，从而带来更加恶劣的结果。

参考文献：

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