中小房企上市即迎大考

龚小锋

地产与资本联姻，一直是地产造富的利器，“融资—圈地—再融资—再圈地”的资本方式在地产黄金十年里，造就了许多明星房企。如今，“钱荒”的背景下，房企对资金输血近乎如饥似渴。

由于自2010年A股市场暂停IPO以来，多数房企把这一希望寄托在香港市场。

近期，五洲国际等中小房企不惜在香港折价IPO，成为众房企艳羡的对象。有趣的是，目前闯关成功的房企集中在华东区域，如上海旭辉，江苏新城，江苏金轮以及近期的江苏无锡五洲国际等等。

随着这些中小型房企闯关IPO成功，中短期内募资不足、业绩经营未达预期目标等一系列问题凸显。成功闯关IPO后，房企面临的考验不但没有过去，反而是刚刚开始。

中小房企冲刺上市

6月13日，总部位于江苏省无锡市的区域型商业地产商——五洲国际在中国香港成功上市，成为今年继金轮天地后第二个成功赴港上市的内地房企。

公开资料显示，五洲国际本次共发行11.4亿股，由于公开发售部分认购率只有57%，公司以接近招股价（1.15-1.5港元）的下限1.22港元定价，扣除承销费用等成本后，集资净额13.28亿港元，按此计算，净资产折让在6成左右。

在五洲国际上市前后，另有计划在香港上市的企业不得不因市场不好而叫停。

据外媒6月27日报道，首只中国酒店房地产信托开元产业投资信托基金，拟将IPO筹资规模削减至少一半，原因是市场反应平淡。还有市场消息称，原定于7月在香港上市的深圳龙光地产因故已暂停上市计划，原因是“由于整体市况不佳，龙光地产的路演情况不理想，几乎没有投资者认购，因而被迫中止了上市计划”。

即使如此，众多中小房企仍对打通香港上市平台不懈努力。深圳毅德地产也有意加紧在港IPO，此外还有重庆协信、北京金辉在内的多家区域性房企有意在下半年启动上市，加上有意愿借壳收购的房企，年内或有六家左右房企上市。

“钱荒”之下不惜折价

香港资本市场一度演绎了内房企的造星神话，如2007年，碧桂园、SOHO中国、远洋地产登陆香港。2009年，恒大、龙湖等房企更是以高额筹资登陆香港市场。但随着香港融资地位的下降，这个神话已经一去不复返。

自2010年证监会严控房地产IPO后，房企开始加速赴港IPO的潮流，2012年11月23日，旭辉以“破冰者”的姿态成为16个月来首家在港上市的内房企。6天后，江苏新城发展也登陆香港主板上市。今年1月，江苏金轮天地成为2013年首家香港上市的内地地产商，随后则是五洲国际接踵而来。

从数字来看，这几家房企融资似乎并不理想。兰德咨询总裁宋延庆表示，去年以来成功上市的4家内房企有一个共同点，即融资总额和招股价发行价都比较低。

“折价的原因还是公司的实力与资质，如果龙湖现在上市，照样能被认可。”国信证券房地产行业首席分析师方焱告诉记者，除此之外，和当前亚洲股市普跌，美国资本市场复苏吸引资金倒流也有一定关系。

尽管香港融资市场难续神话，但香港融资平台对房企仍具有很大吸引力。尤其是业务集中于二三线甚至四线城市的中小房企，为打通海外融资平台，实现跨越发展，不少房企宁愿降低发行价格，也要上市。

盛富资本总裁黄立冲表示，按照以往房企“上市—圈地”的逻辑，多数融资直接指向拿地，尤其在下半年土地市场供应放量的情况下，企业亟需输血拿地。

正如五洲国际董事长舒策城公开表示，上市募资净额的60%资金都用来支付已签订备忘录的土地款、建设和开发。而计划将在香港挂牌上市的当代置业，也表示将82%用于收购新土地及在中国内地开发新项目。

此外，资金来源的渠道进一步收窄，A股上市房企融资渠道堵塞，大量债券信托到期需还，也是一些房企赴港上市的重要原因。业内人士认为，尤其在钱荒背景下，主要依赖银行贷款及信托、理财产品等表外资金输血的房地产企业，必将遭受直接冲击。

数据显示，近期房企融资需求明显提升，甚至不惜多发行高利息的信托产品。根据用益信托最新数据，今年前5月房地产信托总额重登融资额榜首，募集资金908.53亿元，占总成立规模的29.85%，较去年全年21.83%的占比有较大提升。

IPO与买壳抉择

是买壳曲线上市，还是直接IPO，这是一个问题。不管是直线上市，还是“曲线”上市，都是登陆资本市场，但从选择路径来看，明显形成了以万达和绿地为主的“借壳派”，和以五洲国际为主的直接IPO派。

“借壳的肯定是以大型房地产企业为主，因为借壳成本相对较低，成功率也大。”黄立冲表示，借壳只是资产置换，IPO的手续比较复杂，要经历受理、预审、表决、交易所、定价发行等多个环节。因此借壳只要半年到一年左右，而筹备上市可能要一两年。

因此，大型房企往往直接选择借壳，据记者不完全统计，近一年内借壳的例子如万科收购南联地产，招商地产收购东力实业，金地控股星狮地产，中粮置业控股了侨福地产，至此“万保招金”都成功实现了“A+H双主体”模式的资本布局。

近期，万达与绿地两个一直未成功上市的大佬近日也有了新进展。万达成功以6.74亿港元收购香港恒力商业地产65%股权，而绿地集团也入主香港上市房企盛高置地，7月初被曝出将借壳上海地产集团旗下金丰投资实现A股上市。此外，南京朗诗地产也入主深圳科技成功借壳。

尽管如此，对于亟待资金输血且实力不强的中小型房企来说，借壳却不如直接IPO来的划算。黄立冲表示，IPO可以直接募资，资产配置时自主性较强。借壳则两年内不可进行大规模注资，加上审批的时间，对亟需资金的中小房企不一定是好选择。此外，借壳时资产配置股权分配要与原股东协商，由于原有的壳资源自身存在的问题以及后续注资改造等，都比较被动与麻烦，还存在一定风险。

买壳引起的风险并不是中小型房企所能承担的。据了解，买壳的风险，包括是否能得到原股东的信任，以及后续注资所需承受的时间成本，监管机构审核不确定性带来的风险成本。如颇具实力的金地就在2011年6月收购至祥置业最终失败，随后再度斥资购买星狮地产，才实现买壳夙愿。

考验重重

IPO成功，并不意味着以后就一帆风顺，实际上，在获取低利率融资的同时，中小房企将迎来更大的挑战。

据了解，诸如香港更为透明的审查制度、更高的媒体曝光率，尤其是在面对外资机构做空等等，对房企自身能力都是极大考验。此前国际机构香橼做空恒大，即是让业内感到惊心动魄的一个案例。

随着国内房地产调控成为常态，内房股过去十年创造的神话不可复制。“后期股价如何，主要在于企业能否做大做强，是企业自身的发展问题，而非单纯的融资平台问题。”方焱表示。

同样登陆香港资本市场，由于战略及管理等原因，内房企的实力差距继续扩大。目前除了中海外、华润置地、龙湖等极少数公司外，绝大部分内房股的成长性和持续性仍待检验。综观内房股企业的2012年业绩，第一梯级如中海外和恒大已经在千亿左右，而富力和远洋地产至今仍是不如意，合生更是停滞不前，此外，数十亿规模的房企更比比皆是。

宋延庆表示，观察近几年的内房企业绩，约60家在港上市的内房企中，有六成没实现预期目标，甚至有三成房企发债后陷入财务困境，其中，中小房企所占比重较高。

在方焱看来，由于下半年在香港扎堆上市的房企增多，竞争更加激烈，预计在股价定价上会有一定折让。他建议，尽管目前通过IPO所能募集的资金比较有限，但由于优先债权或票据的方式融资成本更低、期限更长，未来房企可以借助上述方式进行募资。