利益驱逐：制衡抑或共谋？

吴成颂　黄送钦　马铮

摘要：基于股权特征的视角，以2000-2011年中国13家上市银行的经验数据为样本，对大股东间利益驱逐的行为抉择与银行绩效的关系作了实证分析。研究表明：股权集中度对银行绩效具有显著的负作用；并且，随着股权集中度增大，对银行绩效的削弱能力就越强。股权制衡度与银行绩效间呈显著倒U型关系，即其他大股东对第一大股东的利益驱逐不仅具有制衡作用，而且存在“利益共谋”的可能性。因此，应规范大股东资本市场运作行为，提高银行信息披露的透明度，健全中小投资者“参政”网络渠道。

关键词：隧道挖掘；股权集中度；利益驱逐；行为抉择；共谋

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）07-0051-08

一、引言

在转型的市场经济中，股权结构与公司绩效的关系是一广泛研究的领域（Stijn Classens等，1999）[1]。其中，大股东与中小股东间的利益冲突已成为现代企业治理的主要问题（La Portal等，1999）[2]，即大股东或第一大股东凭借其在公司的控股地位，通过各种方式、渠道实施“隧道挖掘”，损害中小投资者的利益（Jae-Seung Baek等，2002；Kirchmaier T，Grant J等，2005）[3][4]。集中性股权容易产生控股股东与其他投资者之间的代理冲突，并且在公司盈余管理方面容易出现“掏空行为”（Joseph P.H.Fan等，2001）[5]。控股股东“隧道挖掘”行为会削弱公司价值，对公司的发展具有负作用（Ram Mudambi等，1998；Qiao Liu等，2007）[6][7]。然而，有效的公司治理需要一系列高效且富有制度性的制衡机制（John Lessing，2009）[8]，众多学者认为提高股东间的制衡力度可以有效抑制大股东“隧道挖掘”行为，降低大股东掏空的可能性，改善公司治理机制（Bennedsen等，2000；Maury等，2005）[9][10]；另外，控股股东获取控制权私人收益的行为还会导致其他成本的发生，而这些成本的发生要么会抵销控股股东获得的控制权私人收益，要么会降低控股股东的控制权共享收益（即以其所有权比例分得的公司收益），从而在一定程度上抑制了控股股东的“掏空”行为（李增泉、孙铮等，2004）[11]。

但是中国资本市场上，不同的经济环境和法律制度赋予了股权结构超越公司治理的更多的内涵，如以股权分置为对象的全流通改革，正是以对上市公司“股权分置”、“一股独大”的股权结构负面作用的认识为理论基础的（孙兆斌，2006）[12]。特别是作为国家重点控制的银行业领域，政府部门以第一大股东身份决定银行在市场中的运作流程，理论与实践可能彼此扭曲，导致中国银行业的股权结构与银行绩效间关系与西方理论成果有明显差异。尤其在股改之后，商业银行作为特殊的公司，同样存在大股东控制权滥用问题，而且问题更为复杂，难以治理（郭建鸾、许佳佳，2012）[13]。另外，鉴于银行经营性质的特殊性，国内上市银行与一般企业在许多方面存在众多的差异性，简单地将相关理论予以套用有失偏颇（谭兴民、宋增基等，2010）[14]。源于此，本文在前人成果的基础上，以2000—2011年中国13家上市银行的年度数据为样本，对股权特征与银行绩效的关系进行重新的梳理，着重分析大股东间利益驱逐的行为抉择“共谋抑或制衡”对银行绩效的影响，以期发现股权特征与银行绩效的关系，为我国银行业的改革提供经验证据。

二、文献综述

（一）股权集中度与公司绩效的关系

针对股权集中度对企业绩效的影响，众多学者进行了大量的相关研究，但出现了许多截然不同的结论。总体而言，主要有以下五种观点：（1）股权集中度与公司绩效正相关，即集中型股权结构对公司绩效具有积极作用（Stijn Classens等，1999；徐莉萍、辛宇等，2006；Panaytis Kapopoulos等，2007）[1][15][16]。（2）股权集中度与公司绩效呈负相关关系。李有根、赵西萍（2004）随机抽选1998—2000年在深、沪两市首发A股（IPO）的部分上市公司为样本，认为公司绩效与股权集中度呈负相关关系[17]。秦磊、毛道维等（2009）以2008年制造业上市公司数据为基础，对股权分置改革之后，股权集中度对公司绩效的影响进行了实证研究，认为第一大股东持股比例与公司绩效具有负相关性[18]。（3）股权集中度与公司绩效呈非线性关系，分别体现为倒U型和正U型关系，如杜莹、刘立国（2002）认为股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型曲线关系（孙爱国、王淑庆，2003）[19][20]，说明适度集中的股权结构更有利于公司治理机制的发挥，使公司治理效率趋于最大化。然而，还有部分成果显示其关系为正U型，譬如曹廷求、杨秀丽等（2007）认为无论是采用中间所有权还是终极所有权，股权结构集中度都与公司绩效呈左低右高的U型曲线[21]；陈德萍、陈永圣（2011）以2007—2009年中小板公司的数据为研究对象，得出股权集中度与企业绩效间呈显著正U型关系，与“壕沟防御效应”、“利益协同效应”相一致[22]。（4）股权集中度与公司绩效两者之间不存在因果关系（冯根福、韩冰等，2002）[23]、两者间之间也不存在显著的关系（Harold Demsetz等，2001；肖淑芳、金田等，2012）[24][25]。针对股权集中度与公司绩效间关系的研究出现众多不一致的结论，徐莉萍等（2006）认为是由三个原因引起的，如股权性质的分类容易产生混淆、公司绩效的衡量指标未采纳西方学者所用的托宾Q值和未能考虑行业竞争程度因素的影响[15]。（5）基于投资者法律保护程度不同的视角，股权集中度与公司绩效关系具有差异性，如Jay Dahya等（2006）、Pursey P.M.A.R.Heugens等（2009）均认为在投资者缺乏法律保护的国家中，股权集中有利于公司绩效的改善，也就是说股权集中可以有效地解决类似的代理问题，但是在法律完善的发达国家里，股权集中容易产生类似“掏空行为”的问题[26][27]。

（二）股权制衡与公司绩效的关系

所谓股权制衡，是其他大股东利用其联合资源对大股东的谋取私利动机（如掏空行为）进行有效的监督和抑制，以保护中小股东的利益。但是针对股权制衡度在公司治理中所起的作用，在众多研究文献中呈现不同结论，部分研究结果表明股权制衡对大股东掏空行为不具抑制作用，如张学洪、章任俊（2011）通过借鉴LLSV掏空模型来构建数理模型，以沪市民营上市公司2007—2009年的关联数据为样本，证实了第一大股东持股比例与掏空行为呈现出典型的倒U型曲线关系，但没有发现股权制衡对掏空行为具有抑制作用（陈红等，2012）[28][29]。另外，一部分研究则表明股权制衡可以有效抵制大股东“掏空行为”，对企业绩效具有积极作用，如刘运国等（2007）、陈德萍等（2011）均认为股权制衡对有效改善上市公司治理结构，提高公司绩效具有积极作用[30][22]；涂国前、刘峰（2010）从“不同性质的制衡股东是否具有不同的制衡效果”疑问出发，研究得出国有股权制衡公司更有可能被民营控股股东掏空，民营股权制衡公司更不可能被民营控股股东掏空，甚至有政治关系的民营控股股东更有可能掏空[31]。裴红卫（2012）引入现金流敏感度进行分析，研究显示其他大股东持股比例越高，公司投资对现金流量的敏感度就越低，说明其他大股东在一定程度上可以有效抑制大股东的掏空行为，但是抑制作用有限[32]。从上述研究成果中不难察觉，大部分研究成果显示股权制衡对大股东私利行为具有良好的抑制作用，在某种程度上降低了广大投资者面临大股东的“道德逆向”风险，对公司治理具有积极效果。但也不乏有学者认为过高的股权制衡程度对公司的绩效具有负面影响（孙兆斌，2006；徐莉萍、辛宇等，2006）[12][15]，导致的原因可能是外部股东持股比例较低所导致激励监督效率低下、大股东间对抗给予管理层谋取私利机会和制衡度较高使大股东其正向激励效果下降。因此，针对股权制衡在公司治理中影响，学术界并未达成一致的看法。

综上所述，通过研究股权集中度、大股东间制衡与公司绩效的关系，来探究大股东间的制衡是否可以有效抑制大股东的“掏空行为”成为公司治理研究领域的焦点。进一步说，中国银行业大股东间制衡是否可以产生类似的“掏空”防御效应，以及国内外相关成果是否适应于中国银行业的现实需要，还有待进一步的探讨和拓展。文章基于我国13家上市银行股权特征的视角，在考察股权集中度与银行绩效关系的同时，重点考察银行大股东利益驱逐的行为抉择“共谋抑或制衡”对银行绩效的影响。

三、理论分析与研究假设

（一）股权集中度与银行绩效关系的假设

银行业作为特殊的行业，在我国受到政府部门的严格监管，银行第一大股东基本上由政府部门独揽，银行肩负着国家战略性重任，控股股东凭借其控股资源有权进行信贷抉择，可能以“伪利率”形式为银行系统外的国有企业提供关联贷款，非科学的“贷款手段”容易产生机会主义、“寻租”行为，损害中小股东的利益，导致银行治理效率低下，恶化所有者与经营者的代理问题。杨德勇、曹永霞（2007）以境内5家上市银行1994—1996年的年报数据为样本，研究认为第一大股东持股比例与银行绩效间显著负相关[33]。谭兴民、宋增基等（2010）以股份制商业银行的数据为基础，建立一组单方程和联立方程等模型，研究得出较大的第一大股东的持股比例、控制能力以及较高的股权集中度阻碍了银行绩效的提高[14]。由于我国银行业控制的特殊性，银行第一大股东完全处于“一股独大”的地位，加上其政治关联性，容易受国家行政干预的束缚，可能脱离科学的银行治理机制，第一大股东持股比例的提高带来的效益可能会被其所带来的额外成本所抵消（杨德勇、曹永霞，2007）[33]，甚至可能产生负盈余。谭燕芝、许明（2012）通过对16家上市股份制商业银行2005—2010年的数据进行数据包络分析，建立概率单位模型得出股权结构相对集中不利于商业银行经营效率的提高[34]。王擎、潘李剑（2012）利用2006—2010年我国城市商业银行的数据，以金融生态环境为切入点研究得出股权集中度对城市商业银行绩效存在显著的负向影响[35]。据此，不妨提出假设1：股权集中度与银行绩效间呈负相关性。

假设1-a：银行绩效与第一大股东持股比例呈负相关。

假设1-b：银行绩效与前三大股东持股比例之和呈负相关。

假设1-c：银行绩效与前五大股东持股比例之和呈负相关。

（二）利益驱逐的行为抉择与银行绩效关系的假设

针对股权集中度对公司绩效的负作用所产生的治理问题，众多学者认为股权制衡可以有效地抑制第一大股东的“掏空行为”或者“隧道挖掘”，即增强其他大股东的制衡力度就可降低公司资源被侵占的可能性（徐向艺、张立达，2008）[36]。一般认为，控股股东拥有公司绝对份额的股权，为其对公司资源的掏空提供了便利，但是控股股东侵占资源的意愿和程度一般取决于“收益与成本”的权衡，这就决定了在“掏空行为”方面，第一大股东与其他大股东间并非只是“制衡”，亦可能出现“合谋”关系。刘星、刘伟（2007）通过扩展LLSV（2002）的模型，在监督与共谋的视角下分析了大股东之间分享控制权的治理模式对公司价值的影响，分析认为其他大股东虽然能够起监督作用，但也可能与控股股东达成共谋以共同剥削小股东[37]。刘慧龙、陆勇等（2009）认为公司绩效与股权制衡间呈现倒U型关系，在侵占公司资源问题上，大股东之间并非只是“相互制衡”，当“合谋”收益高于“制衡”收益时，他们也可能“合谋”。他们进一步分析得出如果“隧道挖掘”收益足够高，但是受到其他大股东的高度制衡力，此时第一大股东会倾向与寻求其他大股东进行合谋，此时制衡机制失灵，产生“竞争性合谋”[38]。周艳（2009）以2005—2008年12家银行的财务数据为样本，研究证实商业银行绩效与股权制衡度间存在显著的倒U型二次函数关系，并建议将股权制衡度控制在适度的范围内，才能使银行绩效最大化，从而有效保障全体股东利益[39]。当其他大股东对第一大股东的制衡度较小时，第一大股东“隧道挖掘”意愿和动机增强，而此时其他大股东与控股股东的抗衡成本较大，表层上看来其他大股东抗衡意愿下降，但面对着第一大股东对银行资源的侵夺反而会产生更强的“潜在抵抗意愿”，此时在一定范围内大股东间抗衡可能会产生更大的治理效应。但随着其他大股东对第一大股东制衡力的增强，第一大股东掌握抵制其他大股东制衡的“资本”不足，“隧道挖掘”的收益明显小于成本，尤其与其他大股东的抗衡成本较大时，此时第一大股东可能寻找机会进行组建大股东间“利益合谋集团”。就其他大股东而言，其虽处于抗衡博弈的占优方，但是大股东间合谋“收益可能大于其成本”，如果合谋双方均占利，竞争则无利可图，第一大股东倾向于寻求与其他大股东“合谋”动机就越大，大股东间“制衡”上升为“合谋”，以致大股东间制衡机制犹如“空中楼阁”，出现银行股东制衡失灵的状态。据此，不妨提出假设2：股东间制衡度与银行绩效间呈倒U型关系。

假设2-a：银行绩效与第2至3大股东持股之和对第1大股东持股之比呈倒U型关系。

假设2-b：银行绩效与第2至4大股东持股之和对第1大股东持股之比呈倒U型关系。

假设2-c：银行绩效与第2至5大股东持股之和对第1大股东持股之比呈倒U型关系。

四、研究设计

（一）样本数据来源

为了有效检验我国商业银行大股东间利益驱逐的行为抉择“合谋还是制衡”，文章以我国沪市上市银行2000—2011年的年度数据为研究样本，考虑到尽量避免信息不充实和扭曲，对收集的数据进行了多次的核对与手工整理，共收集13家上市银行的88组样本数据，数据均来自上海证券交易所的银行年报、巨潮资讯网等网站，所用的统计软件为SPSS19.0。

（二）研究变量及其说明

文章在借鉴前人的衡量方法和经验的基础上，描述银行绩效（S）的变量主要采用总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）两个指标。国内学者针对银行绩效指标的衡量，一般采用净资产收益率（ROE）（李维安、曹廷求，2004）、每股收益（EPS）（杨德勇、曹永霞，2007；宋增基等，2007）、总资产收益率（ROA）（谭兴民、宋增基等，2010；王擎、潘李剑，2012）和托宾Q值，两者兼用者亦繁多。本文在参考众多文献的基础上，采用ROA、ROE作为银行绩效的衡量指标。模型拟用变量的解释说明与符号见表1。

（三）模型设计

根据对研究假设的基本分析，S表示银行绩效指标，主要包括总资产收益率ROA、净资产收益率ROE，本文建立多元线性模型如下：

检验股权集中度的模型：

五、统计结果与分析

（一）描述性统计

表2、图1、图2分别报告了样本主要变量的基本情况，其中图1、图2是由每年各上市银行相关绩效（ROA、ROE）指标的算术平均数而得来的。

在因变量方面，银行总资产收益率均值为0.953 0，中位数为1.035 8，最大值为1.715 4，

最小值为0.363 8，标准差为0.330 8，表明我国上市银行在样本期间总资产盈利状况差异性较小，但从总体上来看，处于上升趋势（图1）。从净资产收益率方面分析，最大值水平位于2008年浦发银行的30.03%，最小值为民生银行2000年的7.16%，从标准差分析来看其盈利性差异性较大，但盈利趋势基本处于不断上升的态势（图2）。

在自变量方面，我国商业银行的股权集中度较高，如中国银行2011年的第一大股东持股比例高达67.6%、前三大、五大股东持股之和均将近97%的高水平，而民生银行在2007年第一大股东持股比例仅为5.9%，从侧面说明了不同银行在不同年份所表现的股权集中差异性较大，但从整体来看我国股权集中度处于较高水平，“一股独大”现象严重。在股权制衡度方面，其他大股东对第一大股东的具有一定的制衡力度。

（二）回归分析

1. 股权集中度与银行绩效的关系。表3报告了股权集中度与银行绩效关系的回归结果。以总资产收益率ROA为因变量时，股权集中度与总资产收益率间呈现负相关性，如第一大股东持股比例与总资产收益率间呈显著负相关，前五大股东持股比例之和与总资产收益率间亦呈现负相关关系，并在5%水平上通过显著性检验。当以净资产收益率ROE为因变量时，股权集中度（分别包括TOP1、TOP3和TOP5）与净资产收益率间负相关关系均得到显著性检验，假设1（分别包括1-a、1-b和1-c）均得到经验证据的有效支持。另外，随着大股东人数（亦即股权集中度越高）的增加，对银行绩效的削弱能力越大，如第一大股东持股比例的系数-0.051递减到前五大股东持股比例-0.076，这也在某种程度上说明了其他大股东对第一大股东的监督存在“软制衡”可能性。从上述研究结果来看，我国上市银行较高的股权集中对银行的经营具有负面作用，可能是由当前我国资本市场制度性安排扭曲所致，“多股集中”导致了银行经营效率低下；另外，银行经营容易受到国家政策的行政干预，如金融资源配置在经济增长中起重要作用，而中国转轨经济过程中政府面临的激励与约束机制，很可能在不良贷款形成中施加影响，并基于自身的目标函数，选择性地进行干预（谭劲松、简宇寅等，2012）[40]。

在控制变量方面，不良资产率与银行经营绩效间具有显著负相关性，对绩效具有削弱作用，间接地突出了银行在风险控制方面进行监管控制的必要性。董事会规模与银行绩效间呈正相关性，表明随着董事会规模的扩大，能够通过“头脑风暴”集思广益，提高其治理效率、经营能力，但是没有通过显著性检验。资产负债率在设置不同的因变量情况下对绩效具有不同的相关关系，可能是由数据“噪音”、两因变量的衡量标准不同引起的。另外，银行资产规模与银行绩效间呈现正相关关系，并均在1%水平上通过显著性检验，说明随着资产规模的扩大，银行凭借其巨大的资产规模所形成规模效应能不断改善提高经营效率。

2. 利益驱逐的行为抉择与银行绩效的关系。表4报告了大股东间利益驱逐中行为抉择与银行绩效关系的回归结果。由表4可知，以总资产收益率ROA为因变量时，第二、三股东持股比例之和对第一大股东持股的比值与银行绩效间呈倒U型关系，说明我国上市银行股东制衡仅在一定程度内对银行绩效具有积极作用，也就是说大股东间利益驱逐不仅存在制衡，而且有可能“共谋”，当其他大股东对第一大股东制衡力度较小时，表面上对第一大股东的“隧道挖掘”没有构成制衡威胁，但是面对第一大股东对银行资源的掠取，其他大股东容易产生更强的“潜在制衡动机”，即产生更强的制衡作用，此时对银行的绩效具有积极作用。但是，随着其他大股东制衡力度的增强，第一大股东面对巨大的“反制衡”成本、“双方合谋均占利，竞争则无利可图”的局面时，大股东间容易形成“利益共谋集团”，共同牟取银行的利益，对银行经营具有消极作用。此外，第二至四股东持股比例之和对第一大股东持股的比值、第二至五股东持股比例之和对第一大股东持股的比值均与总资产收益率呈倒U型关系，均在1%显著性水平上通过了检验。为了保证研究结论的可靠性，再次引入净资产收益率ROE，亦得到类似的结论，即股东间三大制衡指标均与净资产收益率呈显著倒U型关系，进一步检验了股东间在利益驱逐时既存在制衡，又存在“共谋”可能。因此，假设2-a、2-b和2-c均得到经验数据的支持。

六、结论与建议

根据以上描述性统计与实证分析结果，我们可以得到以下主要结论：（1）我国上市银行经营绩效长期以来处于上升趋势，但股权集中度比较高，为大股东进行“隧道挖掘”提供了机制性的便利。（2）股权集中度与上市银行绩效间呈负相关关系，股权集中对银行治理具有不利影响；另外，随着股东人数增加（或者股权集中度越高），银行绩效受到股权集中度的负面影响就越大，支持了假设1。（3）股权制衡度与银行绩效间呈倒U型关系，即面对利益驱逐情况，其他大股东对第一大股东所采取的行为抉择不仅具有制衡的作用，而且还存在着“利益共谋”的可能性，支持了假设2。

源于上述研究所得到的结论，我们提出以下几点建议：（1）规范上市银行在资本市场运作机制，加强对中小投资者权益的保护力度，限制大股东通过“隧道挖掘”谋取银行资源的行为，以保证银行持续健康的运作。（2）针对其他大股东存在利益驱逐“两面性”，应加强资本市场的监管力度，提高银行信息披露（如关联交易、重大事项和担保业务等）的透明度，尤其是审计工作的公正性，尽量减少大股东间“共谋集团”构建的可能性，鼓励大股东间相互制衡监督，提高银行董事会、独立董事和监事会的监督作用。（3）构建银行中小投资者的信息共享和监督“参政”平台，健全投资者网上投票机制、参与银行治理渠道，充分征询、汲取中小投资者的意见。

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责任编辑、校对：马彦丽