人民币汇率变动对我国物价传递效应分析

黄革 石海峰

摘 要：本文在国内外学者研究的基础上，对2005年汇改以来汇率变动在我国价格的传递效应进行实证分析，实证研究表明，人民币汇率变动对国内各类物价指数存在一定的传递效应，且传导系数小于1，人民币升值不能有效抑制国内物价上涨。

关键词：汇率变动；物价；传递效应

中图分类号：F832.6 文献标识码：A文章编号：1003-9031（2013）07-0033-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.07

一、引言

汇率作为一国货币对外价值的体现，其变动对国内物价会产生影响，这在国际经济学中被称之为汇率传导（exchange pass through）。传统理论认为，一国汇率升值（贬值），会导致物价下降（上涨）。2005年7月我国汇率制度改革以来，出现了人民币升值与物价上涨并行的经济现象：2005年7月至2012年12月，人民币名义汇率升值30%，国内居民消费者价格指数累计上涨26%。这与传统理论相矛盾。那么，在现行汇率制度下人民币汇率传递的有效性究竟如何，值得进行深入研究。特别是在部分学者提出了顺应国际社会对人民币升值的呼声，加大人民币升值幅度以对抗物价上涨的大背景下，研究我国人民币汇率变动对物价传递效果更是具备重要的理论和实践意义。

二、国内外研究综述

（一）汇率传导的基本理论

20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，国际货币市场的剧烈波动，众多经济学家不断丰富和发展了汇率对价格传导的理论以及实证的研究。如Leith（1991）认为，汇率波动将国际市场价格完全地传递到了波茨瓦纳的国内价格[1]。Kim（1998）基于回归模型的实证研究表明，美元汇率与美国价格指数之间在长期内存在着显著的负相关性[2]。McCarthy（1999）通过回归模型对1976—1998年主要工业化国家汇率对物价指数的传递效应进行研究，结果表明，大多数工业化国家汇率对消费者价格的传递效应是适中的[3]。20世纪90年代，很多工业化国家经历了货币的大幅贬值，但这些国家的经济运行实践似乎表明汇率对消费者价格的传导在下降，这一现象激发了经济学家开始关注并研究汇率对物价传导效果的动态趋势。Gust，Leduc和Vigfusson（2006）认为国际贸易一体化的提高是导致美国汇率传导效果下降的重要原因，美国20世纪90年代早期汇率传导效果下降的三分之一可由贸易成本的下降和国外生产力的提高得到解释[4]。而根据Marazzi，Sheets和Vigfusson （2005）的研究，1997年后美国的汇率传导效果的显著下降，一方面是受1997年亚洲金融危机的影响，另一方面是受中国对美国出口激增的影响[5]。

（二）我国对汇率传递效应的主要研究结论

2000年以来，随着我国经济对外开放程度的提高，人民币汇率波动幅度的增大，国内对汇率传递效应的研究日益增多。卜永祥（2001）最早就我国汇率传导问题开展了研究，研究结果表明：长期而言，我国零售物价水平和生产者价格水平受汇率波动的影响显著；短期而言，生产者价格对汇率波动的反应敏感，但零售物价对汇率波动的反应不明显，其变动主要受国内货币供应量的影响[6]。范志勇、向弟海（2006）研究了名义汇率和进口价格波动对国内生产者价格和消费者价格的影响，结果发现，名义汇率对进口价格和国内价格水平波动影响力有限[7]。吕剑（2007）研究了汇率波动对居民消费价格指数、生产物价指数和零售物价指数的价格传导效应，研究结论为国内物价水平受汇率波动的影响显著，消费者物价指数对汇率波动的反应最为敏感[8]。唐东波（2008）考察了人民币汇率和通胀率之间的短期相关性和长期均衡关系，提出国际资本流动是影响汇率与通货膨胀率之间动态路径的重要因素[9]。李颖、栾培强（2010）研究了汇率变动对国内物价水平的影响效果及其变化趋势，研究显示，长期间，人民币汇率升值会使消费者价格上涨， 且在2005年7月人民币汇率制度改革后，汇率传导效果上升的趋势略微加快[10]。

三、汇率传递效应的基本理论

（一）汇率传递机制

Goldberg和Knetter（1997）将汇率传递机制分为直接传递（direct pass-through mechanism）和间接传递（indireet pass-through mechanism），并认为在开放经济体中，两条传导机制同等重要[11]。在直接传递机制中，汇率变动影响进口商品及服务的价格。如果进口品为最终消费品，则会直接带动国内物价水平变动；如果进口品为初级原材料或中间投入品，则会使国内生产成本改变，最终引起国内物价水平的变动。即：汇率变动 → 进口消费品国内价格改变 → 生产者价格、居民消费价格变动。间接传导机制指汇率波动会通过改变一国的出口额度、货币供应、进口原料价格、半成品价格等经济变量来影响国内物价。汇率的间接传导机制一般包括货币供应机制、货币工资机制、生产成本机制、替代机制、收入机制、预期机制和债务机制等七种机制。其中，在货币供应机制下，总的货币供应量会随着本币的贬值而增加。同时，由于本币的贬值，出口产品价格下降，出口增加，产品需求增多，产生贸易顺差，结汇增多，储备上升，倒逼国内货币供应的增加，引起国内物价上涨。即：汇率变动→贸易顺差发生改变→外汇储备发生改变→货币供应发生改变→国内物价发生改变。

（二）汇率传递效果

在汇率变动对物价传递效果方面。既有文献认为汇率变动可能对国内物价产生三种传递效果：完全传递、不完全传递和零传递。戈诗和瑞建（Ghosh，Rrajan，2009）建立的一个基于一价定律的简单模型，常被引用来说明汇率传递的上述三种情况，模型如下：

p=pfe

式中p表示国内商品价格，pf表示国外出口商品价格，e表示汇率。将上式两边取对数后得到

lnp=lnpf+lne

两边再差分并除以？驻lne得到

当国外的出口商品价格不变即？驻lnpf=0时，上式变为lnp/？驻lne=1或？驻lnp=？驻lne，此时汇率的变动将完全传递给国内价格，所以称为完全传递。

当国内商品价格不变即？驻lnp=0时，上式变为？驻lnpf/？驻lne=-1或？驻lnpf=-？驻lne，此时汇率变动只能影响国外出口品的价格而不能影响进口国的国内价格，所以称为零汇率传递。

当？驻lnp和？驻lnpf均不为零时？驻lnp=？驻lnpf+？驻lne或？驻lnp-？驻lnpf=？驻lne，此时汇率变动对进口国国内价格的净影响，视国外出口价格的变化幅度和方向而定，一般认为这种影响介于零传递和完全传递之间，所以称为不完全或部分传递。

四、实证分析

（一）基本理论框架

为反映汇率变动对国内价格的传递效应，根据汇率对国内价格的传递过程，构建一个完整的价格传递链。即进口价格→工业品出厂价格→消费者价格，价格链上每个链节的价格变动都是由若干因素决定的：1.根据第t-1期已知信息而对t期通货通胀所做的预期；2.t期价格链上前面阶段链结的价格冲击；3.t期国内供给与需求变化对价格造成的冲击；4.t期汇率冲击通货膨胀的影响。价格链上各个价格冲击反应的是厂商以及经销商的定价能力以及在各个阶段的加成情况。

（二）数据的选取和检验

根据上述分析框架，本文选取的变量主要包括居民消费价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）以及进口价格指数（IPI），狭义货币供应量（M1）、人民币名义有效汇率（NEER）。所采用的数据均为月度数据，时间跨度为2005年7月到2012年12月。除人民币名义有效汇率来自国际清算银行BIS外，其余所有数据均来自中经网。对所有数据都通过相关方法转换成2005年7月为100的定基比数据。数据选取后，用计量软件EVIEWS6.0分别对ln（CPI）、ln（IPI）、ln（PPI）、ln（NEER）、ln（M1）这五个时间序列的平稳性进行ADF检验，最佳滞后阶数基于AIC和SIC 准则确定，结果见表1。检验结果表明，所有变量均为I（1），即一阶差分构成平稳的时间序列。

（三）模型的实证检验

对lnCPI、lnIPI、lnPPI、lnNEER、lnM1序列进行Johansen协整检验。检验过程中，依据根据AIC 准则确定了VAR 模型的最优滞后阶数为2，建立VAR（2）模型。并以此为基础进行协整关系检验。

由检验结果可知，在5%的显著水平上，拒绝了五个变量之间至多有0个协整方程的假设，说明至少存在1个协整方程。反映五个变量间的长期均衡关系的表达式为：

lnCPI=0.04*lnIPI+0.07*lnM1-0.14*lnNEER+

（3.13） （4.16） （2.61）

0.25*lnPPI+2.31

（5.65） （10.70）

（四）误差修正模型

根据变量间存在的长期均衡协整关系，建立向量误差修正模型，回归结果可表示为：

△lnCPI=-0.086ecmt-1+0.042*△lnCPIt-1-0.051*△lnCPIt-2

+0.015*△lnIPIt-1-0.003*△lnIPIt-2+0.09*△lnM1t-1+

0.032*△lnM1t-2-0.04*△lnNEERt-1+0.18*△lnNEERt-2

+0.11*△lnPPIt-1-0.002*△lnPPIt-2+0.017

R2=0.58 F=10.27

△lnPPI=-0.004ecmt-1+0.036*△lnCPIt-1+0.007*△lnCPIt-2

-0.021*△lnIPIt-1-0.017*△lnIPIt-2+0.07lnM1t-1+

0.003lnMIt-2+0.047ln NEERt-1+0.001*△lnNEERt-2

+0.03lnPPIt-1-0.72lnPPIt-2+0.323

R2=0.41 F=4.54

△lnIPI=-0.015ecmt-1+0.695*△lnCPIt-1+0.032*△lnCPIt-2

-0.073*△lnIPIt-1+0.051*△lnIPIt-2+0.048*△LNM1t-1

+0.018*△LNM1t-2+0.09*△lnNEERt-1+0.046*△lnNEERt-2

+0.07*△lnPPIt-1-0.017*△lnPPIt-2+ 0.004

R2=0.59 F=10.09

从回归结果看，回归结果拟合度较高，且F统计量表明方程回归系数整体显著。其中，针对CPI、PPI、IPI的误差修正项系数分别为-0.086、-0.04和-0.015，表明居民消费者价格指数、工业出厂价格指数以及进口价格指数在短期内均存在向长期均衡水平调整的动态调节机制，如果本期价格指数偏离其长期均衡水平时，误差修正项会以8.6%、0.4%和1.5%的比例反向制约下一期的价格指数变动，使其对长期均衡水平的偏离得到修正。

（五）脉冲响应函数结果分析

为进一步分析人民币汇率变动对国内物价的影响。通过给予人民币名义有效汇率一个标准差的冲击来分析居民消费价格指数、进口价格指数以及工业品出厂价格指数对汇率变动的反应，结果如下：

从方差分解结果可见，汇率冲击发生后，各类价格指数在各个月份的累计变动情况。具体而言，居民消费价格指数在1年、2年和3年后分别累计下降0.2%、0.8%和1.3%；进口价格指数在1年、2年和3年后分别累计下降2.3%、8.2%和13.7%；工业品出厂价格指数进口价格指数在1年、2年和3年后分别累计下降0.5%、2.1%和3.7%。

（五）汇率传递效应的动态分析

对样本区间内平均水平的静态分析之后，为进一步考虑汇率变动对各类价格指数的动态变化，采用非线性方法状态空间模型（SSM）进行估计，生成的人民币汇率变动对CPI、PPI以及IPI的时变运行轨迹图。从图中看出，2005年7月以来，人民币汇率变动各类价格的传递效应基本为负，且整体向0值靠拢，。动态分析表明，随着我国汇率由波动幅度的增大和汇率趋势原来的单向波动逐渐改变为双向波动，汇率波动对国内物价的影响呈逐渐减小态势。

五、结论及建义

实证结果表明，人民币汇率变动对国内各类价格指数存在一定的传导效应，且传导系数均小于1，符合“汇率对一国的进出口价格传递往往是不完全的”的说法。同时，由于汇率变动对国内价格指数传导系数较小表明了利用人民币升值来抑制物价上涨的措施未必可行，在我国制订货币政策过程中可以兼顾汇率稳定和物价稳定，实行相对独立的货币政策。基于当前国内物价长期存在的上涨压力以及人民币汇率升值压力，提出以下建议：

（一）继续坚持渐进性汇率形成机制改革

在当前国际经济形势相对复杂，欧债危机未能解决的国际背景下，应继续坚持渐进性原则，深化人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率波动幅度相对平稳，避免形成人民币汇率升值预期导致的国外热钱流入。

（二）加强外汇风险监测

加强对宏观经济系统运行的监测，通过设立多种宏观和微观监测指标，综合考虑多种因素来量化并确定人民币汇率的合理水平，通过加强对外汇市场风险的控制，使汇率风险降低到最小程度。

（三）合理运用多种措施治理潜在物价上涨压力

我国物价上涨压力形成原因复杂，治理通胀应结合通胀形成的机制和原因，从源头和根本上加以治理。就货币政策当局而言，应综合考虑通过合理搭配公开市场操作、存款准备金率等对冲工具，确保信贷规模和货币供给适度合理，在促进经济较快增长的同时，兼顾物价稳定。

（责任编辑：陈薇）

参考文献：

[1]Leith J，Clark.The Exchange Rate and the Price Level in aSmall Open Economy：Botswana[J].Journal of Policy Modeling，1991（2）：309-311.

[2]Kim， Ki-Ho.Us Inflation and the Dollar Exchange

Rate：A Vector Error Correction Model[J].Applied Economics，1998（5）：613-619.

[3]McCarthy，J. Pass-through of Exchange Rates and

Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies[R].BIS Working Papers， 1999.

[4]Gust，Leduc，Vigfusson.Trade Integration，Competition，

and the decline in exchange-rate pass-through[R].International Finance Discussion Papers，2006.

[5]Marazzi，Sheets.Declining exehange rate pass-through

to U.S.import priees： The potential role of global factors [J].Jouma lof International Money and Finance，2007（26）：924-947.

[6]卜永祥.人民币汇率变动对国内物价水平的影响[J].金融研究，2001（3）：80-88.

[7]范志勇，向弟海.汇率和国际市场价格冲击对国内价格波动的影响[J].金融研究，2006（2）.

[8]吕剑.人民币汇率变动对国内物价传递效应的实证分析[J].国际金融研究，2007（8）：53-61.

[9] 唐东波.人民币汇率与通货膨胀率的动态关系研究[J].经济科学，2008（4）：39-49.

[10]李颖，栾培强.人民币汇率传导效果的动态趋势及影响因素分析[J] .经济科学，2010（4）78-85.

[11]Goldberg ，Knetter. Goods Prices and Exchange Rates： What Have We Learned[J]. Journal of Economic Literature， 1997（35）：243-1 272.