货币乘数与商业银行资产负债结构关系的实证研究

邢学艳

摘 要：“金融脱媒”背景下居民降低对存款的配置、资产负债久期缺口的扩大导致商业银行削减中长期贷款以及直接融资背景下商业信用对银行信用的替代等三个因素使得近年来我国广义货币乘数出现系统性的下降趋势。本文通过实证研究发现，商业银行主动负债及证券投资等非传统的资产负债业务已显著影响到货币乘数效应，传统的货币乘数已无法全面地反映货币扩张的机制与过程。由于货币乘数系统性下降制约了我国长期使用的法定准备金率等数量型货币政策效果，因此中央银行需要更多地采取利率等价格型的货币政策工具。

关键词：货币乘数；商业银行；资产结构；负债结构

中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）07-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.03

一、引言

在现代经济中，货币供给由商业银行和中央银行共同完成。中央银行主要是供应基础货币，商业银行在原始存款的基础上创造派生存款。因此，货币供给总量是一定的基础货币按照一定倍数或乘数扩张后的结果，即货币供给量总是表现为基础货币的一定倍数——货币乘数。货币乘数有广义（m2）与狭义（m1）之分，m1和m2分别针对货币供给量统计口径的M1和M2两个层次，等于货币供给量与基础货币相除之商。其中广义货币乘数m2的公式为：

m2=■=■

上式中，B表示基础货币，c代表现金漏损率，r表示法定存款准备金率，t表示活期存款占定期存款的比率，e为超额准备金率。由于商业银行是货币创造的主体，货币乘数也表示商业银行对中央银行投放的基础货币的派生扩张机制，因此商业银行基于风险—收益基础上的资产配置以及负债方式选择均会影响到货币乘数。

二、文献综述

关于货币乘数的研究大致可以归结为两种不同的范式。一种范式是研究货币乘数的决定因素，如现金存款比率以及准备金率在货币供给中的作用，以及这些因素本身的决定，该范式从宏观金融数据出发，研究货币乘数时间序列本身的运动情况[1]。另一种范式是讨论在一定的货币政策下，商业银行和公众的利益最大化行为对货币供给的影响，主要研究结论认为货币当局的资产选择影响公众的货币资产选择，而公众的货币资产选择决定了货币乘数的变化。国内的研究主要集中于从宏观角度分析货币乘数的时间序列特征及其与决定因素的相互关系。谢平，唐才旭（1996）指出我国渐近性变化的经济结构与金融制度尽管会对货币乘数产生不同程度的冲击，但是货币乘数会在震荡之后回复到长期均衡状态，因此通过基础货币进行间接货币总量控制在理论上是可行的[2]。陈学彬（1998）研究了我国1993—1996年间货币乘数的变动态势以及货币乘数变动的影响因素[3]。陈涤非（2005）认为金融创新过程影响了货币乘数的变化，并使得货币乘数变得不可预测，同时也加大了货币当局控制货币总量的难度[4]。李治国（2006）对我国1994

—2006年间基础货币、货币乘数和货币当局资产负债结构的关系做了实证分析，认为货币当局的资产负债结构对基础货币和货币乘数产生重要影响，以国外净资产比重持续上升、商业银行再贷款比重不断下降及央行票据比重陡然上升为主要特征的货币当局资产负债结构调整，导致我国基础货币过快增加和货币乘数持续上升[5]。陆前进，朱丽娜（2011）对中央银行调整存款准备金率和公开市场业务操作对基础货币和货币乘数的影响机制进行研究，认为货币供给的变动取决于两个效应的叠加[6]。

我国商业银行资产业务和负债业务的经营模式实际上已日趋多元化。负债方面，除了传统的吸收公众存款业务，还包括债券融资、股权融资、同业拆入、卖出回购以及央行借款等其他负债方式；资产配置也不仅局限于传统的发放贷款，另外还通过有价证券投资、央行存款、存放同业、同业拆出、买入返售等多样化方式来运用资金以获得收益。鉴于我国商业银行资产负债的上述结构性调整，本文的分析将基于货币乘数第二种研究范式展开，即探讨在一定的货币政策下，商业银行和公众的利益最大化行为对货币乘数的影响。

三、商业银行资产负债选择对货币乘数的影响

商业银行通过资产业务将负债业务所吸收的资金加以运用，二者之间的利息差成为商业银行的主要利润来源。从商业银行资产负债结构长期变迁的轨迹来看，主要呈现出两个趋势：一是存款在总负债中所占的比重下降，非存款负债或者主动负债占比上升；二是贷款在资产配置中的重要性下降，证券投资以及同业资产配置替代贷款。另外，商业银行“短存长贷”使得其经营过程一直面临资产负债期限结构不匹配的问题。上述这些因素都影响到商业银行的货币派生机制和货币乘数效应。

（一）同业往来对存款货币创造的影响

对整个商业银行体系来说，尽管银行之间同业往来的融入与融出将相互抵消，似乎不会对整个社会存款货币的创造有所影响。但事实上，同业往来市场的存在使资金盈余银行和资金短缺银行得到了融通，银行资金配置与周转的效率得到了提高，进而提高了整个商业银行体系的存款货币创造能力。

（二）证券投资业务对存款货币创造的影响

商业银行证券投资对象主要包括各种债券和票据，特别是央行票据、记账式国债、政策银行债券，它们对商业银行货币创造有着不同的影响。商业银行购买央行票据会导致其超额准备减少，货币创造受到抑制。投资政策性银行债券和国债导致商业银行可贷资金减少，存款货币创造的能力下降。虽然发行政策性银行债券和国债所募集的资金最终还是会形成对各级政府的政策性项目贷款，最终转化为个人、企业的存款，因此从全社会的整体看，商业银行货币创造能力未必减弱。总体而言，相对于贷款业务，商业银行进行有价证券投资，削弱了存款派生机制，货币乘数会有一定程度的减小。

（三）商业银行资产负债期限结构不匹配对货币创造的影响

商业银行经营的一个重要特征是资产负债期限结构不匹配。期限结构不匹配的突出表现是“短存长贷”，针对这一特征，商业银行建立久期缺口模型对存、贷款之间的期限错配进行不断地测度和管理，以确保商业银行到期贷款带来的资金供给能够满足储户支取存款等流动性的需求。存、贷款之间的久期缺口越大，商业银行面临的流动性风险和利率价格风险就越大。“久期失衡”困境是指商业银行面临负债久期缩短、资产久期变长的境况，负债久期缩短表明银行稳定资金来源减少。存款的稳定性越高，制约银行贷款业务的因素（如流动性约束、期限错配约束、管理成本约束等）就越小，商业银行的存款货币创造能力就越强。在“久期失衡”的情况下，商业银行一方面需要寻找替代存款的负债方式，另一方面需要增加同业资产和证券类资产的配置，降低贷款比重。

四、我国商业银行资产负债结构与货币乘数分析

（一）商业银行资产负债结构分析

从表1可看出，我国商业银行资产负债结构在2006年至2011年期间呈现出以下几个特征：

1.“金融脱媒”导致银行存款占所有负债比例出现一定趋势性下降。居民财富多元化和储蓄率下降减少了银行的存款资金来源。从“金融脱媒”来看，存款占比下降主要在于私营部门应对通胀走高的资产再配置行为。近年来我国“金融脱媒”的现象也已经开始显现：一方面，居民存款活期化趋势很明显；另一方面，居民单一以储蓄存款为意愿的资产配置行为出现了改变，这与金融创新、股票、基金及理财产品市场的发展相一致。从长期来看，随着金融市场发展和居民收入水平提高，在可选投资范围增加时居民对于低收益的存款配置会下降，商业银行货币创造能力因而受到抑制。

2.我国银行业纠正久期失衡困境导致贷款占比下降，同业资产和证券类资产配置增加。我国银行业的久期失衡问题主要体现在：一方面，由前文所述“金融脱媒”导致以居民储蓄存款为主的稳定中长期负债正经历系统性下降；另一方面，2008年后4万亿财政刺激的配套资金使得银行业中长期资产出现了“信贷固化”（如图1所示）。稳定存款占比目前仅在45%左右，而中长期贷款余额占比已大幅上升至60%。从利率市场化趋势来看，商业银行与其他金融部门、非金融企业等部门等在存量资金获取方面存在竞争性，因此当居民储蓄存款下降，银行间市场的流动性紧张时，商业银行被迫降低中长期贷款比重，并将其资金配置在流动性较好的部分短期资产（如同业资产和债券类资产）上，因此削弱了银行的货币创造能力。

3.持有其他金融性公司的净资产占比提高；央行调控使得商业银行被动持有的准备金占比一直处于高位，大多在15%以上；海外资产占比回落，从2006年的4.3%回落到目前1.5%左右。

总体来讲，金融、经济环境的变化，居民财富多元化、银行业资产配置多元化、商业银行纠正中长期贷款占比过高的“久期失衡”是形成上述商业银行资产负债结构特征的主要原因。而且基于上述分析，我国金融环境的制度性变革导致居民对其持有的现金、银行存款、股票基金等货币资产组合进行调整，居民的资产组合调整必将影响到商业银行的负债结构，因而整个银行体系将不得不调整其资产结构，从而影响到货币乘数。

（二）货币乘数分析

图2反映了我国2001—2012年货币乘数的基本变动趋势。图中显示，狭义货币乘数m1的波动幅度比广义货币乘数m2平稳，从波动幅度来看，尽管趋势不明显，但仍可以发现m1从2007年1月至2008年末是下降的，随着2008年末货币政策的调整，m1开始逐步回升，一直持续到2010年，在央行货币紧缩政策的影响下m1才又开始下降。广义货币乘数m2的变动趋势比较明显。总体来看，m2自2007年至今基本处于下降的趋势。在2008年末，由于货币政策转向，m2开始进入上升通道，2009年中期又开始下跌。m2的变动趋势和m1呈现出一定程度上的一致性，但是波动幅度远大于m1。

图3给出了M2与基础货币增长率以及货币乘数的变动趋势。货币供应量的基本决定方程为M=m*B，所以M的走势取决于基础货币B以及货币乘数m的变动情况。从图3可看出，M2增长率与基础货币增长率的变动趋势在2007年以后呈现出明显的非同步性特征。在2006年下半年至2007年期间，基础货币投放大幅增加，基础货币余额增长率基本都在30%以上，而M2在这一阶段的增长率基本维持在16%～18%之间，这说明我国量化宽松的货币政策并没有带来广义货币供给量的同步增长。另外，广义货币乘数在此期间呈非常显著的下滑趋势，很大程度上抵消了基础货币的扩张效果。这一阶段实际上是我国股票市场自成立以来的空前繁荣时期，股票和基金产品市场的发展导致居民以储蓄存款为主要意愿的资产配置行为出现了改变，存款回流减弱，大量资金从银行流向股票等金融市场，货币乘数出现系统性下降。2010年的货币供给情况与2007年类似：基础货币余额增长率大幅反弹、货币乘数及M2增长率反而呈下降趋势。上述分析表明：由于货币乘数系统性下降，我国央行基础货币粗放式的扩张并没有带来广义货币的供给相应增加，我国数量型的货币政策工具并没有达到很好的政策效果。

五、我国商业银行资产负债选择与货币乘数的实证分析

（一）样本数据来源

本文选取2001年1月—2012年12月广义货币乘数m2、商业银行资产负债结构、法定准备金率以及流通中现金比例的月度数据作为研究样本。货币供应量M2、基础货币、商业银行资产负债数据与流通中现金数据来源于中国人民银行网站（http：//www.pbc.gov.cn/），货币乘数由货币供给量M2和基础货币相除得到，商业银行资产负债结构通过每一项资产和负债除以资产总额或负债总额得到。法定准备金率来源于Wind数据库。

（二）研究方法

本文实证分析的思路是选取影响11项货币乘数的因素指标，主要包括商业银行负债结构（每一类负债占负债总额的指标）、商业银行资产结构（每一类资产占资产总额的指标）和传统货币乘数影响因素指标。其中，商业银行负债结构指标包括存款占比、储蓄存款占比、金融债券占比；商业银行资产结构指标包括贷款占比、短期贷款占比、中长期贷款占比、证券投资占比、信托和其他贷款占比以及国际金融资产占比；流通中现金、法定准备金率是传统货币乘数的两个重要变量。因为选取的变量较多，而且商业银行资产负债业务之间存在相互影响的关系，因此各个变量之间可能会存在多重共线性的问题。处理多重共线性问题主要有两种方法：一是通过剔除相关变量，降低解释变量之间的相关程度，但这种方法的缺陷是在剔除变量的过程中会失去部分有用的信息；二是解决的办法是利用因子分析，寻找出公共因子，然后用公共因子作为新的解释变量替代原先的解释变量，从而实现降维。本文选择因子分析的方法，找出公共因子后再对公共因子与货币乘数做协整检验分析。

表2给出了KMO和Bartlett球形检验结果，其中KMO系数为0.743，这个数据越接近1，说明数据越适合做因子分析。一般情况下，这个系数大于0.5说明可以进行因子分析。Bartlett球形检验的统计量是3806.133，自由度为55，对应的P值在0.05显著性水平下显著。所以本文数据适合使用因子分析。

1.主成分分析。

根据表3货币乘数的主成分分析表格，选择大于1的特征值。在此表中所有的特征值都是按降序排列，前3个特征根的值为7.623、1.538、1.188，有3个因子的特征值大于1，所以最后找出3个公共因子。从方差贡献来看，前3个因子能够解释94.086%的变动，解释效果良好。

2.因子分析。

如表4所示，货币乘数因子载荷矩阵反映出初始指标在各个公共因子上的体现程度，载荷的绝对值越大，说明初始指标在相对应的公共因子上能够得到更加充分的体现。同样，如果某一指标组合在公共因子上载荷绝对值之和越大，则表示该指标组合能够更好地反映在对应公共因子上。从表4可看出，存款及贷款等传统类业务指标在公因子F1上的载荷值最大；证券投资等非传统类业务指标在公因子F2上的载荷值最大；法定准备金率及流通中现金比率在F3上有最高载荷。

通过前面的分析找出3个公共因子，为了将公共因子表示为初始指标的函数，还需计算因子得分系数。结果如表5所示，根据因子得分系数，可以将公共因子表示为初始指标的线性函数。

3.货币乘数与公共因子的协整分析。在得到公共因子与初始指标的线性函数的基础上，还需检验公共因子之间是否存在长期稳定关系。首先对样本数据进行单位根检验，发现样本时间序列数据为非平稳，其一阶差分序列则不含单位根（由于样本数据包括较多个变量，所以ADF检验结果这里不再列出）。然后对货币乘数与公共因子做回归分析，并对回归分析的残差序列进行单位根检验，其不含单位根，说明残差序列为一阶平稳序列。协整检验结果如表6所示。

从表6货币乘数与公共因子协整检验结果来看，F1与货币乘数正相关，说明在商业银行的资产负债结构方面，存款以及贷款占比越高则商业银行货币创造能力越强。F3与货币乘数负相关说明法定存款准备金率、流通中现金比率等传统的货币乘数因素依然发挥作用。F2与货币乘数存在负相关关系，表明商业银行证券投资等非传统业务已经对货币创造过程产生影响，而且商业银行将越来越多的资产配置于债券以及票据融资削弱了其货币创造能力。

六、结论

本文通过实证分析表明，我国商业银行日趋多元化的业务模式使得传统的货币乘数难以全面、综合地反映货币创造扩张的机制与过程。作为货币创造的主体，商业银行证券投资等非传统的短期资产配置已经显著地影响到了货币乘数，非贷款类短期资产比例的上升对贷款形成替代，在一定程度上抑制货币乘数并削弱了商业银行的货币创造能力。

本文的研究具有重要的现实意义。我国经济金融的主客观环境正在发生一些制度性变革，主要包括利率市场化、直接融资规模扩大、汇率双向波动等。金融环境变化下的资产再配置使得居民提高证券投资规模，对存款的配置会下降；从贷款的供给来看，“期限结构失衡”困境与存贷比考核将导致商业银行削减中长期贷款、提高短期票据融资和银行间债券头寸以更有利流动性管理；从贷款的需求来看，直接融资规模的扩大减少了企业对于银行贷款的需求。另外，随着人民币单边升值周期的结束，汇率波动机制改革将提升私人主体对海外资产的需求，商业银行持有海外净资产的比例亦会从当前低点趋势性上升。这些变化将使得我国货币乘数经历系统性的下降趋势，应进一步考虑的问题是我国长期使用的法定准备金率等数量型货币政策工具可能已并非最优选择，在数量型货币政策效果大打折扣的情况下央行需要更多的采取利率等价格型的货币政策工具。

（责任编辑：陈薇）

参考文献：

[1]M.Friedman， Schwartz， A.Monetary History of the United States： 1867～ 1960 [M]， Princeton University press， 1963.

[2]谢平，唐才旭.关于中国货币乘数的预测研究[J].经济研究，1996（10）.

[3]陈学彬.我国近期货币乘数变动态势及影响因素的实证分析（上）[J].金融研究，1998（1）.

[4]陈涤非.中国的货币乘数与金融创新[J].上海金融，2005（2）.

[5]李治国.基础货币、货币乘数与货币当局资产负债结构的关系研究[J].数量经济技术经济研究，2007（11）.

[6]陆前进，朱丽娜.货币政策工具对基础货币和货币乘数的影响机制研究[J].上海财经大学学报，2011（10）.