我国资本市场控股股东侵占问题探析

赵矗

[摘要]由于我国资本市场企业分拆上市的设立模式，导致控股股东与上市公司有着千丝万缕的关系。虽然在监管部门开展“清欠解保”运动之后，控股股东侵占问题在一定程度上有所减少，但随着全流通时代的到来，侵占问题也发生了一些新的变化。本文对比了我国资本市场控股股东侵占的新老模式并分析其原因，在此基础上，提出了相关解决措施和监管建议。

[关键词]资本市场；控股股东；控股股东侵占；监管

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）8-0035-02

我国资本市场起步晚，至今才有20年的发展历史，目前仍处于“新兴加转轨”时期。由于我国资本市场特殊的股权结构、企业分拆的上市模式和中小股东利益保护机制的不完善等因素存在，导致控股股东通过各种方式侵占上市公司和中小股东利益的现象屡见不鲜。这已成为制约我国资本市场持续发展的障碍和上市公司监管面临的重要问题，而且随着全流通时代的到来，控股股东侵占问题发生了一些新的变化。因此，当前研究控股股东侵占问题仍具有十分重要的意义。

1 我国资本市场控股股东侵占的传统模式

我国资本市场中控股股东侵占上市公司的传统模式大体包括以下几种：

（1）控股股东上市之初或增资配股时虚假出资。控股股东虚假出资主要方式有：上市公司在设立之初或者在增资配股中，控股股东名义上向上市公司投入了所认缴的资本，但实际上认缴的实物资产或现金没有（或者部分）交割至上市公司名下，而仍然保留在原来控股股东的企业中。

（2）控股股东将自身相关费用转嫁给上市公司。我国资本市场上市公司在企业改制上市时，集团公司（母公司）往往将非生产性资产剥离或分立出来，但上市公司的正常运作仍需要集团公司提供一系列的后勤保障服务。还有一些上市公司只是部分资产和业务上市，其余部分资产和业务仍保留在集团公司中。因此上市公司与集团公司之间往往需要签订相关费用支付和分摊标准的协议，如《劳务合同》、《供水供电供暖合同》或《综合服务协议》等。在此背景下，很容易发生控股股东将本应由集团公司承担的费用如人员工资、福利费、广告费等费用转嫁给上市公司。

（3）上市公司违规为控股股东担保。控股股东利用其控股权地位操控上市公司为其贷款提供资产抵押、定期存单质押或贸易性信用保证承诺等，从而使上市公司为控股股东及其附属企业担保，以达到控股股东变相侵占上市公司资金的目的。

（4）控股股东通过不公允的关联交易侵占上市公司利益。控股股东通过关联交易侵占上市公司利益的方式包括：其一，控股股东通过关联购销向上市公司高价提供原材料，并以低价收购库存商品，再以市场价向外出售，从而获得超额利润，将上市公司的资源转移到控股股东及其关联方，侵占了上市公司和中小股东的利益。其二，控股股东通过关联购销转移销售额，在萧条时期让上市公司承担更多产品积压。其三，控股股东利用高估的无形资产、固定资产或股权等资产换回相应的现金和其他资产，或者抵减所欠款项，从而使上市公司利益受损。

（5）赤裸裸的直接占用资金。控股股东通过直接划款（借款）或者拖欠上市公司交易款项等方式无偿占用上市公司资金，是控股股东侵占上市公司利益最直接的方式。同时，控股股东由于种种原因要求上市公司拆借资金、提供委托贷款或偿还债务，以及要求为其开具没有交易背景的承兑汇票等方式无偿占用资金也是赤裸裸的直接占用资金。

2 我国资本市场控股股东侵占的新方式

随着相关制度的相继建立，尤其是监管部门加强了监管力度，传统的控股股东侵占模式已悄然发生了变化，特别是随着全流通时代的到来，控股股东侵占上市公司的手段、表现形式均发生了一些新的变化，具体表现在：

（1）控股股东通过内幕交易侵占上市公司或中小股东利益。①控股股东在减持过程中进行内幕交易从而实施侵占。股权分置改革完成后部分上市公司的控股股东在“大非减持”过程中，与上市公司高管、相关机构投资者勾结，利用其资金和信息优势以及控制权便利，从事内幕交易或者进行市场操纵，从而得到其侵占中小股东利益的目的。②控股股东及其管理层在股权激励中进行内幕交易实施侵占。从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用内幕交易等来谋取不当利益。③控股股东在并购重组中进行内幕交易从而实施侵占。上市公司（潜在）控股股东，通过利用并购信息进行故意炒作，引起股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动，从而侵占中小股东的利益。

（2）控股股东通过非公开发行或者整体上市进行侵占。近年来，非公开发行股票成为我国资本市场股权再融资的主流方式之一。整体上市则成为并购重组的主要形式。定向增发和整体上市的推出，发挥了积极的作用，尤其是控股股东注入优质资产，消除同业竞争，对于资本市场长远发展具有重要的意义。然而，在我国的制度背景下，定向增发和整体上市在理论上存在成为控股股东利益输送工具的可能，由于缺乏一定的制度约束，控股股东通过定向增发前的长期停牌、定向增发前后利润的操纵、定向增发完成后的注入劣质资产等方法实现了对控股股东的利益输送，损害了上市公司和中小股东的利益。实践中，控股股东将无形资产以高价卖给上市公司或者进行置换，由于无形资产、固定资产和股权等资产价格是通过对资产评估确立的，而评估的专业性强，可验证性差，再加上目前我国法律法规的不完善和监管不严，定向增发和整体上市成为了控股股东进行侵占的隐秘渠道之一。

（3）控制权利用并购重组机会进行侵占。近年来，一些控股股东通过获取公司控制权后掏空上市公司，在我国资本市场屡见不鲜。由于监管理念的变化，上市公司收购方式比以前更加灵活，收购成本也不断降低，这给一些抱有投机欲望的潜在控股股东有机可乘。实践中，出现了一些上市公司在收购中，发生了收购人无实力、不诚信甚至掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，从而对上市公司和中小股东利益造成了巨大的损害。

（4）控股股东通过高额现金分红进行侵占。实践中，一些控股股东持股比例较高的公司，即使没有实现理想的利润水平，也尽力进行高额分配现金股利，甚至将通过二级市场募集来的资金发放现金股利，这样现金就堂而皇之地进入控股股东的口袋。这也是少数上市公司控股股东侵占上市公司和中小股东利益的一种新方式。

（5）控股股东通过租赁等方式进行侵占。部分上市公司控股股东通过租赁侵占上市公司利益。如通过土地使用权、商标等无形资产的租赁和厂房、设备等固定资产的租赁实施侵占。当控股股东缺少资金时，上市公司则以远高于市场价格的租金水平支付给控股股东，从而增加控股股东的利润和现金流。

3 解决我国资本市场控股股东侵占问题的几点建议 （1）大力推进整体上市，减少关联交易。集团公司的存在是控股股东能够实施侵占的主要渠道。实施整体上市后，上市公司的原有集团公司（母公司）将不复存在。这样，以国有企业为例，作为集团公司出资人的国资委将直接成为上市公司的控股股东，上市公司的独立性将大大增强，控股股东通过关联交易的源头将被有效切断。对于民营控股的上市公司而言情况也是如此。

（2）加大对内幕交易和操纵市场违法违规行为的惩戒力度。内幕交易和股价操纵是一种经常被控股股东利用的重要的“隧道挖掘”方式，因此，监管部门加大对控股股东通过内幕交易和市场操纵对中小股东实施侵占的研究和监管力度。必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的内幕交易和市场操纵行为，逐步形成对控股股东、上市公司和机构投资者违法违规行为的有效约束和威慑。

（3）完善上市公司信息披露制度设计，加大信息披露的监管力度。①督促上市公司真实完整地披露其控制链条。上市公司与实际控制人之间的控制关系是投资者关注的重要信息。尤其对于金字塔股权结构中各环节持股比例的变化，监管部门应督促完整披露各层级控制链条及其变化。②完善定期报告与控股股东侵占行为相关的附注信息披露制度及指引，相关信息包括会计报表附注中披露的日常关联交易、关联方资金往来、对外担保以及并购重组等信息。③加大对可能涉及控股股东侵占事项的临时性公告的监管。临时公告不需要审计，也给控股股东留下了较大的操纵空间。④建立健全防止选择性信息披露的制度设计并加大监管力度。针对上市公司选择性信息披露问题，要加大事后查处力度，防止通过有选择的信息披露实现其侵占上市公司利益的事件发生。

（4）建立健全资产评估制度体系，加强对评估的监管力度。目前，由于评估的专业性强，可验证性差，再加上我国法律法规的不完善和监管力度不够，“评估非合理性增值”成为了上市公司与控股股东进行侵占的隐秘渠道之一。有关部门应尽快研究各种评估问题，尽快制定一个专门的法律法规来规范资产评估行为。同时，监管部门应加大对评估机构、信用评级机构等中介机构监管力度，做到上市公司评估工作的有法可依、执法必严、违法必究。

诚然，以上四个方面只是构建解决上市公司控股股东问题的主要内容。根治控股股东侵占问题，是一个综合性治理的问题，必须要打防结合，以防为主，同时，需要从公司治理、国资管理、立法、诚信建设等多角度、多层面协调推进，共同治理。

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