中美上市公司股权结构特点及其启示

张京　刘婷婷

[摘要]股权结构在很大程度上影响公司控制权的配置及公司治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定公司治理的效率。和美国相比，我国企业的股权结构存在明显缺陷，集中表现为股权结构过于复杂，过度集中在不具人格化的国家手中，流通性太差，因此应立足我国国情，借鉴美国成熟模式，指导我国股权结构的改革和优化，这对完善我国公司制度，提高公司制企业的运行效率具有重大理论和现实意义。

[关键词]中美上市公司；股权结构；比较研究；启示

[中图分类号]F279.3/F279.3.7 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）8-0032-03

1 股权结构的本质

公司股权结构，即所有权结构，是指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系。它反映了股份公司的资本构成、权利结构。根据委托代理理论，公司的股权结构对公司的治理结构和经营绩效等方面都有较大的影响。因此为了提高委托代理的效率，必须慎重安排好各类股东的持股比重，即公司股权结构。

一般来讲，股权结构有两层含义，一是指股权集中度，指全部股东因持股比例不同所表现出来的股权是集中还是分散。可分为三种类型：股权高度集中（第一大股东持股50%以上），股权相对集中或分散（第一大股东持股20%～50%），股权高度分散（第一大股东持股低于20%）。第二个含义是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。

综观中、外上市公司，规模大，股东人数众多，不同的股东性质不同，投资动机不同，行为特征亦不同，故不同股东手中股权的性质亦不同，所占比例亦不同，所起作用亦不同。股权结构表现为一个股权的集合。从理论上看，股权结构是企业剩余控制权与剩余索取权的分布状况与匹配方式；从实际运作上看，股权结构是不同性质的股东持股比例及其相互关系。公司治理的目标是实现治理成本最小化，企业价值最大化。可见，股权结构是公司治理的基石，以股权结构为基础生成的公司治理结构及其有效运作是公司绩效的保证。

2 我国上市公司股权结构分析

2.1 我国上市公司股权结构概况

中国的上市公司绝大多数是由原来国有企业改制而来，按投资主体分，形成国有股、法人股、公众股和外资股等。国有股和法人股不能上市流通、转让，并且处于绝对的控股地位。中国84%的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制着。这种高度集中型股权结构导致公司治理结构缺失和治理效率低下。

2.1.1 公司内部治理结构很不健全

（1）股东大会形同虚设，根本难以发挥对董事会的约束作用。因国有股占绝对控股地位，且“所有者缺位”，股东大会中的控股股东只不过是代表国有股的政府选派的代表，并不是真正的股东，他不会像关心自己的财产那样关心公司；又董事会中70%以上的董事也是政府的代表，这样董事会做出的决策，股东大会是不会拒绝的。实际上，董事会成为了一个凌驾于股东大会之上的权力机构。

（2）董事会缺乏对经理人员的有效约束，内部人控制严重。中国上市公司董事会中，内部董事占三分之二以上，甚至有的上市公司的董事会全部由内部董事构成，董事长、总经理由一人担任，董事会不能有效地监督经理人。

（3）监事会有名无实，没有充分发挥监督作用。绝大部分的监事来自于公司内部，又是董事长、总经理的下级，他们难以发挥监督作用。

（4）政府凭借国有股股东的身份，左右了公司的股东大会、董事会、高级经理，使得公司的经营目标成为经济目标与政治目标的混合体。国有股股东对公司的控制表现在产权上趋于弱控制，在行政上则趋于强控制。他们利用公司治理结构的缺陷，凭借控制权，谋取个人效用最大化。

2.1.2 公司外部治理机制不能有效地发挥作用

（1）公众股虽然可以自由流通，但因持股比例低，即使全部被收购，也不能动摇国有股股东的控制地位。公众股股东不但“用手投票”难以发挥其监督作用，而且“用脚投票”机制也失灵，对在位经理影响也不大。

（2）中国的经理市场发挥作用有限。因大部分上市公司的高级经理由政府任命，并不通过经理市场的充分竞争被选聘，所以在位的经理并不太在意经理市场的情况，却十分在意政府的“脸色”。

（3）产品市场、劳动力市场等市场的变化对经理的约束力也有限。所以，中国上市公司这种扭曲的股权结构以及建立在此基础上的公司内、外治理机制的相互脱节，要求人们必须继续改革，完善股权结构。

2.2 股权结构的特点

从股权结构的比较可知，我国上市公司的股权结构有三大特征，实为三大弊端：

（1）股票发行种类过多，且同股不同权不同利。我国上市公司的股本不仅有国家股、法人股、内部职工股、转配股、A股、B股、H股和N股，而且每一种股本在投资形式、投资成本和股东权益等方面都有不同的内涵，有不同的运作方式。既有内资股、外资股之分，又有流通股、非流通股之分；既有公司内部股、外部股之分，又有自然人股、法人股之分。这种复杂性，常常把我们自己都搞得晕头转向。

（2）股权过度集中在不具有人格化的全名或其代表——国家手中，有效持股主体缺位现象严重。我国上市公司61%的股本是国家股，从理论上讲，国有股的产权主体是全民或其代表——国家，产权主体是明确的。在实践中，国有股的权利代表只能委托政府有关部门和政府官员出任，但他们与国有资产经营好坏没有直接利害关系，一旦与所有者目标发生冲突，就会以行政目标代替所有者目标而使所有者利益受到损害。

（3）股权流通性差。股权本是一种虚拟资本或商品，只有在流通中才能形成合理价格，实现筹集资金、配置资源、优化公司治理等多种功能。不合理的股权结构已成为我国经济健康发展的不良因素。

3 美国上市公司股权结构分析

3.1 美国上市公司股权结构概况

美国是最发达的资本主义国家，也是股份经济最发达的国家。其上市公司的股权结构经过长期的演进，到现在呈现出高度分散化的特征。著名的美国企业史专家钱德勒（Alfred D.Chandler，1987）在其名著《看得见的手》中，探讨了从1840—1940年这一百年的时间里，美国企业如何由股权集中的家族式企业演变成股权分散的现代企业。美国上市公司的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与机构股东共同持股的演进。

美国上市公司的股权结构以金融投资机构为主的美国模式为主要特征，如表1所示：目前美国最重要的股东是机构投资者。机构投资者在上市公司中持股比例虽然很高，但并不影响美国股权结构的高度分散性。原因是机构投资者以群体形式虽然拥有一个上市公司的大量股份，但因受有关法律和制度的限制，该群体中每一个机构投资者持有该公司的股份比率较小。但美国的法律允许单个机构投资者同时投资持有多家上市公司的股票。这样作为一个利益群体，机构投资者对上市公司具有控制作用，但该公司的每一个机构投资者都不影响公司的控制力，所以美国上市公司股权结构集中度不高（见下表）。

3.2 股权结构的特点

（1）以个人和机构投资者持股为主。美国公司的资产主要来自于个人和机构投资者，20世纪70年代开始，美国股票市场上出现了股份从分散走向集中的趋势，而且这种集中并不是向个人大股东的集中，而是向机构投资者的集中，以各种养老基金、共同基金、投资公司、保险公司、慈善机构等为主的机构投资者目前已成为美国最重要的股东。养老基金、保险基金、共同基金为机构投资者的三大主力，1996 年三者的总和达43%，几乎占据半壁江山。

（2）股权分散化。美国公司以高度发达的个人产权为主体，公司的股东数目众多，极为分散，往往一家公司有数以百万计个股东，而且单个股东持股的数量非常有限，所持股票份额占公司总股本的份额很低，公司最大股东的持股份额也很少超过5%。例如，美国最大的企业——通用汽车公司，它的股东人数多达200多万，股票总数为4亿股，平均每个股东只持有200股。

（3）股权流动性强。美国公司特别是上市公司的股权流动性较强，而股权结构的稳定性较差。由于美国公司的持股主体以个人和机构投资者为主，个人股东的持股目的主要是追逐股息和股价差额收益，而机构投资者作为这些私人投资者的代理，受到作为股权终极所有者的广大个人股东短期获利要求的制约，要分散投资风险，不断改变投资组合，实现基金的优化配置。因此，个人和机构投资者持股的短期性质促使股票交易十分频繁，从而导致美国公司股票的流动性较大。

4 美国股权结构对我国上市公司股权结构优化的启示 我国的社会制度与美国不一样，生产力水平也有很大的差距，但就市场经济体制下公司制度的运作来讲，无疑是有共同规律可循的。从以上对美国股权结构特点的研究中，我们可以得到如下启示：股权结构是公司治理结构的基础，要实现公司的有效运作，首先必须使公司股权结构大体合理。股权过于分散，必然导致资源配置的低效率，这不仅是因为公司有众多股东时，股东之间达成协议成本较高，还由于单个股东认为自己对公司经营的关心与最终给自己带来的收益不对称而将注意力集中在股票价格的涨落上，其结果是导致公司经营行为的短期化。

由于股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构在很大程度上受股权结构的制约。因此，改革我国的股权结构应有利于竞争，同时应形成高度竞争性的制度安排体系，鉴于此，我国股权结构调整的基本思路是：

（1）结合国有经济战略性调整，有计划、分阶段、大幅度减少“有所不为”领域企业的国有股比重，甚至完全放弃大多数竞争行业上市公司看控股权；在“有所为”领域，也应将国有股比重降至刚好控股水平，放大国有资本，提高国有资本的控制力。

（2）发展多元投资主体，放宽对个人持股比例限制，使社会公众股股权相对集中，特别是要注意培养以各种基金组织为主体的机构投资者，以增强外部人对内部人的监控动机和能力。

（3）完善有关的法规制度，从政策法规层次上为股权结构调整提供依据，使其具有保护公平竞争的功能；逐步统一股票市场，解决国家股和法人股的流通问题，完善所有者的控制权。

（4）鼓励员工、管理者持股。实行委托投票、累计投票、网上投票的制度，保护中、小股东的利益。

（5）大力培育充分竞争的资本市场、经理市场、产品市场、劳动力市场等，使各类市场相互影响、相互依赖。

（6）政府应采取行动，大范围、多层面，广泛持久地宣传，让公平竞争的理念深入人心，并与优秀的中华民族文化相融合。

参考文献：

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