政府兜底引发企业过度负债

刘振华

国有企业的管理层更多受行政级别和党务系统的制约，而不是外部的经理人市场，债务对企业管理层的约束作用有限

有统计表明，中国企业的债务成本达到8%左右，也有研究认为实际债务成本可达两位数。和债务成本相比，就过去几年的整体情况来看，A股公司的净资产回报率在逐年下降，比如A股全部上市公司2010年的净资产回报率为14.6%，2011年为14.1%，2012年为12.5%，原因包括过度投资导致投资回报率下降、某些项目的投资回报低于债务成本等。

除了整体问题之外，上市公司债务还存在结构性的问题，问题的实质是债务资源的错配。2007-2012年期间，国有比重较大的能源行业的净资产收益率基本上处于下滑趋势，而资产负债率却处于上升趋势。背后的原因是：非市场因素导致该行业的企业可以得到大量债务（银行贷款和债券等），引发过度投资，投资回报率下降，最终债务反成为负担。

相比之下，日常消费品行业（包括食品、饮料、家庭与个人用品）则呈现完全相反的情形。和其他有较强产业政策支持的行业相比，日常消费品行业的产业政策力度很弱，行业内企业在贷款等领域的优惠甚少，这客观上抑制了该行业杠杆率的上升。

债务融资对于企业经营绩效起着多重作用，还本付息的内在压力可以鼓励管理层好好工作，减少他们的懒惰行为。但如果债务融资过多，财务费用可能对企业形成较大的负担，增加企业发生财务危机的可能性。因此，来自银行和债权人对企业运营和财务的监督有利于企业运营效率的提高，但上述的积极作用都是有条件的。比如，债务应该是“硬约束”，而不是“软约束”。具体来讲，银行和债权人应行为理性，不受非经济因素的干扰；有一个良好的企业破产机制；有运转良好的企业经理人市场。但中国的情况却不符合这些描述，债券违约就是一例。

2012年以来被阻止的债权违约案例，涉及企业包括山东海龙、江西赛维、新疆中基实业、上海超日太阳能等。按照正常的市场安排，它们的案例完全可以归结为债权违约，但地方政府出于对就业、财政税收等因素的考虑，随即予以干预，在大多数情况下，地方银行会安排新贷款来予以协助。以江西赛维LDK为例，尽管其无法全额支付2013年4月15日到期的约2400万美元债券算是某种形式的违约，但就是因为政府的支持，包括2012年10月19日有江西新余国资背景的江西恒瑞新能源购买赛维19.9%的股份，以及江西省政府为赛维提供的20亿元的“赛维稳定发展基金”，赛维得以多次暂别破产危机。

此外，国有企业的管理层更多受行政级别和党务系统的制约，而不是外部的经理人市场，债务对企业管理层的约束作用有限。

总之，企业遇到债务危机，如果是银行贷款，因政府的干预银行贷款可以逾期；如果是企业债券违约风险，政府也会予以救助。这都加强了市场对企业债务很可能不会违约的观念，变相地降低了投资者眼中企业债务的风险，提高了债务投资风险折价后的收益率，这要求企业有更高的投资回报率来覆盖债务成本，这对企业的经营反而是负面因素。

同时，企业对“监管干预，政府兜底”的预期会鼓励企业筹集多于正常水平的债务，进而带来过度投资，降低投资回报率，最终对企业带来伤害。这也可以解释为什么中国经济整体上产能过剩和高杠杆（另一原因包括长期低于市场价格的利率）。