新三板市场发展中的问题及其系统分析

井璐 孟庆军

摘要：新三板市场作为资本市场的一部分，为许多中小高新技术企业提供了融资平台，为其创新创业及科技成果产业化提供了帮助。但新三板市场在发展中存在着市场规模小、交易制度不成熟和投机意识较多等问题。对此，需要采取市场稳步扩容、完善交易体制、统一监管和加强公司治理等对策。系统科学理论能为分析问题提供新的思路。

关键词：新三板市场；高新技术企业；风险；系统科学

1.引言

新三板市场是相对原全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）、中国证券交易系统（NET系统）在内的三板市场存在的新市场，2006年1月16日由中国证监会批复同意并成立[1]。它指为中关村等非上市股份有限公司提供股份报价转让的市场，挂牌对象面向国家级高科技园区的高新技术企业。旧三板市场的扩容，体现国家对高新技术产业的大力支持，有利于企业在资本市场融资，以缓解融资难的问题。他们都属于场外交易市场，但新三板市场是其核心。2006年1月23日世纪瑞尔和北京中科软两家科技企业，率先进入股份转让系统进行挂牌交易[2]。自此，新三板市场正式开始股份报价转让业务。

为满足更多高新技术企业的需求、降低市场风险等，中国证监会在2009年《“非上市公司”进入“代办系统”的试点办法（暂行）》，对新三板市场在制度上规范督导。2012年8月，证监会启动新三板市场扩大试点工作，范围拓展到上海张江、武汉东湖、天津滨海高新技术园。2013年1月16日，新三板交易平台——全国中小企业股份转让系统（NEEQ）正式运营。截至2013年5月28日，系统挂牌公司达212家，总股本达58.19亿股[3]。

新三板市场为高新技术、高成长型的企业提供了融资平台，为其创新创业及科技成果产业化提供了帮助，扩展了场外交易市场规模。但由于新三板在我国属于新兴的市场，发展中难免存在许多不足，如社会关注度不够，投资偏少和投机问题突出等，一定程度上制约其发展的速度和规模，削弱了促进高新科技企业和资本市场发展等功能。因此，对新三板市场存在的问题进行分析是有必要的。

2.相关研究

姚刚（2012）分析中国金融市场存在的结构性不平衡问题，表示要对投资者适当管理制度以及转板机制和市场监管进行完善，按照“总体规划、稳步推进、稳妥实施”的原则，建立起多层次的现代资本市场体系[4]。

谢庚（2013）认为，新三板的“介绍上市”模式，意味着企业除公开发行上市外，拥有了更市场化的途径[5]。张育军（2012）提出加快新三板建设，实行定向融资的重要性，鼓励发展全国性场外市场[6]。

田书华（2011）分析了股份报价转让系统在环渤海经济圈中的重要地位，列举代办挂牌公司进行转板的实例，从区域发展角度，论述建立全国性场外资本市场的必要性[7]。贺强（2010）认为中小板块和创业板容量有限，要解决中小企业融资难的问题，必须大力发展场外交易市场[8]。向新三板等场外市场的转移，是建设重点。邱清荣（2009）认为，主板市场低迷、融资受阻相对应新三板市场火热。但具备一个完善的转板机制是吸引风投的原因[9]。

3.系统科学理论的启发

系统科学理论在20世纪30年代提出。钱学森认为：“系统是由相互作用相互依赖的若干组成部分结合而成的，具有特定功能的有机整体，而且这个有机整体又是它从属的更大系统的组成部分”。系统各要素间存在依赖、合作和竞争的复杂关系。由于新三板市场依赖于多方的支持合作，因此，系统科学理论对探讨新三板市场发展中的问题有独特的价值（图1）[10]。

图1 新三板市场发展与环境的关系

系统与环境之间有边界。新三板系统内的主要要素，包括中关村等高新园区里挂牌的中小高新企业，中小企业股份转让系统有限公司，法律与会计师事务所等中介机构，政府机构及包括风险投资在内的投资者等。对于中小企业来说，进入新三板可以提高公司信誉、寻求高效资金来源。投资者进入新三板，可以寻找价值投资平台，通过政府和行业协会的监管，降低风险。政府支持新三板的目的之一是带动当地高新技术产业的发展[11]。

新三板市场的要素存在着竞争、共生与互利等复杂关系。根据系统科学理论，系统整体功能大于系统各部分功能之和。表示为：

公式中代表系统功能，即新三板的整体效用，pi 代表各构成要素的功能。如果要素之间能够互利合作，有利于降低交易成本和投资风险，增加盈利机会，使新三板市场功能最大限度发挥。

4 .对新三板市场的系统分析

4.1 环境对系统有“压力”

系统分析认为，环境对系统施加压力，对系统的发展有一定阻碍作用。

4.1.1 后金融危机时期，企业之间竞争加剧

在后金融危机时期，多国经济发展缓慢。由于竞争加剧，企业也面临着严峻的挑战。货币资源紧张的环境下，中小企业尤其是初期的高新技术企业难从银行融资，缺乏发展资金。国内就业难、物价攀升、消费信心不足，使经济增长进入了瓶颈。尽管市场规模庞大，潜在的购买力强，但消费市场需求变化多，企业之间竞争加剧，新三板企业同样面临生存压力问题。即使这些企业获得在新三板挂牌资格，但如果公司价值没有上升，会被市场淘汰。

4.1.2新三板监管机制待统一

完善的资本市场可以满足各层次企业各类型投资者的需要，对经济发展的影响不言而喻。在我国，沪深两家证券交易的主板市场规模大，起步早，覆盖面广。后来的中小板和创业板延续了主板市场的规则，为中小企业提供了融资平台，但其上市标准和交易程度仍与主板市场差距明显，尚不能起到中坚力量的作用[12]。更多中小企业，只得在场外市场融资。场外交易市场分布散乱，未能形成全国统一的监管机制，因此不能有效的活跃资本市场。由于只有少数企业能够进入新三板市场融资，使新三板市场成为稀缺资源，各（园）区会采取不统一标准支持企业竞争。

4.1.3 市场规模少，业务定位有局限

新三板市场发展的初衷，是为高科技高成长力的中小型企业提供广泛的融资平台。该市场的推出，体现政府大力支持高新技术产业的态度，使融资不再局限于国家补助和金融机构的借款。证监会在2013年证券期货监管工作重点第一项，便提出扩大“新三板”试点范围的决策。但截止2012年9月，非上市股份公司股份转让试点，扩大到上海张江、天津滨海、武汉东湖后，就没有新进程，80多家国家级高新产业区被拒之门外。由于试点范围局限在几个特定的高新区，新市场规模具有明显的区域性，不能扩展到全国，相应的市场知名度和关注度有限，不能为广大投资者所熟知。

新三板市场的业务定位存在局限性。如截至2011年，我国新三板市场挂牌企业中41%属于信息技术产业，18%为先进制造业，14%为计算机产业，其他企业零散的分布于生物医药、节能环保、电力设备等行业。与主板市场相比业务定位比较单一，难以满足投资者多样化的投资需求，成为阻碍新三板市场完善资本体系的原因之一。

4.1.4交易方式和市场准入机制需改进

股份报价转让实行协议转让，系统只提供了一个交易平台，不进行集中撮合成交服务，有别于交易所的集合竞价和连续竞价，成交速度放慢，遇不到合适的交易对手无法成交。同时，新三板实行逐笔全额非担保交收，双方结算风险加大，投资者更加谨慎，也使新三板交易状况相对冷淡。

2009年对投资者适当性提出了要求。《试点办法》中适当投资者包括：“机构投资者，包括法人、信托、合伙企业；公司挂牌前的自然人股东；通过定向增资或股权激励形成的自然人股东；因继承或司法裁决持有公司股份的个人股东”[13]。将非挂牌公司股东的自然人排除在外。个人投资者虽然风险承受力、投资规模不能与机构投资者相比，但灵活性较高，为市场增加了投机成分，提高了交易的流动性，可以为新三板注入活力。将个人投资者拒之门外阻碍了交易热度的提高。

4.2 系统对环境有“污染”

系统内要素在竞争合作的过程中对环境可产生破坏性的活动，为“污染”。新三板市场发展中不规范行为可造成投资风险、信用风险等“污染”。

4.2.1 违规风险

违规风险指公司运营业务的过程中违反相关法律、行政法规的行为。如挂牌公司在股份挂牌后至少应当披露年度、半年度报告和临时报告等。由于在新三板交易的公司规模较小、合规意识淡薄，使合规风险时有发生。如上海万得资讯披露，2007年7月26日挂牌的胜龙科技，曾数次违反中国人民银行《贷款通则》的相关规定，借款于其他企业。

4.2.2 投资风险

在新三板市场上市，首先需要自行寻找特定增发对象，难以衡量对方适当性，增加了增发的风险。其次，挂牌企业质量参差不齐，信息披露的标准较低。由于新三板企业在交易中可能隐藏信息，使投资者处于信息不对称地位，将面临逆向选择中的“柠檬问题”。对于中小投资者来说，进入新三板的风险可能大于收益。最后，股份报价转让不实行担保结算，更加大了投资风险。

4.2.3 中介责任风险

资产评估机构、会计师事务所等专业机构，组成新三板挂牌公司的中介机构，为企业金融服务提供支持。如律师、会计师事务所协助拟挂牌企业筛选主办券商，撮合两者的交易服务，配合主办券商尽职调查。但不少中介机构为了自身利益，对公司的实际财务、经营能力没有如实审查、做假账等，带来责任风险。

5.配置“资源”，发挥市场“功能”的对策

环境为系统提供资源。通过合理调整“资源”，使系统各要素有序运作，支撑系统可持续发展。对新三板市场来说，要采取适当的对策，发挥新三板融资平台的作用。

5.1 逐步推进新三板市场扩容

2013年股份转让系统新规则核准公开转让的首批企业挂牌，标志着场外市场建设迈出实质性步伐，并对下一步扩大股份转让试点范围产生积极影响，政府和园区积极支持工作。如南京市政府将南京经济技术、浦口和江宁开发区打包申报，力争成为扩容试点区。新三板扩容不仅要范围增加，更要企业突破高新技术的限制，实现多元化经营。新三板市场依托于中关村，并适时将上海张江、武汉东湖和天津滨海高新园区纳入其中，实现了扩容第一步。但要形成全国性场外交易市场，只依靠有限的技术园区是难以做到的。因此，新三板扩容势在必行。

5.2 稳步改革现行交易制度

新三板市场主办券商进行推荐挂牌、参与非上市公司股份报价转让、监督信息披露，在一定程度上稳定了市场风险，并没有促进市场流动性。建立有效的交易制度，引入做市商必不可少。做市商为交易提供连续双向报价，以自有资金和证券与双方进行交易，弥补新三板不撮合成交的缺陷，有助于实现合理的定价机制。因此可选择运营规范、经济实力雄厚并取得资格的主体担任做市商。 其次，调整适当性范围，降低投资门槛，可充分调动个人投资者的积极性，改变新三板交易投资清淡的现象。

5.3 健全相关法律体系，构建统一监管体制

新三板有望成为继创业板后更强有效的融资平台，因此健全新三板市场的法律法规迫在眉睫。2009年的新《试点办法》是试点的探索，但不具备严格的法律约束。要加快立法建设，使之与《证券法》相衔接，完善法律责任追究制度。在监管问题上，实行统一监管、分级管理，正视统一性和差异性问题，将各地的共性和个性融合发扬，促进全国场外市场的建立。

5.4 在公司治理中注重提高信息披露质量

加强公司治理，对经营管理和绩效考核进行监督控制，并以一系列制度规则保障。首先，公司需重视规范的财务制度，使相关部门的审计工作顺利进行，节省时间和资金，在上市过程中会充分体现该优势。其次，强化风险意识、加强内部控制，提高信息披露质量。如在追求利润最大化过程中，应该注重确保依法合规经营，承担相应的社会责任。

结论

新三板市场虽存在不足，但发展前景良好，引起了越来越多的关注。随着相关法制完善，公司治理水平的提高，投资者合理投资，新三板市场的功能就能够发挥，企业融资就更加顺利，最终促进资本市场的发展。

参考文献：

[1]科技部.《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2010年）》.

[2]刘光超.《直击新三板》[M]，中信出版社，2010.

[3]全国中小企业股份转让系统.《全国股份转让系统首批企业挂牌仪式在京举行》[EB/OL]，2013.5.28.

[4]郑晓波.《姚刚：完善新三板市场准入和转板机制》[N]，证券时报，2012.9.18.

[5]朱方舟.《“介绍上市”新政引热议》[N]，上海证券报，2013.2.28.

[6]张育军.《加快新三板建设步伐》[N]，中国证券报， 2012.11.02.

[7]田书华.《中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统研究报告》[R]，中国银河证券股份有限公司博士后科研工作站， 2012.

[8]张汉青.《资本市场建设重点即将转向场外市场》[N]，经济参考报， 2010.3.3.

[9]欧阳晓红.《中关村三板扩容 风投押宝创业板》[N]，经济观察报， 2009.4.17.

[10]苗东升.《系统科学精要》[M]， 中国人民大学出版社第三版， 2010.

[11]于立宵.《北京投入300亿资金发展高新技术产业》[J]，中新社， 2010.5.14.

[12]吴文军.《创业板上市公司研究》[M].北京：中国财政经济出版社， 2002.

[13]中国证监会.《“非上市公司”进入“代办系统”的试点办法（暂行）》， 2009.

基金项目：江苏省教育厅高校哲学社会科学研究重点项目“江苏中小型企业与民营企业发展的战略、思路及其生态对策研究”（批准号：2010ZDIXM004）