中国股票价格对黄金价格的影响分析

伦晓波 江金锋

摘要：作为中国居民投资的两种重要手段，黄金和股票，它们之间的关系直接影响我们的投资策略和资产配置。本文基于统计优化的2008年3月到2013年5月样本数据，就股票价格对黄金价格影响进行实证研究。结果表明：中国股票价格与黄金价格相关性明显，但是显著的长期均衡关系并不存在，这启示我们可以将黄金纳入投资组合进行风险对冲，但是由于这种替代关系没有美国股票市场与黄金市场之间的关系明显，投资者要注意风险规避与防范。

关键词：黄金价格 股票价格 投资策略 一、引言

具有商品、货币、避险、增值保值、规避通胀等多重属性的黄金，一直以来受到全球投资者的极大关注。据测算，从1999年8月到2011年8月，处于大牛市中的黄金涨了650%，2012年10月，国际黄金价格攀升至1800美元/盎司的历史高位，持续10多年的牛市让黄金投资者收益颇丰。与此同时，随着中国楼市限购、股市低迷、基金乱象，越来越多的中国投资者开始进入黄金市场，在黄金大热的背景下，各家金融机构开发的黄金产品也层出不穷，但是具有避险属性的黄金，其价格在2013年出现剧烈振幅，显现出投资风险，2013年4月12日和4月15日，国际金价经历暴跌，从1550美元/盎司下挫至1321美元/盎司，金价下跌背景下，中国的黄金市场依然火爆，大量中国投资者入场“抄底”，6月份国际金价跌幅进一步扩大，现货黄金价格跌破1200美元/盎司，最低至1176美元/盎司，创2010年8月以来最低水平，即便如此，依然有大量中国投资者入场“二次抄底”。

具有最终保障作用的黄金近年来备受瞩目，很大程度上来源于市场对股市的担忧情绪。金融界网站于2013年7月1日发布的2013中国股民压力指数报告显示，中国股民压力指数为66，整体属于比较焦虑层次，接近七成股民亏损超10%，约四成股民亏损超50%。2012年年底，沪深两市的总市值为229，571.83亿元，2013年的6月28日，两市总市值已经缩水至212，812.92亿元，平均每个股民账户2013年上半年亏损了3.08万元。的受到严重损失的股民不断寻找新的投资方式。

这不得不让我们思考，股票和黄金，中国投资者最关注的两个投资产品，它们之间存在什么样的关系，这种关系对我们的投资策略和资产配置有什么启示？现实背景使得研究股票价格与黄金价格的关系迫切而重要，诸多学者对黄金价格和股票价格进行了关注，关于影响黄金价格因素和影响股票价格因素的研究也颇丰，但是鲜见研究两者关系的文献，两者是否可以进行组合投资以降低投资风险缺少实证支持。鉴于此，本文将对股票价格对黄金价格的效应展开实证研究，以期为投资者利用黄金和股票的投资组合规避风险提供理论依据。

二、变量说明和数据描述

考虑数据的可获性和权威性，以及月度数据相较于年度数据的精确性和灵敏度更高，本文选择2008年3月到2013年5月期间黄金价格和股票价格的月度数据进行实证研究。本文所用到的中国黄金价格样本数据来源于上海黄金交易所网站，中国股票价格样本数据来源于中经网。使用的统计软件是Eviews7.2。具体的变量定义和数据说明可参见下表1。

表1 变量含义及指标说明

三、实证检验

（一）单位根检验

为防止伪回归，我们首先采用ADF（augment dickey-fuller）检验方法来检验变量的平稳性，检验的方程如下：，检验零假设为“=0”，即序列存在单位根，是不平稳序列；备选假设为“ <0”，即序列不存在单位根，是平稳序列。

表2给出所有相关变量的单位根检验结果。对于变量GOLD、STOCK的水平值序列，ADF检验不能拒绝存在单位根的原假设，这说明两个变量的时间序列都是非平稳的；同时，对于这两个变量的一阶差分序列，ADF检验分别在5%、1%的显著性水平下拒绝单位根存在的原假设。根据以上检验结果，可认为这两个变量都是单整变量。

表2 变量之间的平稳性检验结果

注：（1）D为差分算子，检验形式（C，T，K）中的C、T及K分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势和滞后阶数，0表示不包含。（2）滞后期选择以AIC和SC最小为准则。（3）*、**和***分别表示在10%、5%和1%的显著水平上拒绝非平稳假设。

（二）Johansen协整检验

由于用非平稳的时间序列建立模型会带来虚假回归，因此需对回归序列做出进一步检验。因此，我们进一步对时间序列进行协整性检验。协整模型从变量之间协同发展变化的角度揭示了变量之间的长期均衡关系。Johansen协整检验由以下表达式给出：其中，为所有内生变量构成的向量；Γ和Π为n×n系数矩阵；为外生变量；为信息变量。

所涉各变量都为1阶单整变量，符合Johansen协整检验条件。本文接着对变量进行Johansen协整检验，全面考察黄金价格指标与股票价格指标之间的长期均衡关系。Johansen协整检验是基于向量自回归模型的检验方法，因此在进行检验之前需要先确定VAR模型结构。本文建立两变量之间的VAR模型，并根据EVIEWS的Lag Length Criteria功能确定VAR模型的滞后期数。具体的检验结果见表3。

表3 变量之间协整关系的检验结果

根据Johansen检验结果，以上两个变量在5%的显著性水平上不存在协整关系，这说明黄金价格和股票价格虽然相关性明显，但是显著的长期均衡关系并不存在。这一方面与我国黄金定价权缺失有关。国际金价几乎是由欧美金融大鳄们决定的，国内黄金定价依附于国际金价，张志刚，黄解宇（2007）的研究显示，两者不仅存在长期均衡关系，从短期看，国际金价每提高 l%，上海黄金交易所当天金价会提高0.6694%。而国际金价更多的是受美元走势、大宗商品走势、石油价格、国际经济政治形势、美国股市的影响，中国股市对其影响甚微。另一方面的原因来自于我们的金融体系，我们的股票市场和黄金市场相对割裂，达不到资金融通和黄金互动的状态。

四、结论与启示

本文理论和实证分析的结果为如何利用黄金和股票的投资组合进行资产配置提供重要启示：

（一）纳入黄金，投资组合多元化

从个人投资者的层面看，由于黄金的增值保值效应以及与股票价格呈现负相关关系，投资者可以将黄金投资纳入到自己的投资组合中，优化资源配置，不把鸡蛋放在一个篮子里。许多投资者因为近期黄金的涨涨跌跌而担忧重重，但是作为一种同时具有商品属性和货币属性的特殊商品，黄金抵御通货膨胀、保值增值的属性，证明了黄金的投资价值，特别是金融危机后，黄金的投资价值进一步凸显，鉴于从长期看，黄金的价值还是取决于其内在属性，所以尽管当下黄金价格波动剧烈，普通投资者为了应对通胀和资产缩水，为了进行风险对冲，都应投资组合多元化，投资黄金都是有必要的。

（二）防范风险，长短线结合

诸多研究结果表明，道琼斯指数与国际金价存在长期均衡关系，杨柳勇、史震涛（2004）的测算显示道琼斯指数上升100点，每盎司黄金价格就会下跌312 美元。这表明全球最大资本市场与黄金市场之间的替代关系明显，这种强烈的负相关关系使得美国投资者可以更好的利用黄金和股票进行风险对冲。但是我国股票价格和黄金价格虽然相关性明显，但是长期均衡关系并不存在，这启示我国投资者，我国的黄金市场和股票市场尚不完善，面临的风险更大，在把黄金纳入投资组合的同时，投资者更加要注意风险的防范，尽可能规避风险。这一点在当下黄金的大起大落背景下尤要注意。要注意买入和离场时点，同时要摆脱单纯看多和看空的传统思路，要把趋势线投资和灵活的短线结合起来。

（三）掌握黄金定价权，增加市场联动性

考虑到我国黄金市场和股票市场替代关系没有全球最大资本市场的美国股票市场与黄金市场之间的关系明显，要想使得我国投资者也更好利用两者的负相关性进行风险规避，一方面，我们要进一步争取黄金的定价权，中国是世界上最大的黄金生产国，是仅次于印度的第二大黄金消费国，我们微乎其微的定价权与之是非常不对称的。我国的黄金市场应进一步与国际黄金市场接轨，进一步完善市场运行机制，使得我国黄金市场更为成熟，争取更多话语权，提高中国在国际黄金市场的定价权。另一方面，应该增加我国金融市场的联动性，加强黄金市场和股票市场的内在联系，达到资金互动的状态。

参考文献：

[1]Eric J.Levin& Robert E.Wright.Short- run and Long- run Determinants of the Price of Gold.World Gold Council Research Study，2006，（32）

[2]范为，房四海.金融危机期间黄金价格的影响因素研究[J].管理评论，2012，（3）

[3]金融界网站.2013年中国股民压力地图出炉 港澳台股民压力小[EB/OL].（2013-07-1）. http：//finance.jrj.com.cn/tech/2013/07/01202215469451.shtml

[4]杨柳勇，史震涛.黄金价格的长期决定因素分析[J].统计研究，2004，（6）

[5]张志刚，黄解宇.我国黄金现货价格与国际金价关系的比较研究[J].价格理论与实践，2007，（12）

[6]郑佳，林斌.人民币汇率变动对国际黄金价格的影响[J].黄金，2007，（7）