后股权分置时代上市公司大股东资金利益侵占与现金股利政策之关系的研究

汪旻

摘要：股权分置改革，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，但如果缺乏有效的制度和法律规范，大股东仍有可能由原来对上市公司的控制变成对公司和二级市场双重控制。研究第一大股东利益侵占与现金股利政策的关系，有利于上市公司规范市场行为和完善公司治理，减少大股东通过“隧道挖掘”对中小投资者的利益侵蚀，加强中小投资者保护，对我国资产市场的发展有重要的意义。本文分析了我国目前上市公司的资金侵占和现金股利分配的背景，提出了3个假设。通过建立相关模型，运用描述性统计、单因素分析和回归分析对所有的假设进行检验，验证了第一大股东资金侵占与上市公司的现金股利政策存在显著关系，以及股权分置改革后现金股利与资金侵占具有负相关关系。针对本文的研究结果，提出了若干建议。

关键词：第一大股东 现金股利政策 资金侵占 股权结构 实证分

一、研究背景

股权分置改革是我国证券市场发展进程中一次重大制度性变革。股权分置问题的解决，克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷，理论上使得大股东利益侵占行为的制度性基础得到较大削弱，有助于公司治理的逐渐完善。但也须认识到，股权分置问题的解决不会立刻消除各种市场顽疾，特别是大股东与中小股东利益之间的矛盾和冲突。由于大股东或实际控制人的利益与股价紧密联系在一起，他们更有动机去操纵股价，而非流通股的上市流通形成的大股东持股优势，又使得他们更有能力去操纵市场。中国的上市公司普遍缺乏资金，高市盈率又造成低股息率，两方面的因素使得中国上市公司倾向于不发放现金股利或发放较低水平的现金股利。中国现金股利之谜引人探究。

因此，有人认为股权集中度处于中等或较高水平的公司比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现金股利，而且发放更高的每股股利和股利支付率，这是为了满足大股东变现的需要。然而，上市公司的这一现金股利政策与大股东（本文所说的大股东都是指第一大股东）的持股比例是否有关联呢？

还有一个明显的事实是：大股东侵占上市公司的资金会减少上市公司的现金持有水平，进而影响现金股利的发放；另一方面，上市公司发放现金股利也会影

响其现金持有水平，从而影响大股东的资金侵占。那么，股权分置改革后，大股东持股比例与资金侵占是否有关联呢？大股东的资金侵占与上市公司的现金股利政策之间到底存在何种关系呢？

本文将在理论解释和实证分析过程中对这些问题进行分析。从监管和金融市场完善的角度来看，股权分置改革已经基本完成，我国资本市场已进入全流通时代，新的环境势必对大股东资金利益侵占行为产生影响，对新环境下大股东利益侵占与现金股利政策的关系分析也显得越发重要。因此，研究股权分置改革后的大股东持股比例、利益侵占与现金股利政策，有助于监管层更好地实施有效的监管措施，提高监管效率，促进资本市场的规范化运作和我国金融市场的健康发展。

二、理论假设与变量设计

（一）理论假设

在我国大多数的上市公司中存在第一大股东控制或施加重大影响的行为，所以我国上市公司主要代理问题是大股东对中小股东的利益侵占。而在这过程中，现金股利扮演着极为重要的角色。一般在研究大股东利益侵占时，往往从公司第一大股东持股比例入手，研究产生大股东利益侵占的股权结构对现金股利的影响，本文也采用这样的思路。

股权结构是一种重要的公司治理机制，对股东的行为具有重要影响。当公司股权分散在众多小股东手中时，任何股东都没有足够的激励对经理进行监督，导致经理成为公司事实上的控制者，可能损害股东的利益，随着大股东持股比例的提高，大股东在公司利益的增加使得监督经理变得有利可图，股权集中会在一定程度上避免股权分散情况下股东的“搭便车”行为。但与此同时，股权比例的提高也增强了大股东谋取私人利益的能力。但是，大股东就算拥有公司的控制权，其谋取私利的行为可能会导致其他成本的发生，这些成本要么会抵消大股东通过控制权获得的私人收益，要么会削弱大股东的控制权共享利益，从而一定程度上抑制大股东利益侵占行为。因此，大股东的股权比例具有两面性，即通常所说的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”。

大股东持股比例对现金股利政策的影响往往反映在第一大股东与其他股东围绕现金流产生的利益冲突上。按比例分配的现金股利又可能会对大股东用于利益侵占的现金流起调节作用。大股东侵占上市公司资金会降低利润，进而影响现金股利的发放水平，大股東对公司资金的侵占降低了现金股利的发放水平。相反，上市公司增加现金股利的发放，必然会减少公司的现金持有量，进而限制了大股东对公司资金的侵占。

上市公司中，大股东对上市公司的利益侵占程度会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权力越大，而且控制权与现金流权一致，大股东实现自己利益的成本也越大。因此，在控制权与现金流权一致的情况下，大股东应当会倾向于选择成本最低且受法律保护的方式来实现自己的利益。防止经营者过多截留现金流于公司，侵占公司利益，会要求提高股利派发水平。

结合理论分析，提出如下假设：

假设1：第一大股东的持股比例对现金股利政策有显著影响。

假设2：第一大股东的持股比例与其资金侵占存在显著关系。

假设3：股权分置改革后，现金股利与资金侵占二者之间为负相关，具有替代性。

（二）样本取得

本文所选取的样本是在沪深上市的从2007年到2010年进行了现金股利分配的A股公司，本文所用的数据来自国泰安金融数据库和上市公司年报，鉴于其较少涉及实体经济，易造成数据的虚假繁荣，剔除了金融类上市公司；鉴于其经营管理可能存在重大问题，剔除了审计保留意见或持否定意见的公司；鉴于其数据缺失会影响结果的客观性，剔除了数据不全的公司；鉴于对之后的分组会造成影响，剔除了持股比例在4年中变化较大、不够稳定的公司；鉴于其数据并不具有适当的可用性以及可靠性，剔除了2007年到2010年间被*ST和ST类的公司。

本文从数据库和年报中得到了从2007到2010年连续4年发放了现金股利的236家公司，选择这236家具有代表性的公司作为本文的研究样本，通过计算处理，最终共获得1888个样本数据。选取数据后，先对其用SPSS16.0进行了标准化。下文选取2007-2010年的平均值进行方差分析，选取2010年数据进行多元回归分析。

（三）变量设计

根据之前的理论分析，本文选择了如下变量来验证本文的假设：

DPS：表示每股现金股利（dividend per share）。为了具有可比性，抵消总股数等因素影响，这里采用每股现金股利。

Z：表示大股东对上市公司的资金侵占水平。根据前文理论分析和现状分析部分可知，上市公司的资金占用主要是非经营性占用，因此，本文用其他应收款作为替代变量来衡量大股东对上市公司的资金侵占水平。为消除公司规模的影响，本文把Z值设定为其他应收款与总资产的比值。

SHR：表示第一大股东持股比例。

OCFPS：表示每股经营活动现金流量（operating cash flow per share）。该指标等于经营活动净现金流量除以发行在外的普通股股数。其可以较好反映企业进行资本支出和支付现金红利的能力。

EPS：表示每股收益（earnings per share）。该指标表示每一股发行在外的普通股股权所能享受的公司净利润大小，其等于归属于普通股股东净利润除以发行在外的普通股股数，一般用于衡量企业的获利能力。

lnA：表示公司规模。这里取资产负债表中资产账面价值总额的自然对数。

DR：表示资产负债率（debt rate）。该指标等于企业负债总额与资产总额之比。

ROE：表示净资产收益率（return on equity）。该指标又称股权收益率，反映了公司以股东所投入的资本能力产生的盈利能力。它等于净利润处于净资产平均总额。

（四）样本分组

为了考虑大股东持股比例不同对现金股利的支付的影响，本文依据第一大股东持股比例对样本进行了分组。国际上一般认为如果第一大股东表决权比例超过25%，则比较容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位，具有重大影响；而若控股股东的持股比例超过50%，就具备了绝对控制权。所以本文以25%和50%持股比例为界，将全体样本分成三组。

三组中，A组中股东持股比例都很小，会减少对代理人的直接监督，从而加大委托人与代理人之间的信息不对称，代理人会凭借其信息优势取得股利的决定权，股利支付水平可以反映外部市场对代理人的约束和激励效果。B组中，第一大股东的优势并不明显，存在其他竞争性股东，第一大股东具有重大影响，股东势力相互约束，较为均衡。C组中，第一大股东的意志可以决定其股利政策，外部力量难以对公司决策产生影响。

三、实证分析

（一）单因素方差分析

1、持股比例与现金股利的关系

上文中，已将样本数据按第一大股东控股比例分成三组。通过表2-1我们可以直观看出，绝对控股样本组每股股利明显高于其他两组，而相对控股样本组也略高于分散持股样本组。接下来用SPSS16.0进行单因素方差分析，对各不同样本组之间的每股现金股利进行检验，考察现金股利分配的水平是否会因为大股东的股权集中度不同而存在显著性关系。对ABC三组单因素方差分析，显著性水平α设为1%。

由表格所示，ABC全组进行单因素方差分析，每股股利总的离差平方和为237.265，第一大股东不同持股比例的组间离差为11.557，组内离差为225.708，它们的方差比分别为5.779和0.969，相除得F统计量的观测值为5.965，对应的概率P值为0.003，小于显著性水平0.01。所以拒绝零假设，认为ABC三组之间存在显著差异，即不同大股东持股比例情况下，每股现金股利派发存在显著差异，现金股利政策有显著区别。假设1，即第一大股东的持股比例对公司现金股利政策具有重要影响，于此得到了证明。

上表显示了两两组别之间的每股股利均值比较结果。表中的星号表示在显著性水平0.01的条件下，响应的两组均值存在显著性差异。从结果来看，AB组P值为0.682，明显大于1%，可以认为AB组间差异不显著，表明分散持股公司与相对控股公司之间每股现金股利支付水平在置信水平为99%的置信区间内没有显著差异。而AC组P值为0.008和BC组为0.002，均小于显著性水平1%，说明B组与C组，以及C组与A组，他们的每股现金股利支付水平分别在1%的置信水平上存在显著性差异，表明了绝对控股类的公司与相对控股类公司，绝对控股类公司与分散持股类公司在每股现金股利支付水平上具有显著差异，绝对控股类的公司比相对控股公司以及分散持股公司具有更高的现金股利支付意愿。当公司分散持股时，主要问题是经营者与全体股东之间的利益冲突。而大股东与其他股东利益基本上一致，股东们为了防止现金流过多地留在公司，造成经营者自身对利益的侵占，在制定现金股利政策上更可能采取一致的行动，要求支付更高的现金股利给股东。随着第一大股东持股比例的提高，现金股利的派发水平也会提高。当公司股权集中时，为了防止职业经理人对公司利益侵占，大股东倾向于利用合法低成本的方法回收自身利益。股权分散时，大股东力量微薄，当第一大股东具有绝对控制权时，对于股利政策更有话语权。

2、持股比例与资金侵占的关系

为了考察大股东持股比例与大股东占用上市公司资金之间的影响关系，参考前文中按第一大股东持股比例进行的分组，考察各个区间内大股东对上市公司资金占用的情况，结合下列各表：

ABC三组P值小于显著性水平1%，说明ABC三组之间存在显著差异，即在不同的第一大股东持股比例下，大股东资金侵占水平存在明显差异。至此，假设2，即第一大股东的持股比例与资金侵占水平存在显著关系，得到了证明。AB组P值为0.062，明显大于1%，可以认为AB组间差异不显著，表明在置信水平为99%的置信区间内，分散持股与相对控股公司之间每股现金股利支付水平没有重大差别。AC组P值和BC组值均小于1%，说明B组与C组，以及C组与A组，他们的资金占用水平分别在置信水平为99%的置信区间内上存在显著性差异，表明了绝对控股类的公司与相对控股类公司之间，以及绝对控股类公司与分散持股类的公司之间资金占用水平具有重大差异。绝对控股类公司更不容易发生资金侵占现象。

（二）回归分析

1、模型建立

为了验证在前文提出的假设，结合以前的研究成果，本文建立了下列所示方程模型3-1对假设进行检验。

DPS= α1EPS+α2OCFPS+α3DR+α4lnA+α5Z+α6ROE+β （3-1）

同单因素方差分析一样，回归分析也按照表2-1第一大股东持股比例的样本分组，显著性水平设为10%，选取2010年数据进行多元回归分析。

2、分析过程

至此，回归方程可以写成：

DPS=-0.654+0.074*EPS+0.035*OCFPS-0.316*DR+0.036*lnA

-0.101*Z+0.273*ROE

该回归系数表右端的容忍度和方差膨胀因子对多重共线性进行了检验说明。所有自变量的方差膨胀因子VIF均小于5，可见没有多重共线性存在的迹象。

在显著性水平为10%的条件下，每股股利与每股收益EPS显著正相关，可以看出每股收益越多，每股股利派发水平也会相应提高。每股收益是衡量上市公司盈利能力时最常用的财务分析指标。每股收益越高，说明公司盈利能力越强，则股利分配水平就越高。每股股利与资金侵占水平Z显著负相关，说明大股东资金侵占增加，损害公司利益，就会削弱股利派发水平。增加股利的派发，也有利于减少大股东的资金侵占水平。每股股利与每股经营活动净现金流量OCFPS关系显著正相关，说明股权分散时，公司经营活动资金的充足，有利于现金股利的发放。每股股利与公司规模lnA显著正相关。这体现了公司规模较大，相对发放每股股利增多。每股股利与净资产利润率ROE显著正相关。因为公司的获利能力是与上市公司可以掌握的货币资金联系在一起的，上市公司货币资金余额越多，可供发放现金股利的资金就越高。而当第一大股东处于优势地位以后，由于公司的获利能力是与上市公司可以掌握的货币资金联系在一起的，上市公司货币资金余额越多，可供发放现金股利的资金就越多，股利发放水平也会提高。每股股利与资产负债率DR不显著。但负向的波动关系体现了财务杠杆的刚性约束作用。公司举债比例越高，流动性就会受到制约，可能进而影响公司股利派发水平。

四、结论建议

经过单因素方差分析和多元回归，证实了第一大股东的持股比例对现金股利政策有显著影响，假设1得到了证明。且第一大股东持股比例与现金股利成正相关。即随着第一大股东持股比例增加，现金股利发放水平也会提高。大股东为了防止经营者过多截留现金流于公司，侵占公司利益，会要求提高股利派发水平。大股东持股比例和股权集中度越高，其与中小股东的利益越一致，其掏空公司的动机将越低。

同时，单因素方差分析也证实，第一大股东的持股比例与其资金侵占存在显著关系。这证明了假设2。当大股东持股比例提高，对上市公司的控制权力越大，且控制权与现金流权趋于一致，大股东通过侵占方式实现自己利益的成本也越大。这势必会对大股东利益侵占水平造成影响。随着股权分置改革的完善，越来越少的大股东会直接进行利益侵占，因为其直接利益侵占的成本反而更大。股权分置后，全流通市场中，由于股价与大股东的利益息息相关，大股东在进行侵占公司资产等损害其他股东利益的行为时，不会容忍股价下跌，常常会通过交易来拉抬或维持股价，更何况大股东的交易行为本身就是市场中的重大消息。多元回归分析证实，在不同股权集中程度下，现金股利与资金侵占二者之间皆为负相关，具有替代性。假设3得到了证明。即无论第一大股东股权集中程度出于何种水平，现金股利的发放都有利于抑制大股东利益侵占。大股东侵占上市公司资金会影响盈利能力，进而影响现金股利的发放水平。相反，上市公司增加现金股利的发放，必然会减少公司的现金持有量，从而限制了大股东对公司资金的侵占。

影响公司现金股利政策的主要因素为每股收益水平，资金侵占程度，每股经营现金净流量，公司规模，净资产收益率以及大股东持股比例，而并不主要由资产负债率等因素影响，但会在一定程度上受到财务杠杆的约束作用。

优化上市公司的股权结构是限制大股东资金侵占行为，保证上市公司在进行股利决策时真正从全体股东权益最大化的目标出发的关键之举。从长远看，上市公司的分红行为需要依靠市场的力量以及上市公司自身的自觉行动。只有在上市公司股权结构合理，整体业绩明显提高的前提下，投资者的意识才会趋于理性，上市公司才可以凭丰厚的利润，给投资者长期稳定的回报。

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