欧美复苏重击新兴市场

马光远

在发达经济体重归增长的同时，新兴市场将从资本流入转向资本流出，流动性紧缩将引爆过去资本带来的高杠杆，造成新兴市场国家的经济衰退。

在过去的5年，肇始于美国次贷的全球金融危机，使得发达经济体的增长几乎停滞，政府债务飙升。美国学者莱因哈特和罗格夫的研究认为，在金融危机发生后的三年内，发达经济体深陷危机泥沼的情况下。新兴市场成为全球经济的领头羊，包括中国在内的新兴市场对全球经济增长的贡献远超50%，特别是中国，过去几年对全球经济增长的平均贡献在40%左右。

然而，以2012年为分水岭，这种格局在悄然转换：美国经济在2012年实现了缓慢而明显的复苏，房地产指数、家庭债务比率以及工业指数都表现出良好的势头。欧元区在经历痛苦的4年停滞之后，今年上半年也出现了回暖的迹象。其中，欧元区龙头德国第二季度季调后GDP初值季率增长0.7%，创一年来最大增幅。另外，法国和有过“失去20年”的日本，均开始出现缓慢增长。

在发达经济体重归增长的同时，新兴市场则陷入了麻烦。扮演全球经济领头羊的中国，自2011年以来经济增长已现疲态，2012年年度增长7.8%，创下近10年以来最差的增速。2013年，新一届政府将重心开始从注重形式增长转向结构调整，预计全年经济增速最多和去年持平。印度、巴西和俄罗斯等金砖国家在2013年要么受制于国际大宗商品市场的疲软，经济高增长难以为继，要么受通胀等的影响，经济下滑的态势明显。

在全球经济增长引擎易手的同时，全球流动性的变化则很可能强化这种趋势。从今年开始，伯南克领导的美联储已经多次暗示将缩减购债规模，逐步退出量化宽松政策。从目前美国经济的态势看，在9月份美联储迎来下一任主席的同时，将明确美联储退出量化宽松的节奏。这意味着全球流动性的大转折和全球资本流向的大逆转：金融危机以来，全球流动性大放水的时代已经宣告结束，弱势美元将暂别历史舞台，全球资本将从新兴市场流向美欧等发达经济体。这是一个过程漫长但又不可逆转的潮流。

对于包括中国在内的新兴市场而言，美联储政策的转变所导致的尴尬是不言而喻的：在美国发动印钞机应对危机的时候，中国等新兴市场成为发达国家流动性泛滥的蓄水池。廉价的资本从发达经济体肆无忌惮地流向新兴市场，吹高了房价等资产价格泡沫。

也就是说，当发达经济体以宽松的货币政策和经济停滞为代价去杠杆的同时，新兴市场则因为国际资本的大量流入而不断地增加杠杆，受制于发达经济体衰退的外部性影响，新兴市场也在不断地通过流动性和大量举债应对外部冲击。杠杆不断升高，在泡沫膨胀的同时，因为资本流入的投资饥渴症引发的地方债务和金融系统风险也在加大。在这种情况下，美联储一旦退出量化宽松，美元走强，新兴市场将立即从资本流入地区变为流出地区，多年以来靠潜伏的国际资本支撑的高房价将迎来真正的重击。

早在2011年美国失业率首次低于8%的时候，笔者就一再呼吁关注美国量化宽松政策退出的风险。而现在，不但新兴市场的房地产等资产价格泡沫将面-临巨大的考验，更重要的是，突然流动性紧缩的巨大冲击也将影响到实体经济。提前引爆包括地方债务在内的系统风险，从而使新兴市场的经济崩盘。

进入全球化时代，金融危机将表现出新的演化逻辑：在发达经济体复苏和收缩流动性的同时，新兴市场的资产价格泡沫破裂，最终以新兴市场陷入危机而划上真正的句号。因此，对于中国而言，未来最大的风险是全球流动性变化的风险，对于中国的高房价而言，美联储的调控政策，才是压倒骆驼的最后一根稻草。