不同机构参与者对公司绩效影响研究

摘要：本文实证分析了合格境外机构投资者QFII与国内基金在投资能力等方面的异同点。实证结果表明：有QFII参与持股的上市公司的绩效高于没有QFII参与持股的上市公司，这说明QFII在A股市场中表现出了能够选择更高收益股票的能力。在公司绩效、QFII持股比例和基金持股比例的回归分析中发现：上市公司的公司绩效与QFII持股比例和基金持股比例均呈正相关关系，说明基金与QFII在我国资本市场上的投资能力同样得到了充分的体现。

关键词：公司绩效 QFII 基金 持股比例

QFII和国内基金作为A股投资的二股重要力量，在整个证券市场发挥了重要作用，对QFII和基金的研究也就显得必不可缺了。本文从实证方面对其进行了研究，考虑了公司绩效与QFII是否持股、公司绩效与QFII持股比例、公司绩效与基金持股比例之间的关系，希望能找出其内在的关系和原因，从而为相关部门的决策与研究提供实证依据。

1 理论假设

在A股市场中，无论是散户还是机构投资者，都有相对固定的投资风格与方式，相对于散户和其它机构投资者，QFII多为国际上知名的金融机构，其员工也多为行业内的佼佼者，因此，无论在公司规模还是专业素质上都有其独有的特点与优势，QFII能够从全球的经营战略和资金配置的角度出发，由于其资金的雄厚性，因此可以忍受相对较长的时间成本，同时坚持长线投资，其投资决策也是由一些具有专业性投资人士制定与完成，并且着重于基本面或者宏观面的分析。另外，合格境外机构投资者都是比较相对独立地进行操作，这有利于降低市场的非理性、实现资源的优化配置、稳定市场的经济秩序和提高市场的有效性。

目前，我国的很多上市公司的经营方式还存在着许多需要改进的地方，信息披露的透明度较低，公司结构也存在着不合理的情况。QFII制度的引入，虽然在短期内不太可能给国内的上市公司带来质的变化，但在长远上看，具有积极的作用。首先，QFII作为国际知名的金融机构，无论是在资产规模还是技术上都有其优越性，同时很多合格境外机构投资者具有健康的投资理念，这与他们长期成长于国外的投资环境等有着相当的关系。QFII选择绩优公司的股票和关注公司长期发展的理念有可能加大整个A股市场中投资者对这些公司股票的需求增加，从而能够间接地促进企业的发展、完善法人的治理结构和规范公司的管理。其次，QFII的运作方式具有促进企业提高信息披露质量的作用，增强资本市场的透明度，提高市场的经营效率。总之，我们可以认为：QFII有选择业绩更好公司股票的能力，并有促进这些公司提高其公司绩效的激励作用，所以，本文提出假设1：

H1：有QFII参与持股的上市公司的绩效高于没有QFII参与持股的上市公司。

总的来说，QFII一直推崇的是价值型投资，即寻找那些股票价格明显低于公司价值的投资机会，即QFII有很强的投资能力。根据股数效应，QFII 持股比例越高，监督的平均成本相对来说就会越小，从而管理者所产生的净收益就越高，QFII 就越有积极参与公司治理的愿望，QFII 如果能够积极参与公司的治理，就有可能进一步提高公司的绩效。另外，QFII 作为大型的机构投资者，由于资产规模大、对流动性要求高的特点，其投资理念的一个重要特点就是“价值发现”。QFII中的员工多为具有很高专业素质的人才，并且有明显的分工，这对于提高其正常而又高效的工作效率具有良好的促进作用。同时，QFII有良好的管理技术，所以不易发生经营风险的问题，能够抵御风险的能力也相对较强。QFII在选择股票进行投资时，一方面，他们不仅有强有力的资金支持，而且有很多高素质的专业人才和良好的投资策略，从而能够进行比较理性的投资，QFII会在投资前对上市公司目前的经营风险、发展前景及公司治理结构等因素进行较为細致和专业的分析，并以此作为参考，最终得出最好的投资方案。因此，本文提出假设2：

H2：上市公司的绩效与QFII持股比例呈正相关关系。

目前，作为A股市场最大的机构投资者之一，很多基金持有的上市公司的股票比例达到了70%，有的甚至超过了90%，因此，基金在上市公司的影响是绝不能忽视的。从已有的情况来看，基金公司一般都会以股东的身份派人参加股东大会，作为公司的股东，尤其是其持有的股票非常大时，基金公司的代表势必会在股东大会中表明自己的观点并施加基金公司的影响，而上市公司的管理层由上市公司的大股东选举产生，他们对基金公司代表的意见自然会非常重视，此时，基金公司的决策会对公司的运行和绩效等产生重要的影响。一般而言，基金公司持有上市公司股票的比例也就在10%左右，对上市公司的决策并没有决定性的影响，因而在决定是否购买某公司的股票与否时都会对其进行深入的调查。所以，在很多情况下，尽量获取公司更多的信息，是基金公司代表人参加股东大会的一个重要的任务。也正因为他们对投资对象早有了解，所以更容易判断公司的重大决策是否存在问题，而一旦发现问题，就会利用自己的股东地位向该公司施加影响（2002，娄伟）。从基金公司自身来说，目前基金公司员工待遇相对来说较高，并且发展潜力较大，这足以激励他们努力工作的程度。相对于其它行业，基金公司往往会吸引一大批高素质人才，他们具有良好的专业素质，能够较为准确地判断整个A股市场或者某个上市公司的行情，并表现为对股票的加仓或减仓，从而获得较高的利益。所以本文提出假设3：

H3：上市公司的绩效与基金持股比例呈正相关关系。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以沪深两市非ST上市公司2004-2009年的数据为样本。数据来源于wind金融数据库，为了保证数据的可靠性，剔除了一系列的异常值和缺失值，最终得到有效样本9261个。本文样本全部来自2004-2009年沪深A股上市公司，对所有A股上市公司样本选择遵循如下原则：为了保证数据的有效性，消除异常样本对研究结果的影响，本文剔除了样本中数据不完全的公司。

2.2 变量用模型

为了研究QFII和基金的投资能力，本文主要考虑QFII持股比例和基金持股比例对公司绩效的影响。QFII或基金的持股比例越高，上市公司的公司绩效越好，说明QFII或基金的投资能力强。反之，则越弱。公司绩效的度量指标可以用每股净收益（eps）来表示，它能够很好地反映公司的运营状况良好与否。QFII持股比例和基金持股比例可以从wind数据库中得到。为控制公司绩效的影响，本文选取了公司规模（用总资产的对数表示）、总负债（debt）、净利润（netprofit）作为控制变量，并用多元回归方程对公司绩效与QFII是否持股、公司绩效与QFII持股比例、公司绩效与基金持股比例之间的关系进行了实证研究，同时也考虑了公司绩效与其他控制变量之间的关系并考虑到我国资本市场的特点，我们根据上述的研究设计可以构建如下模型：

eps=β0+β1qfiiper+β2lnasset+β3lndebt+β4netprofit+ε

其中，eps是每股净收益，它反映的是公司的绩效，即公司的盈利情况和持续经营的能力，qfiiper是指QFII持股比例，反映QFII持有某上市公司股票的比例。lnasset是公司的总负债的对数，反映公司的规模。lndebt是总负债的对数，反映了公司的融资能力和和财务风险。netprofit表示的是净利润，反映的是公司的盈利情况。β0、 β1、β2、β3、β4是变量的系数，ε表示的是误差的干扰项。

3 实证检验与解释

为比较基金和QFII在A股市场的投资能力，本文选取了上市公司的总样本作为研究对象，样本数为9261个，将基金持股比例和QFII持股比例作为解释变量，分别考虑了公司绩效与基金持股比例、公司绩效与QFII持股比例之间的关系。因为基金持股比例和QFII持股比例在一定程度上反映了基金和QFII的投资行为特征，同时再考虑其他的一些相关的控制变量，运用多元回归模型，回归结果表见表1与表2。

通过表1与表2可以看到：公司绩效与QFII持股比例在0.01的置信水平下存在着正相关关系，而公司绩效与基金持股比例同样在0.01的置信水平下呈正相关关系。QFII制度的引入，使得QFII在中国取得了飞速的发展，可以认为，QFII能够从全球的经营战略和资金配置的角度出发，由于其资金的雄厚性，堅持长线投资，其投资决策也是由一些具有专业性投资人士制定与完成，并且着重于基本面或者宏观面的分析，这就能够保证在控制风险的基础上获得较高的收益。回归结果则进一步说明了QFII在A股市场上的投资能力。因此可以认为：QFII在A股市场具有较强的投资能力。自从1998年中国第一个基金发行的成功，基金公司无论是在数量还是在规模上，都取得了明显的发展，作为A股市场最大的机构投资者之一，基金无论是在对投资收益的把握或是市场风险的规避的问题上，都具有其独到的见解与分析能力。同时，在很多的上市公司中，基金持股占了上市公司股票的很大比重，因此基金持股者可以作为上市公司的股东参加股东大会甚至参与公司的决策。本文认为，基金在A股市场具有较强的投资能力。

为进一步考虑公司绩效与QFII持股比例、公司绩效与基金持股比例的关系，即QFII和基金的投资能力，本文将样本进行了细分，将总样本分成有QFII持股和没有QFII持股这两类，回归结果见表3和表4。

相对于表1与表2，表3与表4所选取的样本是总样本的子样本，并且子样本中QFII持股的公司相对来说较少，即目前QFII投资上市公司股票的范围相对于基金来说比较窄。回归结果中，公司绩效与QFII持股比例在0.01的置信水平下呈正相关关系。在只考虑QFII持股的情况下，QFII持股比例越大，公司绩效越高，这说明了QFII在A股市场具有较强的选择绩效较高的股票的投资能力。公司绩效与基金持股比例0.1的置信水平下呈正相关关系。这同样说明了基金在A股市场中选择绩优股的投资能力。公司绩效与净利润呈正相关的关系，说明了公司绩效与净利润在0.01的置信水平下存在着正相关的关系。

4 研究结论与建议

为比较基金与QFII在A股市场的投资能力，本文选取了2004-2009年A股市场非ST上市公司的数据，实证分析了公司绩效与QFII持股比例、公司绩效与基金持股比例之间的关系，同时考虑了其它的控制变量，研究了QFII和基金在A股市场的投资能力。当对QFII持股比例采用哑变量时，实证结果得出：相对于QFII没有持股的公司，QFII持股的公司绩效较高。这说明QFII体现出了选择绩效高的股票的投资能力。在对公司绩效与QFII公司持股比例、公司绩效与基金持股比例之间关系的研究中发现：公司绩效与QFII持股比例在0.1的置信水平下呈正相关的关系。公司绩效与基金持股比例在0.01的置信水平下呈正相关的关系。将总样本分为QFII持股和非QFII持股两个子样本时，实证结果和总样本的结果一样：公司绩效与QFII持股比例在0.1的置信水平下呈正相关的关系，公司绩效与基金持股比例在0.01的置信水平下呈正相关的关系。总之，实证结果表明：QFII在A股市场中表现出了选取绩优股的投资能力，基金在A股市场上也表现出了选取绩优股的投资能力。

参考文献：

[1]娄伟.基金持股与上市公司业绩相关性的实证研究[J].上海经济研究，2002（6）.

[2]杨德群，蔡明超，施东晖.我国证券投资基金持股特征的实证研究[J].中南财经政法大学学报，2004（2）.

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[5]孙立，林丽.QFII投资中国内地证券市场的实证分析[J].金融研究，2006（07）.

作者简介：

李小明（1979-），陕西宝鸡人，本科，中国人民解放军军事经济学院毕业，现任中国人民解放军94994部队司令部助理会计师，研究方向：财务管理。