勤上光电和20家PE“伙伴”

贺颖彦

勤上光电的2012年年度报告和2013年第一季度报告选在了同一天，2013年4月26日发布，两份报告的业绩却截然不同。前者净利润同比下降15.5%，后者却同比大增30.79%。同时发布的，还有2013年中期业绩预增公告，预计归属上市公司股东的净利润增长幅度为10%至40%之间。

勤上光电以及它的老板李旭亮，似乎在努力营造一种欣欣向荣的景象，以对冲近期以来连绵不断的“烦恼”，包括在经历媒体两次质疑，公司保荐承销商国信证券数次自查辩解后，证监会最终认定其上市前隐瞒两桩关联交易。而对于其财务造假嫌疑的调查，也仍在继续。

然而，投资者却似乎并不买账，回以单日6.61%的股价下跌。在一季度净利润“触底回升”的表象背后，是其每股净现金流由正转负，从每股0.285元跌至每股-0.163元的水平，且2012年暂不分红的安排。

从2011年11月25日上市以来，勤上光电股价最高曾上至33元，如今已经降至11.16元。即以2012年6月1日10送10后的17元计算，半年来其跌幅也已经超过35%。

在上市前，李旭亮在四年的上市筹备中陆续引入20家PE投资方，签订十多份对赌协议并输掉其中的大多数。这个堪称成功的企业家冒险把自己的亲戚朋友共同绑上了“上市”的战车，最终在2011年年底完成了这个“光荣的任务”。

然而，在上市一年多过后，对于李来说，除了纸面财富，他似乎没有得到任何东西。自己和关联方的股份仍在禁售期无法变现，上市隐瞒关联方及财务造假还在调查中，股价也一直还在下跌。

伴随股价下滑的，是来自政府补贴的减少。而曾经与李旭亮“并肩战斗”的私募股权基金，在股权已过限售期、浮盈不菲的情况下，也已经开始陆续撤退。

为了上市，李已经付出了不少的代价，将自己的身家绑定于勤上光电，并结交了“各方朋友”以完成这个上市梦想。但是，要挽救这家股价不断下滑的企业，李可能还需要独自面对。

上市梦想

1993年，出生于东莞常平镇的27岁青年李旭亮辞去了一家中外合资公司品质主管的职位，借款2000元开始了创业，开始销售五金配件的生意。

五年后，李开始对中小功率的LED光源进行研发，并逐步将其应用到圣诞树、灯画等圣诞灯饰领域。李利用这些“小玩意儿”不断开拓外贸市场。根据中投证券研究报告，勤上光电当年即已占领灯饰外贸市场80%的份额，年销售额达到3000万至4000万美元。

然而自2004年起，中小功率的灯饰外贸市场竞争者越来越多，利润也越来越薄，李只能开始研发大功率的LED光源设备，后者受到欧美政府的支持，拥有补贴政策，因而外贸市场需求旺盛。

但开发大功率LED灯具需要不少的研发费用支持。“李这时开始想到利用资本市场融钱来支持自己的转型。”一位与李有过接触的深圳本地PE人士表示。

作为LED灯具外贸行业的大企业，勤上光电也进入了政府支持上市的视野，其每年的利润已经达到两千万元以上，符合中小板上市的标准。因此，上市成为一个可行的选择。

为了境内上市，勤上光电面临的第一个障碍是公司的合资结构。为了享受外资企业的所得税率优惠等政策，勤上光电从1994年起即通过挂靠等方式将自己变成了中外合资公司。为了拆除这一结构，2007年10月15日，李决定将自己控制的香港勤上企业持有的37.45%的股权分别转让给由自己控制的境内合盈创投，一些亲戚及高管也获得一部分股权。

同时，最重要的是，李旭亮引入了由自然人李俊岭控制的通盈创投及李俊岭个人两个股东，共出资约1600万元合计占股达到10.31%。

通盈创投虽此前无明显业绩和声誉，但其创始人陈俊岭能量颇大。出生广州军区家庭的陈曾任职广国投信托，并创办销售保健品的广东骏丰频谱公司。他于2007年6月注册通盈创投，随后入股多家企业，运作上市。其在南方风机等其它公司的上市上也斩获颇丰。

半个月后，勤上光电又一口气引入了两家专业PE基金，获得资金约3090万元。深圳市创投投资有限公司（深创投集团控制）、大庆市中科汇金创业投资有限责任公司（中科招商基金控制），两者分别占比5.0%及5.3%。

作为长期深耕创业投资领域的专业PE基金机构，深创投及中科招商的加盟无疑让勤上光电的上市之路增加了砝码。其在帮助企业上市上的丰富经验，或是李最为看重的点。

2007年12月12日，勤上光电正式变为股份有限公司，而经由PE基金引荐，具有上市企业审计资格的深圳鹏城会计师事务所也第一次出现，为股份有限公司的设立出具验资报告。

专业创投基金和资本运作高手的介入，是勤上光电为上市而迈出的第一步。但是当时的李或许没有意识到，上市之路并没有那么平坦。至少，多年以后深圳鹏城因为劣迹斑斑，参与多家上市造假企业审计被撤销资格时，李不得不一遍又一遍面对当初为何选择鹏城的质疑。

对赌协议连环局

在引入创投机构增强上市砝码的同时，负面结果也随之而来。对于企业来说，PE基金带有的资本逐利属性，也使得它对风险控制有着更高的要求，勤上光电很快就感受到资本的残酷。

2007年10月，勤上集团分别与入股的深创投、通盈创投及陈俊岭签订业绩对赌协议（中科招商未参与）。其中与深创投的对赌协议中规定，勤上光电2007年、2008年、2009年的主营业务净利润必须达到6000万、8000万、11000万，否则深创投有权要求勤上集团以现金或股份的形式进行补偿。

与通盈创投及陈俊岭的对赌协议则更为苛刻，除上述条件外，还加上的条款包括，勤上光电若在2008年前未能上市，则必须保证每年分红不低于通盈投入的10%，若2010年前未上市，则必须全额回购。

尽管李似乎信心满满，但在签订业绩对赌协议的第一年，勤上光电即未能完成业绩目标，其2007年利润仅为5875万。在随后的两年里，其业绩也从未达到目标，2008年利润5956万，2009年利润6515万，与业绩对赌要求差距越拉越远。

2008年年中，勤上光电再次引入数家创投机构，新发行1200万股股份筹集资金1.2亿。其中老股东深创投及其控制的深圳市瑞德海创新投资认购102万股，老股东中科招商控制的中科汇金认购200万股，山西大正元投资咨询及其控制的天津达正元投资基金合计认购360万股，江苏高投认购190万股，由前华林证券总裁高洪星担任董事长的杭州中证大道金海投资认购300万股。

在这次的新股发行中，即使上次“心慈手软”的中科招商基金也学会了开始要求业绩对赌及回购协议。此次认购股份的数家企业，均要求了不同形式的业绩对赌协议，包括利润目标、现金补偿，并明确了30个月内上市否则股权回购的硬性条件。

筹集1.2亿资金，对于面对2008年金融危机，但对渠道依赖外贸非常严重的勤上光电来说，是“背水一战”。但环境无法改变，因为外贸渠道萎缩，政府主导的LED路灯照明市场也因财政紧张而停顿，勤上光电开拓国内市场的努力也遭受挫折。2008年年度业绩利润与8000万，2009年业绩与10000万的标准都相去甚远。

清算开始了。在经过艰苦的谈判后，2009年，勤上光电修改了部分对赌协议，同时也执行了一部分对赌条件。执行的结果是总计向上述股东无偿赠送了约200万股股份，以2008年年中的入股价格计价值约2000万元。李的持股比例也由45.09%降至43.32%。

但通盈创投已经不愿再位列股东之中，其将手中的大部分股权转出，接盘方为平安创新资本旗下的深圳市崴尔科兴投资以及拥有浙江万向集团背景的通联资本管理。

在抛售其拥有的895万股中的800万股后，陈俊岭获得了9600万元，与入股时的1600万相比，一年半以盈利六倍退出，成为第一个“弃船”的PE基金。

但李旭亮仍需要战战兢兢，在上市前，勤上光电共签订12项对赌协议，输掉了其中的8项。如果最终没有赶在2011年年底前完成上市发行，剩余的4项中也有3项不能完成。

临门一脚

大多数PE基金等到了上市的最后一刻，但上市前的勤上光电还在不断加码，也裹挟着老股东和自己的亲属不断加码。2009年5月，勤上光电再次发行新股融资2.4亿，引入新疆特变、新疆宏联创投、广东海富投资、杭州英琦瑞河投资、深圳和泰成长投资、杭州中证大道嘉湖投资、北京明石信远投资、上海鼎锋资产管理等八家股权投资公司。

至2010年12月，最后两家参股PE基金杭州尚泰永股权投资、浙江黑石投资合伙终于尘埃落定。

“在新一轮的股权基金中，其实也有着说不透的玄机。”前述与李接触过的深圳PE人士表示。在新加入的PE中，杭州英琦瑞河投资、杭州中证大道嘉湖投资实际依然是浙江中证大道股权管理公司管理的基金。新疆特变和新疆宏联创投股东重叠。多名监事和发行人股东与此次剩下的股权投资基金则有着极强的个人联系。“这是上市前送的福利。”前述PE人士表示，“对于老股东和与公司管理层有关联的董事监事来说，也是显示自己投资决心的机会。”

对于李来说，需要照顾的还有承销商国信证券的利益。因此，在最后时刻，由国信证券担任财务顾问的深圳市和泰成长投资基金得以每股12元的价格在2009年6月5日最终入围。

在券商保荐规定中，券商保荐+直投一直是灰色地带，被认为会造成利益冲突。但面对高额的IPO收益，承销商不可能视而不见。和泰成长即是与国信证券伴生的PE股权投资基金，以聘请国信证券作为财务顾问的方式为国信证券输送利益，同时规避相关法规，是不折不扣的“关系户”。

李不忌讳把这些最终的利益送给这些“自己人”。“最后时刻他对要求来入股的PE和个人也都不太挑剔。”前述与李接触过的深圳本地PE人士表示，“毕竟上市快成功了，朋友多总比敌人多好。”

勤上光电确实受益于此，最终于2011年11月25日以每股24元的价格上市，首日小幅走高。无论是每股不到10元入股的老股东还是每股14元入股的最后一轮新加入股东，均取得了浮盈收益。

不过，上市之后，李旭亮面临的质疑和危机，也来自于上市前对监事和董事们的慷慨和“广交朋友”的豪爽。从2007年启动上市进程至上市前，勤上光电陆续融资5.1亿，达到上市融资量的一半。

独担苦果

2012年11月26日，是入股勤上光电PE持有的非流通股解禁日，也是狂欢日。当日勤上光电55名股东持有的14240.6万非流通股解禁，占总股本的38%。

在去年11月26日至12月3日仅5个交易日内，大宗交易平台减持量已达到1.99亿元。至2013年3月31日末，综合勤上光电公开披露的前十大股东资料，考虑勤上光电曾在2012年年中10送10，除中科招商控制下的中科汇银、万向集团的通联资本管理两家未有减持，深创投已减持1220万股中的500万股，平安信托旗下深圳崴尔科兴投资已减持700万股中的150万股，而中证大道股权管理控制的中证大道金海、天津达正元、广东海富投资、中科招商控制的中科汇金创投均已减持并跌出十大股东序列。“那些没有显示出来的PE小股东更有动力减持。”一位参股勤上光电的PE人士表示，“他们量比较少好出货，又不会影响股价。”

就在上市后不久的2011年12月，与新华社旗下吉彩公司签订的5年15亿元LED显示屏大单的利好曾推动勤上光电到达33元的高点，勤上光电也借此完成10送10的拆分股票动作。但2012年10月以来，为股价夸下的“大话”开始无法支撑。截至2012年年末，一年过去之后，勤上光电从该项目中获得的收入仅为数百万，募集资金进度也仅完成了4.17%，其余均躺在银行里“吃利息”。

丑闻接踵而至，2013年年初随着监管形势变严，投行圈里开始流传勤上光电上市造假的传闻，并最终发酵为媒体报道。

尽管上市公司发表辩解，保荐承销商国信证券也发表核查报告否认事实，但中国证监会最终认定勤上光电在上市前隐瞒其第一大和第二大客户为关联交易人的事实。同时，中国证监会也开始对勤上光电是否存在财务造假和虚增收入进行调查。

“关联交易是已经做实的，国信证券跟勤上光电都逃脱不了处罚。”一位上海券商投行部副总经理表示，“如果查实财务造假跟虚增收入，我估计国信证券跟勤上光电都会有大问题。毕竟国信还有几个案子的问题都悬而未决。”

“摆平太多的关系害了他。”前述接触过李的深圳本地PE人士表示，“谁都要照顾好，最后不能上也得上。后面十几份对赌协议，几十个人都盼望着上市。一些不规范的动作肯定也得做。但李是个实在的技术人才，我不相信他会刻意去做财务造假。”

不过对于李旭亮来说，除了纸面财富，他得到的实在不多。李旭亮和他妻子及妹妹的股份解禁期仍在两年以后，为了让他自己的财富有价值，李可能还需要挽救这家股价还在不断下滑的企业。但PE股东已经纷纷“出逃”，李需要独自面对。

吉彩15亿大单神话已于2013年1月最终中止，李又为勤上光电启动了更为宏大的“工厂孵化”计划，即在逆市下以更多的并购整合LED光电生产资源，谋求规模效应，并喊出“三到五年产值超百亿”的口号。

不过，对于李来说，更重要的或许是等待证监会的“审判”。