疯狂的手游

李文

随着未来平台建设日趋完善，整个手机游戏（以下简称“手游”）行业将面临洗牌，上市公司投资能否最终成功有待观察，失败可能性很大，最终埋单的则是上市公司的投资者。

重组浪潮迭起，手游概念强势上涨。截至9月上旬，欧比特、天舟文化、拓维信息涨停；北纬通信、美盛文化、天音控股涨幅超过中青宝等，涨幅居前。根据投中研究院统计，今年中国并购市场累计已宣布11起手游并购交易，其中8月就有7起。然而特别引人注目的是，不但一些主营业务涉及游戏的公司在业内展开并购，传统媒体、车模公司等与游戏相关度较低的公司，都纷纷加入收购手游公司的行列。在这些并购重组当中，上市公司使用“圈来”的大量闲置资金，10倍以上的溢价收购手游公司，这对这些手游公司原股东产生了巨大的“造富效应”。不过“一夜暴富”并非没有代价，如果在未来手游公司达不到业绩要求，与收购方签订的大量对赌协议，将会触发这些原来股东未来可能的赔偿。

上市公司“风投”手游

7月初至今已发生10余起手游行业并购交易。据天舟文化披露的公告显示，此次并购交易的标的资产神奇时代100%股权的评估值为125413.31万元，增值率高达2101.12%。

而天舟文化2012年末的净资产仅为53362.53万元，约为其收购价格的42.55%。

要完成“蛇吞象”，公司只能采用发行股份和支付现金相结合的方式，收购神奇时代100%的股权。其中，公司通过发行股份购买资产部分为8.92亿元，发行价12.74元/股，拟发行7000万股；发行股份募集资金的发行底价为11.47元/股，拟发行不超过3644.29万股，募资不超过4.18亿元，主要用于支付本次收购的现金对价3.62亿元。

同样，神州泰岳收购交易的标的资产壳木软件 100%股权的预估值约为 12.17亿元，经交易各方协商，标的资产拟作价12.15亿元，相比基准日（2013年6月30日）净资产的增值率高达26.98 倍。若考虑到2013年6月30日净资产的影响因素，该定价估值溢价率更是高达28.46 倍。

此前，凤凰传媒下属子公司凤凰数字传媒拟以 31040 万元认购上海慕和网络科技有限公司64%的股权。经评估，其资产增值率也有1052.14%。华谊兄弟6.72亿元收购国内第三大手游公司银汉科技51%股权的交易溢价亦高达15.87倍。

不过，有券商行业研究员认为，在行业并购的“马太效应”下，不是谁都可以成为Gung-Ho（日本一家迅速崛起的游戏公司，该公司股价一年之内就迅速增长了6000%以上），最后能成功的手游公司比例不超过10%。上市公司并购手游公司实际上是一场“风投游戏”，只不过创投公司是拿着合伙人的资金，即便亏损也有其他风投项目做对冲；而上市公司拿着股民的钱，一旦失败，投资者将饱受损失。

实际上，统计数据表明，2013年第一季度，中国移动游戏市场销售收入只有11亿元，只占据整个游戏市场约5%。截至目前，A股手游公司的业务规模在TMT行业里也并不大，像中青宝这样的纯手游公司上半年的净利润同比增长66.5%，但净利润还不到2000万元。

“美丽”的理论与事实依据

手游，之所以被市场视为移动互联网细分市场的下一个“掘金地”，事实上是有其一定理论依据和事实依据的。

随着市场竞争加剧，以往的页游蓝海早已经泛红。相比之下，借助智能机换机风潮，手游市场规模正处于快速增长期。“我认为下一个时代，是轻游戏时代。”Forgame集团董事长兼CEO汪东风表示，首先应该是操作上面更轻，端应该更轻，你下载包的大小应该是更轻，消耗时间应该是更轻，更碎片一点。从资费上面、用户消费上面应该更轻一些。易观智库产业数据库最新发布的《2013年上半年中国移动游戏市场季度监测》数据显示，2013年上半年，中国移动游戏市场整体规模达到50.13亿元人民币，增长率达到66.1%。而得益于智能手机的普及以及未来网络资费的下调和WiFi热点的进一步覆盖，在业内看来，手机游戏用户规模还将继续扩大。

另外，在国务院新一轮简政放权的政策中，针对动漫和网游等文化创意产业的审批程序将简化，时间将大大缩短。进入移动互联网时代，游戏消费终端从PC转向智能手机。移动互联网“人口红利”为手游产业创造了旺盛需求。

不过，在多位业内人士看来，本轮手游并购潮除了有行业发展背景外，资本操作的因素也很大。在收购价格不断走高的同时，手游股价也集体疯涨。

记者梳理今年以来主要的手游并购案例发现，并购的主力并非游戏公司，而是传媒股。如收购盛大旗下两公司的浙报传媒、收购漫游谷的博瑞传播以及收购广州银汉的华谊兄弟等。

业内人士指出，对于上市公司而言，手游是热门行业，往手游延伸不但可以引起新的概念，而且上市公司在二级市场以高市盈率高价融资，再到一级市场低价收购非上市公司企业，可保证上市公司未来业绩高增长，进而提升股价。而一旦股价飞涨，上市公司又可以更好地、合理地寻找新的并购目标。以掌趣科技为例，当时是以近60倍市盈率定向增发股票，而收购动网先锋的市盈率只有14倍。

此外，37wan总裁李逸飞表示，对于一些业绩不理想的上市公司而言，手游业绩比较良性的游戏公司可以立刻拉动利润、改善财报。

手游创业者“一夜暴富”

对手游公司原股东来说，通过相对于净资产十倍以上的高溢价并购，使得他们摇身一变转眼成为了“亿万富翁”。对收购方的上市公司而言，当初上市募集的大量资金并没有什么太好的出路，于是也顺理成章地投资手游公司，而这一切的埋单者，都是这些上市公司的股东。

以近来创业板屡创新高的龙头股中青宝为例，8月14日其公告称，将斥资4.4亿元收购上海美峰数码科技有限公司（下称“上海美峰”）及深圳市苏摩科技有限公司国内两家游戏公司各51%的股份，收购价格分别为3.57亿元和8746.5万元。其中上海美峰2013年6月底的净资产为1433.66万元，而中青宝的收购价为3.57亿元，也就是说中青宝收购价格对净资产溢价近50倍。上海美峰2012年度营业收入1987万元，亏损-987.89万元，2013年上半年营业收入达到4032万元，利润950万元。上海美峰原股东郭瑜、李德新和钟松在扭亏为盈的第一个半年就瞬间暴富，成为亿万富翁。

另有凤凰传媒公告称，下属子公司凤凰数字传媒拟以3.1亿元认购上海慕和网络科技有限公司（下称“慕和网络”）新增注册资本355.56万元，从而持有慕和网络64%的股权，收购价相对净资产有超过10倍的溢价。

此外，华谊兄弟6.72亿元收购国内第三大手游公司银汉科技51%股权的交易相对净资产溢价高达近16倍，而星辉车模对畅娱天下的收购溢价也达8倍。

一位传媒行业分析师对记者称，由于试错成本不高，手游新进入者大量涌入，一些大公司带着资金和技术资源也纷纷进入手游领域，使得手游行业的竞争更为激烈，随着未来平台建设日趋完善议价能力提高，发行商的议价能力将逐步下降，整个手游行业也可能面临洗牌，上述上市公司的投资能否最终成功有待观察，失败可能性很大，最终埋单的则是上市公司的投资者。

业绩对赌暗示风险

行业火爆的背后，手游公司业绩持续高增长的担心也开始凸显，收购协议中利润对赌逐渐浮出水面。传媒行业分析师认为，在手游并购当中的对赌协议也会对相关上市公司产生巨大风险，即使是可能获得原来股东的赔偿，也未必能完全执行。

投中集团分析师万格认为，手游行业尚处于上升发展期、行业集中度较低，研发运营成本低、联运为主的模式对行业巨头介入抵抗能力较强，行业盈利空间可期等优势是此前手游行业成为收购标的的主要原因。然而，行业集中度较低导致的优秀公司尚少、单款游戏成功率低、游戏玩家喜好转变率高、新游戏推出数量和频率居高、行业竞争激烈等特点，使得买家尤其上市公司通过对赌协议来降低对行业的预期风险。

中青宝就与美峰签订了业绩要求较高的对赌协议。中青宝要求上海美峰在2013年、2014年、2015年的净利润分别为4500万元、8000万元、11000万元。假如2013年全年美峰的净利润达到4500万元，中青宝就应该收购美峰剩余49%的股份。

在凤凰传媒收购慕和网络当中，原股东承诺，慕和网络2014年度经审计的净利润不低于5291万元，2015年度经审计的净利润不低于6349万元，如果达不到则对凤凰传媒进行补偿。

另外，星辉车模收购畅娱天下、博瑞传播收购漫游谷、掌趣科技收购动网先锋等交易背后都有对赌协议，对标的公司未来3年利润均有所预期。

美国众达律师事务所并购业务合伙人廖彦铭对本报记者称，相对来说国外的法规通常比较有弹性，更倾向由买卖两方自行协议并发挥市场作用。一般来说，类似国内手游行业的对赌条款大多出现在风险投资和财务投资当中，以保障投资者获利，但这种做法在国外的100%并购交易中并不常见。

国外并购协议中更多使用的是盈利能力支付计划（earn-outagreement）或其他延迟付款（deferred payment）的机制，即并购方根据被并购方未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。

虽然时下手游领域并购火爆，但投中集团分析师万格在接受记者采访时指出，游戏行业整体格局正从端游-页游-手游转变，并且手游行业尚处于上升发展期。他预计未来一段时间内手游业的并购将成趋缓。

（资料来源：《深圳商报》《第一财经日报》《21世纪经济报道》《新快报》）

金融学上，对冲（hedge）指特意减低另一项投资风险的投资。它是一种在减低商业风险的同时仍然能在投资中获利的手法。一般对冲是同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。

TMT，是电信、媒体和科技（Telecommunication，Media，Technology）三个英文单词的首字母，整合在一起，实际是未来电信、媒体＼科技（互联网）、信息技术的融合趋势所产生的。TMT这三个字后面隐含着非常丰富的意思，TMT中的技术更多是以IT为主，Media更多是以互联、固定互联网、移动互联网为代表的新媒体。