基于企业生命周期理论的企业并购方式研究

■干惠娜 宁波大学商学院

一、引言

企业的成长与发展是企业追求的重要目标，市场经济的发展与完善同样需要企业的不断成长与壮大。随着全球经济的快速发展，企业仅通过自身资源的缓慢积累无法应对激烈的市场竞争压力，更难以获取竞争优势，相对企业自身内部成长，外部方式成长显然在时效性上具有更高的效率。因此，企业间的收购、重组和兼并已然成为企业在激烈的竞争市场中获取竞争优势的重要战略选择。

国外关于企业并购方式研究最早始于20世纪60年代，研究的重点集中于企业并购的长、短期市场绩效。Jensen和Ruback（1983）等学者得出比较一致的观点是：成功的并购会使目标公司短期内获得超额收益，而收购公司短期超额收益则较低，甚至产生负效应。可能由于样本选取的差异，研究方法的不同或者模型假设的准确程度等原因，国外学者对成功并购案例的长期市场绩效研究结构差异较大。Mandelker（1992）等研究认为，并购对主并公司的长期市场绩效影响为显著负效应；而Frank、Titman（1991）等学者通过价值加权基准模型或其他方法研究发现，并购对收购公司的长期绩效影响为正效应。基于企业并购同企业价值所存在的复杂关联，学者研究视角开始转向大公司战略的方向上。Salter和Weinhold（1978）最早把相关性概念引入企业并购的研究中，提出了相关并购能够表现出更好的绩效的假说。鉴于相关性假设的实证检验没有统一结论，后续学者开始关注并购活动创造价值的深层次原因，其中以Lubatkin（1987）为代表的学者，认为组织文化、组织结构、组织制度等组织因素是影响并购成功与否的重要因素。

随着我国市场经济的发展和以股权交易市场为主的资本市场建设的不断完善，国内外上市公司间的多元化并购事件的频发，引起了国内学者们广泛关注。阎大颖（2006）发现企业层面与行业层面的历史绩效对并购行业模式具有显著的作用，企业经营绩效和行业平均绩效高的公司更可能实施相关性并购。王生年和魏春燕（2011）研究表明，处于转型阶段和低吸引力行业的企业更可能实施多元化并购，转型需要和管理能力是多元化并购的重要影响因素。

基于上述国内外研究现状，本文主要是以企业的生命周期理论为基础，从财务指标的角度构建了企业并购模式选择影响因素的评价指标体系，利用相关上市公司的样本数据进行了因子分析，通过因子分析具体对企业发生并购前后四个周期内的企业绩效情况进行了比较，并且通过增量对比的方式对不同生命周期的企业并购绩效进行了衡量。

二、生命周期理论对并购选择影响理论分析

1.导入期的并购战略及类型

处于产品开发期的企业拥有较高的经营管理成本，而且面临较大的行业风险，因为该时期企业主要受到了现金流量小、管理费用高昂的影响。与此同时，开发期的市场拓展进度也比较缓慢，复杂的市场结构和剧烈的市场竞争使得企业在管理制度并未完全建立的前提下难以形成核心竞争力。除了产品研发费用之外，开发期的广告费用和市场营销费用也处于较高水平。综上所述，企业在开发期必须采用合理的经营措施来控制风险。收购方可以借此机遇进入新行业，而开发期的企业也可以借助大企业提高抵抗风险的能力。开发期的小企业之间可以通过战略联盟形式抵抗市场风险。

2.成长期的并购战略及类型

企业进入成长期之后将会迎来高速发展阶段，市场结构进一步细化使得企业经营渠道逐渐拓展，企业产品逐渐打开市场并扩大市场占有份额，生产的规模随市场的拓展也开始扩张，产品技术和性能逐渐完善，企业管理制度更加规范。企业的核心竞争力在成长期基本成型。此外由于市场销售规模的不断提高，规模经济效益开始出现，这对降低成本产生了积极作用。成长期的企业利润最大化需求更加明显，因此更多企业在成长期选择了横向并购以满足区高速成长的资本需求量。

3.成熟期的并购战略及类型

当企业进入成熟期之后，市场化竞争的企业发展定位将有更加明确，竞争对手也在激烈的竞争中被大量淘汰而趋近于一个比较稳定的数量，市场分布进入稳定结构，只有少数几家垄断企业在市场竞争中生存下来。成熟期的企业凭借稳定的市场份额和科学的管理制度开始形成了明显的规模效应并创造了巨额利润。但是成熟期的企业也面临增长率持续降低的问题，这是由于竞争环境发生了改变导致企业向从成熟期转型的过程中增速放缓。因此成熟期的企业必须保持竞争意识和创新意识，以新的利润增长点作为维持企业发展速度的重要举措，这对企业的战略制定过程提出了新的要求。

4.衰退期的并购战略及类型

当企业进入衰退期之后，市场占有率逐步下降，产品价格和销售规模随着衰退速度逐渐提高使得大部分衰退期的企业利润率大幅度降低，财务危机的出现使企业面临着破产倒闭的风险。部分企业在进入衰退期之后，通过二次创业获得了新的发展机遇，而更多的衰退期企业面对激烈的市场竞争准备不足而被淘汰。因此企业在进入市场经济之后的需要进行并购战略的创新以维持生存，而纵向并购也可以帮助衰退期企业缓解利润率下降的压力。

综上所述，当企业处于成长阶段时，会因为利润最大化要求面对较高的市场竞争压力，此时横向并购战略是企业的常见选择，其目的是提高产业集中度以发挥规模经济效益。当企业进入成熟期之后，规模经济效益已经得到了充分挖掘，市场供需关系也发生了转变而导致其利润率进入下降通道，进一步控制成本就成了企业迈入成熟期之后的主导思想，纵向并购在这一时期成为企业的重要选择之一，并且逐渐取代了横向并购作为企业主导战略。成熟期企业由于管理制度逐渐完善，采用多样化经营战略的条件已经具备，通过纵向并购或者或者混合并购来收购部分具有较好发展前景的企业可以帮助企业打开新的市场领域。最后，当企业进入衰退期，退出这一产业就成为企业的首选，或者继续沿用成熟期的多元化并购策略来开辟新的市场领域，而混合并购在这一时期不仅作为一种并购战略，同时也是一种行之有效的市场退出机制。

三、企业并购方式选择的实证分析

1.企业并购模式选择影响评价体系描述

根据指标体系构建的科学、可比和可操作等原则，对企业并购模式选择影响因素评价指标体系进行了构建，并且从分考虑到了数据的可获得性。主要利用上市公司公布的财务数据作为主要的数据来源。具体评价指标体系见表3.1。

表1 企业并购模式选择影响因素评价指标体系

为了有效的衡量公司的业绩，根据业绩的变化为企业找到合适的并购方式，因此本文选取了主要从负债能力，盈利能力、资本运营效率、发展能力等财务指标作为一级指标。并且对一级指标进行细化，分解成具体的二级指标。

2.企业并购模式选择评价方法

因子分析法的基本模型为：用P表示样本变量的个数，N表示样本总数，如果在表示综合指标的时候，将其作为单项指标来运用，那么该综合指标就称作公共引资或者是主因子。详细表示公式如下所示：

其中， aij( i =1,2,...,m, j = 1,2,...p)为因子载荷；为载荷矩阵； Fi( i = 1,2,...m)为公共因子； εi( i = 1,2,...m)为特殊因子。

通过以上公式，可以求出公因子的个数信息，并且利用载荷矩阵具体判定各个公因子说表示的具体变量信息，利用公因子分析的方法，不仅可以利用少许变量表示样本特征，同时也可以最大限度的降低原有指标的维度。

3.因子分析结果

通过以上的因子分析，得到了每一个年份企业绩效的主要影响因子，并且利用公因子对总体样本的贡献度作为公因子的权重，得到各个年份企业并购前后绩效情况如下所示：

其中，F-1表示企业发生并购前一年的评估绩效。F0表示企业发生并购当年的评估绩效。F1表示企业发生并购后第一年的评估绩效。F2表示企业发生并购后第二年的评估绩效。通过以上公司计算。针对不同行业、不同并购方式的企业进行计算。得到统计数据如表2所示。

表2 企业并购绩效综合得分表

根据表2数据，利用第一个观测点为F0-F1.表示企业发生并购行为的当前与前一年绩效的差异。表示了企业发生并购后的绩效变化情况。第二个观测点为F1-F0表示了企业并购后一年与当前的绩效变化情况。第三个观测点为F2-F1，表示了发生并购后第二年与第一年的绩效变化情况。通过对不同阶段企业的不同并购方式下的绩效情况进行统计分析，可以得出以下主要结果：

从成长性企业来看，其横向并购方式明显由于其他并购方式，其并购业绩主要是来源于同类技术的融合和深化，以及市场渠道的共享和生产能力的提高。从成熟性企业来讲，采用混合并购的方式可以获得较好的长期绩效。成熟性企业的主要特征就是增长率下降，其增长率的下降表示了全产业的资本走势，对于成熟性企业来讲，可以通过混合并购的方式，扩大企业自身的经营范围和领域。从衰退性企业来看，采用并购横向和混合并购的方式对企业的长期绩效的无明显的促进作用。相反，衰退型企业采用纵向并购的方式可以有效的促进企业长期绩效的提升。

四、研究总结

本文主要利用生命周期理论对企业并购方式选择问题进行了研究，本文首先对生命周期理论对企业并购方式的影响进行了阐述，并且在理论阐述的基础之上，结合国内外研究现状，从财务指标的角度构建了企业并购模式选择影响因素评价指标体系，并且利用上市公司公布的数据进行了因子分析，通过因子分析切实的对企业发生并购前后四个周期内的企业绩效情况进行衡量。并且通过增量对比的方式对不同生命周期的企业并购绩效进行了衡量。通过上述理论和实证分析，得到如下结论：

对于成长性企业而言，其横向并购的绩效要由于其他并购方式。主要是由于成长性企业正处于快速成长期，企业具有进行投资和扩展的需求，因此企业进行横向并购或者向替代产品进行发展，不仅可以很好的利用企业现有的资源基础和平台，同时还能为企业带来投资收益。同时，该阶段企业自身的管理和技术功底并不扎实，在进行上下游纵向并购的过程中，往往收到渠道、技术壁垒等因素的限制，使得企业承担较大的财务风险，进而导致企业的纵向并购效果不佳。

对于成熟性企业来讲，其混合并购效果优于其他并购方式。分析其原因可以看出，成熟性企业其自身技术和资本积累都相对比较成熟。并且其所在的市场环境也相对问题，因此企业可以通过纵向并购的方式，扩大产品的价值链，缩短成本生产各个环节的阶段性成本。也可以通过横向并购的方式来进行企业投资。

对于衰退型企业来讲，其企业处于的行业处于衰退性。企业的横向并购并不能够使得有效的改善企业的财务表现，因此企业进行纵向并购的方式相对较好。通过纵向并购的方式，可以向企业缘由产品的上下游进行扩展，使得企业的之间的原材料交易变成企业的内部交易，进而减低企业产品的生产成本。

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