美国国债负担率高企对经济的影响及对策

王 健，李双双

（1.国家行政学院 经济学教研部，北京 100089；2.中国人民大学 经济学院，北京 100872）

一、美国国债负担率高企的趋势及其成因

美国国债负担率高企导致原本疲弱的世界经济复苏步伐缓慢，引发全球流动性泛滥及通货膨胀蔓延。在当前全球没有重大技术革命、没有新的经济增长点、也没有发明更好的宏观政策组合之前，希冀世界经济迅速恢复到国际金融危机之前的水平，这好比水中月、镜中花。

（一）美国国债负担率高企的趋势

国债负担率又称国民经济承受能力，是指国债累计余额占国内生产总值(GDP)的比重。这一指标着眼于国债存量，反映了整个国民经济对国债的承受能力。国债负担率的计算公式为：国债负担率=(累积国债余额/年度国内生产总值)×100%。一国的GDP 值越大，国债负担率越小，则国债的发行空间越大。国际公认的国债负担率的警戒线为发达国家不超过60%，发展中国家不超过45%。

由于美国频繁爆发财政危机，近来更是一波未平，一波又起，美国的国债负担率也随着一波又一波的财政危机而水涨船高。美国国债负担率提高的标志是：美国国会不断地提高政府债务规模上限。国债上限，又称“国债余额上限”，是美国国会确定的联邦政府总债务的最高限额。其目的是限制联邦债务的扩大，并控制联邦政府支出。如果联邦政府债务总额接近法定的上限，美国财政部必须采取非寻常措施来满足承担的义务。债务上限也表达了节俭的理念和管理政府财政的经济考量。然而，这一上限从未发挥实际作用。每当美国政府即将触及法定债务上限之时，国会都会调高这一上限。自1962年以来，美国国债上限一共提高过76 次，国债上限占GDP的比重也不断上升，尤其是金融危机爆发以来的最近几年。2008年至2012年，美国国债上限分别为10.61 万亿美元、12.10 万亿美元、14.29 万亿美元、15.194 万亿美元和16.394 万亿美元，分别占GDP 的比重为70%、84.1%、92.1%①、99%和104.6%。美国政府频繁地提高政府债务上限，长此以往，美国国债负担率高企将成为未来的趋势：2013年将超过17 万亿美元，2014年可能超过18 万亿美元，2015年将超过20万亿美元。

（二）美国国债负担率高企的经济基础

美国国债负担率高企，已经过度透支了未来，靠自身的力量已无力偿还，因而，债务危机大爆发只是时间问题，有人将政府债务危机称之为世界经济的“定时炸弹”：政府信用不能永远被透支，透支过度就会引发债务危机，而债务危机又极易引发经济危机，最终导致社会动荡。

那么，为何负债累累的美国政府“债多不愁、虱多不痒”，每次出现财政危机，美国政府和国会就会以妥协的方法提高债务上限的办法拖延危机，不断地延迟“定时炸弹”的爆炸时间的呢？答案是：美国式财政危机及国债负担率高企有坚实的经济基础：

一是美元作为国际性流通货币，美国政府拥有向世界收取铸币税的权力。在美国民主党代表穷人利益、共和党代表富人利益，党争无可避免的情况下，美国政府必须考虑一个兼顾穷人和富人利益的解决债务问题的好政策，这个政策最好还能刺激经济增长。这个好政策就是：增加美元的发行。在美元是国际货币，拥有铸币税的时代，美国政府还债的最佳选择是——印刷美元。

奥巴马无需罗斯福的铁腕，无需整肃货币秩序，也不必整肃华尔街的肥鼠，只需要多印美元，就可以轻易地将全球经济捆绑在美元的战车上：美国消费依赖借贷；经济依靠华尔街，即以全球增长为代价缓解美国国内经济紧缩，缓解美国政府债务压力。美国政府会毫无负责感地继续增发货币的政策，此政策无论是以QE5的方式出现，还是以其他扩大资产规模的方式出现，其实质都是印刷纸币，只要美联储开动印钞机，便可以稀释其庞大的债务，根本无需勒紧裤带减赤。其最终后果必然导致全世界流动性过剩，通货膨胀在全球蔓延，国债负担率居高难下。

二是全球避险资金流入美债市场，美元资产受到追捧。在欧洲政府债务危机大爆发时，投资者不可能坐视自己的财富缩水，他们争相把手里的欧元国债抛出，转而购买美元国债。虽然美国国债不断贬值，但是欧债问题远比美债问题更严重，又因为美国国债务市场流动性世界最大，美国国债成为全球避险资金的理想投资场所。既然美元如此受世界各国政府和投资者青睐，多发国债可以满足国际资本市场的避险需求，所以美国政府的国债负担率还会继续攀升。

三是美元的国际霸权地位更加巩固。在国际金融危机爆发的初期，美元的国际地位曾经一度受到欧元的挑战，然而，如今美元的国际霸权货币地位更加稳固。与美国财政政策，特别是政府债务规模扩张相配合的美国货币政策和美元战略，扩大了国际金融市场的概念与范围。通过美元独特的定价机制以及报价制度，越来越多的领域与市场衔接，继石油被纳入国际金融市场后，大宗商品、资源产品、农产品等均被纳入，扩展了美元覆盖范围，进一步增强了美元霸权。不仅欧洲发生了主权债务危机后美国国债和美元资产成为国际游资的避风港，而且以美元计价的国际产品也从黄金、原油转向几乎所有的世界大宗商品，现在粮食、铜、铁矿石等都以美元计价，美元是国际贸易结算的主要货币，美元的国际储备货币和投资货币的地位都得以强化，巩固了美元的国际地位，美国政府债务规模扩张更加肆无忌惮，国债负担率也不断地攀升。

四是美国不断调高债务上限，新发行的债券如果没有买家，就让美联储照单全收。美联储购买国债的方式是多印钞票，以不断通货膨胀的方法稀释政府债务。只要世界各国政府愿意将美元作为外汇储备，国际贸易和国际资本市场都以美元计价和结算，美国国债负担率高企就有了货币基础。

五是美国的国内经济与政府债务规模的相关性似乎不高，政府债务持续扩张与定量宽松的货币政策配合，还刺激了经济复苏。美国2012年12月公布的数据显示，尽管“财政悬崖”疑虑重重，但美国制造业仍然以增长态势告别2012年。美国供应管理协会公布，美国制造业景气指数ISM 从2012年11月的49.5 上升至2012年12月的50.7，高于媒体此前的预估。2012年12月美国增加了15.5万个就业机会，失业率也维持在7.8%的水平没有变。美国民间部门的雇主也在增加招聘，进一步显示出美国经济在2012年底复苏②。定量宽松的货币政策与政府赤字政策及国债负担率高企导致：“美国不少公司拥有充足的现金流，地产板块也在逐渐恢复，创新机制和教育体制仍是全球领先，这些都是经济持续健康发展的动力”③。

六是在美国债务危机缠身之际，美国制造业回流，振兴了美国经济，增加了就业。美国的调查报告显示，有2/3 的美国大制造商在过去两年中搬迁了工厂，美国为最受欢迎的搬迁目的地④。随着中国制造业要素与资源成本的提升以及经济增速的减缓，美国等国家已经开始鼓励本国在华投资制造业回流。在接受埃森哲调查的跨国公司高管中，约65%表示过去24个月转移了制造业活动，2/5 表示工厂已经迁回美国。制造业主日益将生产活动布局在更靠近终端市场的地区。特别是在此轮国际金融危机后，美国国内主张发展制造业、改变经济过分依赖服务业特别是金融业的呼声不断高涨，政府已经重新将制造业视为解决就业和经济问题的手段。美国政府已认识到，具有竞争力的制造业是经济活力的源泉，在保持国家长期繁荣中起关键作用。制造业创造高技能工作岗位，通过出口和吸引投资为国家带来财富，通过技术扩散促进其他产业发展。复兴制造业、推动制造业向高增加值转换、提高其竞争力重新成为美国的政策议题。国债负担率高企的美国政府，正通过新能源、新材料、新技术带动新一轮产业繁荣周期，吸引全球资本回流美国，使美国成功回到“再工业化”正途。美国政府近期以“投资美国”为口号，正在通过一系列优惠政策努力促进资本回流。例如，美国先进能源集团总裁希金斯即表示，2010年，先进能源关闭了在中国的生产线，转而在休斯敦建立工厂。预计未来四五年内，美国LED灯具的国产货占有率将达到75%④。

二、美国国债负担率高企对中国经济的影响

中国经济已经深深地融入世界经济，在美国国债负担率高企中，想要独善其身，殊为不易。美国国债负担率高企，不仅影响中国实体经济，也影响中国的虚拟经济，宏观经济面临的新形势是：经济增长速度放缓，通货膨胀压力更大。

（一）实体经济增长速度放缓

1．中国出口下滑将影响实体经济增长速度

中国向美国出口更困难。美国作为全球经济的引擎，债务问题带来的经济复苏缓慢、美元走软等问题将影响全球贸易。受美国政府债务持续膨胀的影响，美国进口需求会下降，对中国的出口企业，特别是已经处于困境的中小企业来说无疑是雪上加霜。

向欧元区出口也会遇到更大阻力。美国加大了打击欧元经济的力度来维持美元的国际货币的强势地位，阻滞了经济欧元区经济复苏，而且欧元区国家自身债务缠身，导致经济增长趋缓，欧洲国家总需求增长退潮，中国向欧洲出口也会随着总需求增长潮落而下降。

国际贸易摩擦增加，中国出口更加困难。世界各国在政府债务高企、失业率居高不下的情况下，为了提振萎靡的本国经济，都会或明或暗地祭起保护主义的大旗，以保护国内产业，增加就业，因而国际贸易摩擦必然增加。美国乃至欧洲需求下降，国际贸易保护主义抬头、贸易摩擦增加，中国出口贸易风险和隐患增加，导致出口减少。而且，中国出口企业缺乏国际定价权，在国际贸易中尚无以价换量的能力，出口减少必然影响实体经济增长，导致经济增长放缓。

另外，人民币升值影响中国产品的国际竞争力，抑制中国出口的增长。多因素导致人民币升值：一是中国产能增长和国内消费乏力并存，导致经济增长依赖出口，出口越多，国际贸易顺差越大，外汇储备增加得越多，人民币升值压力越大；二是人民币升值、国内利率高于国际利率水平，吸引更多国际游资进入中国赚取汇差和利差，外汇储备增加，人民币升值压力更大；三是由于外汇储备增加，持有的美债持续增加，在美国国债负担率高企的影响下，美元走软导致人民币汇率升值。

2．跨国公司回流美欧及向东南亚国家转移，影响中国经济增长速度

近年来，跨国制造特别是美国制造的回流，似乎成了一股来势汹汹的潮流，先是通用电气将一家热水器生产企业从中国转移到美国；接着是全球银行柜员机制造巨头NCR公司将部分生产转移回美国；然后是世界工程机械大佬卡特彼勒宣布将在德克萨斯开新厂，并将伦敦的一家工厂撤回印第安纳州；苹果公司最近又表示把设在中国的部分Mac计算机生产线转移回美国。而实际上，近年来一批跨国企业的生产制造环节不仅“流”回本国，还源源不断地“流”向东南亚等地区⑤。跨国制造企业的不断流出，逐渐改变着中国世界加工厂的地位，制造业增速下降导致经济增速趋缓，并由此引起的就业减少和收入下降。

跨国公司回流是国际比较优势变化的结果：一是美国政府不断通过减税等补贴政策吸引制造业；二是在经过美国政府几轮量化宽松货币政策后，美元自2002年以来已贬值25%，使美国资产和人才变得越来越便宜；三是我国自2005年人民币汇率改革后，人民币持续升值，中国工人的工资水平以美元计算，自2005年至2012年涨了近5倍，预计今后还会继续上涨；四是页岩气革命令天然气价格大跌，使能源耗用量巨大的制造业营运成本大为降低。

由于国内合资、外资企业大多为代工厂或组装厂，在技术、品牌、市场方面严重依赖跨国企业，当跨国公司回流或将其企业转向东南亚时，对于在汽车、家电、造船、光伏等大量制造领域仍然没有掌握核心技术、在非制造业等领域缺乏技术创新的中国，世界加工厂地位的下降，必然导致经济增长速度放缓。

（二）冲击中国资本市场

美国国债负担率高企冲击我国资本市场。2012年，中国经济凯歌高奏，本应该助力经济增长的中国资本市场却与实体经济增长背道而驰，延续了2010年以来中国A 股的颓势，即国际股市涨，A股基本不涨或微跌；而国际股市跌，中国股市必跌。

2012年中国股市仍然是宏观经济的反向“晴雨表”，A股上证指数以年涨幅3.17%的成绩位列全球主要股指涨幅倒数第二位，仅仅比深陷欧债危机的西班牙股市（年跌幅5.8%）略强。尽管有年底一波上涨行情，使得大盘免于年线三连阴的尴尬，但是这也无法保住沪指“丑熊”颜面⑥，其消极影响极为明显：一面是中国GDP增速世界第一，一面是A股“熊”冠全球；一面是中国实体高速增长，一面是资本市场急速下跌；一面是资本市场资金流入少流出多，似乎缺乏资金，一面是国内社会流动性充裕，货币供给量M2 高达97万亿元的天量；一面是资本市场跌跌不休，一面是新股持续发行资本市场规模不断扩张；一面是社会资金投资于实体经济、导致供给大于需求及生产过剩，一面是过剩社会流动性在实体经济中投机，轮番炒作产品价格，导致实体经济的产品此起彼伏地涨价，通货膨胀持续；一面是深陷债务负担高企“泥潭”的美国资本市场和政府债务危机缠身的欧洲资本市场指数都纷纷回到或超过国际金融危机前水平，就连饱受紧缩和救助的拉锯战中痛苦不已的希腊股市雅典ASE指数年内也大涨32.47%，仅次于土耳其的53.28%%和泰国股市的35.38%，涨幅位居世界主要股市的第三位，一面是中国资本市场A 股指数2011年以来一路下挫，创出2012年的1949 点新低，其时A 股的市值规模跌破20 万亿元大关，为19.81 万亿元，市值水平创下20年新低⑦，影响了中国在国际经济社会中的形象。股市低位振荡，股市的财富负效应尽显：由于股市低迷，投资者损失巨大，因而，消费随之萎缩并趋于疲软，与直接融资相关的投资乏力，经济增长速度放缓。

（三）通货膨胀压力增大

国际金融振荡导致国内通货膨胀压力增大，中国治理通货膨胀的任务更加繁重。

1．输入型通货膨胀压力增加

美国增加债务或美联储变相地贬值美元，势必提高国际大宗商品价格、加剧国际大宗商品市场波动，对严重依赖进口国际市场大宗商品的中国来说，随着进口石油、粮食等大宗商品价格提高，必然导致成本推动型通货膨胀持续，输入型通货膨胀会更加明显。

2．国际避险资金涌入中国，推高通货膨胀

由于美欧经济动荡，国际流动性避险意愿增强，要么进入黄金等贵金属领域避险，要么进入新兴市场寻求投机机会，中国当然是其目标国之一，避险资金会一如既往甚至加速流入中国，导致国内货币供给增加，助推中国本已较高的通胀水平。

3．人民币升值与国际热钱棘轮效应加速输入型通货膨胀

人民币升值与国际热钱的棘轮效应为：豪赌人民币升值的国际热钱涌入，导致外汇储备增加，外汇占款增加，国内货币供给被动增加，通货膨胀压力增大，通货膨胀严重；与此同时，外汇储备增加进一步加大了人民币升值的压力，人民币升值被迫加速，人民币加速升值又吸引更多的国际热钱加速蜂拥而入，外汇储备增长提速，外汇占款随之迅猛增加，货币供给进一步增加，通货膨胀更严重。

4．人民币利率提高，增强棘轮效应，加剧通货膨胀

利差诱使国际游资涌入中国，加剧通胀。现在国内一年期存款利率已高达3.25%，远远高于美国、欧元区国家的利率水平。中国与这些国家的利差扩大，尤其是在全球经济低迷、实体经济投资回报率相对较低，利差套利因其稳妥性和固定回报率对国际游资更具吸引力，必然导致国际游资涌入中国进行套利，外汇储备增长进一步加速，外汇占款更迅猛地增加，货币供给增加，通货膨胀加剧。

（四）外汇储备损失

负债累累的美国政府“债多不愁、虱多不痒”，而持有美国债务最多的中国却陷入了进退维谷的境地。债务国以邻为壑，谁持有美国国债多，谁的损失就大。美国政府的债务之争，是典型的损人利己的行为，美国政府作为债务国，保护了本国利益，损害了债权国利益，全球持有美国国债的债主都被“坑”。 美国国债曾被投资者视为金融风暴中的最后一处安全港，世界各国的银行、国库、退休基金几乎都购买美国国债。美国政府利用美元的国际地位，通过增发美元稀释债务导致美元大幅贬值，使全球美元债权国家蒙受损失。目前，中国持有的美国国债数量最多⑧，外汇储备的损失自然也名列前茅。

持有美国国债的国家不仅受到损失，而且处于进退维谷的境地。所有持有美债的国家政府都面临相似的困境：如果大量抛售美国国债，美债会下跌，未抛售的美债损失更多；抛售美元会导致美元进一步贬值，出售美债后的美元，如果找不到高收益的国际投资，直接持有美元不仅因美元贬值受到损失，而且失去了持有美债的利息；不抛售美国国债，正中美国政府下怀，美国政府可以多印美元来还债，持有美国债务仍然会贬值。对包括中国内的债权国而言，不论减持还是继续持有美债都有风险，没有一个万全之策。

三、应对美国国债负担率高企，创新经济政策

应对美国国债负担率高企，促进中国经济持续稳定发展，需要三管齐下创新经济政策：一是财政政策从“以资为本”转向“以民为本”；二是自主的货币政策；三是恢复发展资本市场，以建立扩大消费需求的长效机制扩大内需，促进经济持续稳定增长。

（一）财政政策：从“以资为本”转向“以民为本”

扩大内需，建立扩大消费的长效机制，需要有个突破口，即：财政政策从“以资为本”转向“以民为本”。

以“以民为本”的思路重塑财政政策，增加财政对居民的消费补贴，建立扩大消费的长效机制，切实扩大内需，可以有效地提高居民消费水平和应对通货膨胀能力，以消费增加促进经济增长，还可以增加货币需求，调节货币供求，抑制通货膨胀。

1. 财政补贴政策从“以资为本”转向“以民为本”

财政补贴从“以资为本”转向“以民为本”，就是清理财政补贴，将原来补贴出口企业和生产消费品企业的资金直接用于补贴居民消费，将目前的财政出口补贴、家电补贴等直接补贴给全国的消费者，增加全国居民的消费能力。

所有的消费补贴都不以现金的形式，而以消费券的形式发放，每年消费券的截止期为每年春节后的2月20日，以便于财政部门结算。消费券既可以买国产的汽车、家电等消费品，也可以购买国产的米面油等生活必需品，还可以用于支付房租水电等。只要是国内民族企业的产品，都可以用消费券购买，以有效地扶持民族企业，增加民族企业的就业，提高就业者的收入，建立有效提高居民收入的长效机制，进而建立扩大消费的长效机制。

（1）将出口退税改为居民消费补贴。有计划逐渐减少出口补贴，将减少的出口退税改为居民消费补贴，直接增加居民购买力，将有效地扩大国内消费。国内消费增加了，生产内需产品企业生产经营扩大，原来从事出口企业从国外市场转向一个日渐扩大的国内市场，能促进内需的增加，实现消费占GDP比重逐渐提高、以消费增加促进经济增长。还能从源头上减少出口、降低外汇储备，减少中国持有的外国政府债务，减轻人民币升值的压力，弱化国际动荡对中国的消极影响。

（2）将节能家电家具补贴改为消费补贴。在清理一人多户口的基础上，将节能家电和家具等与消费相关的财政补贴改为按全国的户籍人口给每人发放消费券，不仅体现了公平的原则，而且有利于查实全国的总人口数，节约用于人口普查和抽样调查的财政支出。

（3）将菜篮子补贴改为居民食品价格补贴。除了直接给菜农的补贴，其他的各种财政补贴，都是“以资为本”传统思路，有着共同的先天缺陷：“企业吃肉，民众喝汤”。政府花钱不少，但是，财政支出的效率低下；缺乏监管，漏洞百出；相关企业赚钱，民生改善有限。财政补贴的最大受益者并不是消费者，而是食品生产和销售及涉农企业老板、超市经营者、肉类零售商、食堂经营者。企业从财政补贴中获得的利益越大，居民得到的实惠就越少，政府财政补贴的效率就越低，政府公信力受到的损失就越大。建立居民食品消费补贴，改变财政补贴“企业吃肉，民众喝汤”现状，以市场机制提高财政补贴效率，实现施惠于民，让老百姓得实惠。具体办法为：将用于“菜篮子”的财政补贴改为居民食品消费补贴。居民消费补贴可以根据CPI 的上涨和下降的幅度进行调整，以增加居民应对通货膨胀的能力，保障居民基本生活水平不下降。居民消费补贴最好采取消费券的形式，到政府规定的期限就作废，以促进消费。财政给居民的补贴增加，政府不干预猪肉、蔬菜的价格，居民也有能力抗击CPI的上涨，而且不会破坏多年形成的流通链条，副食品的价格会随着季节的变化和生产周期下跌。

2．“以民为本”完善个人所得税

降低个人所得税，能够增加居民可支配收入，调整货币供求，缓解通货膨胀压力。减少个人所得税可以先易后难，最简单的办法是提高个税起征点，逐渐实现以家庭为单位的综合税制。

（1）提高个税起征点，将个人所得税起征点由3500 元/月提高到1万元/月。个人所得税起征点提高后，每个工薪收入者的可支配收入能够不同程度地增加，每个家庭用于消费的开支就会增加，进而社会消费增加，社会消费增加将有效地刺激内需和经济增长。提高个税起征点，对国家税收总量影响不大。2008-2012年，个人所得税占税收总收入比重分别只有6.07%、6.64%、6.6%、6.7%和5.8%，税收增长分别为19.5%、11.7%、21.3%、24.8%和12.1%。将个人所得税提高到1万元/月，仅仅是税收增长幅度有些下调，对税收总体影响不大。

提高个税起征点，减少个人所得税，增加个人可支配收入，能有效地刺激消费并促进经济增长，增加对货币的需求,缩小货币供求差距，不仅有利于抑制通货膨胀，而且消费增长和经济增长可以扩大税源，国家其他税收，特别与消费相关的税收随之增加。

个税起征点提高到1万元/月，有利于启动十八大提出的“国民收入倍增计划”。“国民收入倍增计划”，顺乎民心，符合民意，目前，落实还处在起步阶段，须多方努力。本着先易后难的原则，提高个税起征点比实行综合税容易。可能有人觉得个税起征点提高到1 万元/月，这个起征点太高，但是，从纵向看并不高。20世纪80年代，大学毕业生平均工资60 元/月，个税起征点800 元/月，现在大学毕业生的最低工资普遍超过2000 元，依照80年代大学毕业生工资与个税起征点的比例，个税起征点达到1万元/月也算是回归。

（2）给小型、微型企业主减免税收，不仅有利于增加消费，而且有利于增加就业。对月营业额5 万元以下的工商企业而言，只要这些企业在当地最低工资水平以上雇用员工，就可以减免这些企业主的所得税和营业税，减免税收的额度根据企业主给员工的工资增长幅度而递增。

（二）独立自主的货币政策

应对美国国债负担率高企，加强国际性和针对性的货币政策要点是：人民币汇率在双向浮动中贬值，外汇奖出限入。在美国国债负担率高企后，美国政府担心什么呢？中国等国持有美国巨额国债就等于他们“拥有平衡美国影响力的力量”，这个力量就是：中国会借此机会使人民币贬值。美国国债负担率高企后，中国外汇储备浮亏、通货膨胀居高不下，靠外国的经济理论和政策是解决不了问题的，中国必须靠自主独立的、令美国和欧元区政府担忧的货币政策：增强人民币双向浮动弹性，人民币快速贬值；对外汇实行“限入奖出”政策，如对进入中国境内的国际资本收流入费或税。

1. 人民币汇率应尽快在双向浮动中加速贬值

（1）中国货币存量和增量的增长速度雄居世界第一，奠定了人民币加速贬值的货币基础。国际金融危机以来，世界主要发达国家都在推行货币贬值政策：美国在应对国际金融危机和国债负担率高企过程中，将基准利率降到0～0.25%，马不停蹄连推QE（量化宽松政策），通过增发货币让美元贬值；欧洲央行为了应对欧元区国家政府债务危机，紧跟着美国中央银行下调利率，又推出无限制购债计划，增发欧元，使得欧元贬值；最近，在美欧的默许和鼓励下，日本新首相安倍晋三在2012年底加速实施宽松货币政策，日元汇率快速贬值，在2012年11月到2013年1月的短短三个月时间，日元对美元汇率大幅贬值了19%，日本央行推出超量化宽松政策，包括无限制资产购买及上调通胀目标至2%⑨。

这股世界货币超发洪流中，中国也不甘落后，已成长为流动性“巨人”。2008年，中国的M2 余额落后日本、美国。只用了4年，中国货币供应量就激增50 万亿元，存量翻番，截至2012年末，中国M2余额达到人民币97.42万亿元，居世界第一，接近全球货币供应总量的四分之一，是美国的1.5倍。从存量上看，中国货币量已领先全球⑩。从增量上看，中国的新增货币供应量也让美国、日本、欧元区、英国望尘莫及。2008年中国、美国、欧元区新增的货币供应量分别折合为人民币7.17 万亿元、5.08 万亿元、5.70 万亿元，基本在一个水平线上浮动。2009年，美、日、英、欧同时大幅减少新增M2，但中国的新增货币供应量却一下子蹿到13.51万亿元人民币。随后每年中国M2 增量均保持在12 万亿左右的水平。

全球范围来看，在新增的货币供应量上，中国已连续4年贡献约一半。根据渣打银行2012年的报告，金融危机爆发以后的2009-2011年间，全球新增的M2 中，人民币贡献了48%，在2011年贡献率更是达到52%。这样的增长规模和态势在世界各国经济发展史上都是少有的。2012年，中国继续“巨量印钞”，新增M2 达12.26 万亿元，在全球新增M2 中占比仍高达46.7%⑩。

从人民币货币存量和增量都实现增速世界第一的视角来看，为有效地应对美国国债负担率高企对中国经济的消极影响性，在增加人民币汇率双向浮动弹性的同时因时制宜地贬值、增强人民币汇率政策的自主性，确实已经具备了货币基础。从货币供给视角分析，人民币大幅度贬值也已具有现实的货币基础，甭说像日本那样贬值19%，就是贬值30%也在不成问题。

（2）从人民币小幅单向升值尽快转向人民币双向浮动中的快速贬值是当务之急。从中国的货币供给量和存量来说，人民币汇率理应大幅度贬值，然而，自2010年起，人民币不但没有贬值，相反却升值了8%。而且，在稳增长、调结构和治通胀的政策主导下，随后还陆续出台了提高利率、提高存款准备金率等紧缩性货币的政策。然而，这些政策工具不仅无力应对国际美国国债负担率高企，而且频繁使用这些政策导致外汇储备连续增加，抑制通胀效果不明显，还出现了经济增长放缓的迹象。因此，要尽快从人民币小幅单向升值转向人民币双向浮动中的快速贬值。

第一，人民币实行贬值，然后双向浮动。如迅速宣布人民币贬值5%～10%，然后，在新汇率点上选择5%或更大的浮动区间，实行双向浮动，破除了人民币稳定升值预期。双向浮动的汇率与利率政策组合，实际上是中央银行与国际热钱在进行角力，如果人民币双向浮动时，贬值时间多而升值时间少，则国际热钱撤出速度会加快。

第二，汇率利率组合的优化选择。在人民币双向浮动条件下，汇率和利率组合为：一是将治理通货膨胀目标置于最优先地位，选择人民币贬值与人民币利率不变的组合，或者人民币双向浮动与人民币利率不变的组合；二是考虑治理通货膨胀同时要防止宏观经济较大幅度下滑的目标，选择人民币贬值与利率下调的组合，或者人民币双向浮动与利率下调的组合。

第三，与人民币汇率政策配合审慎控制调息节奏，防止利差导致热钱涌入。要充分发挥利率政策抑制国内通货膨胀的作用，利率政策必须与双向浮动的人民币汇率政策协调：为了抑制通货膨胀提高国内利率时，人民币贬值幅度应大于利率提高幅度，如利率提高到4%，则人民币贬值可以达到或超过5%；为了刺激经济增长降低利率，则人民币贬值幅度可以收窄，如利率下降到3%，则人民币贬值可以为4%，以防止经济下滑和国际热钱流入。

（3）培育新型的外汇市场，将外汇储备疏导到外汇市场，推进藏汇于民。人民币双向浮动，增强了人民币汇率的易变性和活跃性，给发展新型的外汇市场创造了基础和需求。外汇市场、与外汇相关的金融衍生产品的活跃性和成长性源于汇率的易变性，汇率的易变性越强，企业越需要利用外汇市场及其金融衍生产品管理汇率风险、化汇率风险为企业的利润。企业对外汇及其金融衍生产品的需求增加，刺激金融机构提供更多的适应企业规避外汇风险和国际风险需要的金融产品，进而促进外汇市场的发展和金融机构创新业务，创造越来越多的能够规避风险的金融衍生产品（如利用外汇期权、货币互换等工具）。

培育新型的外汇市场，可以逐渐实现藏汇于民。在新型的外汇市场上，企业和个人都可以利用金融衍生产品规避汇率风险，越来越多的金融机构、国内企业和自然人进行外汇交易，可以拓宽企业和个人投资渠道，实现藏汇于民，有利于减少外汇储备和外汇占款，降低人民币升值压力和缓解通货膨胀压力。

2. 改革外汇微观规制政策，将目前的外汇“奖入限出”政策改变为“限入奖出”政策

（1）加强资本项目审批，减少国际热钱通过资本项目流入，减少资本项目顺差。取消各地政府吸引外资的优惠的招商引资政策，减少外汇从资本项目下流入。

（2）对外汇流入收费。一是收境外个人外汇费，凡个人从海关进入中国的外汇不仅要报关而且要征收入境费，以限制个人外汇流入，减少个人以“蚂蚁搬家”的办法将外汇转入国内；二是增设外商在华直接投资费，防止外商通过直接投资将外汇调入中国；三是对境内企业（包括内资和外资企业）向国外借入的贷款收取贷款入境费，防范这些企业通过借款将外汇调入国内。这三项收费的费率应高于人民币升值率加上国内国外利率差之和。目前，可以由海关和银行代收，在条件成熟时，尽快将这些收费改为税收。

（3）加大对热钱的防控力度。建立健全以央行为主体、其他商业银行和金融机构为补充的热钱防控体系，从经常项目和资本项目两个方面严格规制。在经常项目方面，进一步强化出口申报体系，坚决打击虚假贸易，防止国际游资通过虚假项目申报流入国内，从而进一步扩大基础货币量，恶化通货膨胀；在资本项目方面，要尽快健全对外资动向的监管，尤其要加强房地产和股市的外资动态监测，坚决打击地下钱庄和其他非法热钱流入途径。

（三）恢复和发展资本市场

恢复和发展资本市场，需要宏观调控政策与微观规制政策的协调配合：一是宏观层面，需要货币政策从紧缩转向宽松且稳定，降低存款准备金率、将利率降低到国际货币市场水平，为A股发展创造良好的宏观环境；二是微观层面，完善证券市场制度和政策，实现资本市场健康稳定发展，修复股市投资功能、发挥股市“晴雨表”作用。

1．立即停止股市做空机制

就股市成为宏观经济反向“晴雨表”而言，货币政策仅是外因，内因是股市做空机制，特别是股指期货的做空机制。当前股市跌多涨少，就宏观而言是货币政策，但是，就微观而言，首当其冲的是股指期货。恢复资本市场，必须停止股市做空机制，资本市场投资才会有信心，场外资金才有可能进股市。一是立即停止股市的做空机制；特别是股指期货的做“空”机制；二是立即停止融券业务。

2．改革股市与股指期货不对称的交易制度

恢复资本市场，要尽快地改革股市交易制度。中国资本市场不仅需要股指期货交易规则与国际接轨，还需要股市现货市场规则与国际接轨，让中国资本市场才能摆脱做“空”容易做“多”难的格局，给跌跌不休的中国资本市场以喘息的机会。

股市交易制度应该改为：第一，股市现货市场与股指期货市场的交易规则统一。要么股指期货与国际接轨，仍然为T+0，则股市现货市场交易规则从T+1改为T+0；要么股市现货市场交易规则不变，仍然为T+1，那么，股指期货交易规则从现行的T+0 改为T+1。第二，股市现货市场与股指期货市场的杠杆率相同：如果股指期货市场有1 ∶7杠杆，股市也应有同样的杠杆；如果股市仍然维持原有的1 ∶1无杠杆交易制度，股指期货市场也取消1 ∶7的交易杠杆，回归1 ∶1的交易制度。

3．建立强制分红制度，减少和消弭“铁公鸡”

证监会在完善《上海证券交易所上市公司现金分红指引》的基础上，作出上市公司强制分红规定：一是上市公司必须将每年利润的30%以上用于现金分红，每年现金分红截止期为5月31日，举凡每年6月1日仍然对上年利润不进行现金分红的上市公司，由证监会或两个交易所（上交所与深交所）强制执行将全年利润30%用于股民分红，并由税务部门征收全年利润10%的利润税，证券监督管理部门征收等量的罚没款。二是不分红的上市公司，高管不能加薪和发奖金。

4．深化新股发行制度改革

一是监审分离。IPO 的审批，要么给上交所和深交所（前提是上交所和深交所与证监会完全脱钩，没有任何行政隶属关系）。要么，证监会下面再单独成立一个审批部门，这个部门要完全独立于监督部门，审批部门与监督部门要有严格的隔离墙制度。在新股制度发行制度没有改革前，可以考虑停止发行新股。

二是政府证券规制部门理念的转变，从侧重保护发行者利益转向发行者利益与投资者利益的平衡出发，改革IPO网下询价制度，将现行的“荷兰式竞价”改换为“美国式竞价”。 美式竞价法有利于“做低”网下中标价，进而“做低”网上申购价格，并能在某种程度上有效消除IPO严重超募的现象。在美国式竞价中，每个中标人的“中标价”就是各自的实际报价，也就是说，中标人的“中标价”各不相同、有高有低，高报价者高价认购、低报价者低价认购，易于“做低”中标价，有利于保护投资者权益。值得说明的是：在美式竞价中，如果我们以最低中标价作为网上申购价格，那么，无论网下配售中标价高低，所有询价对象都将付出比网上申购价格更高的代价，这对网下询价对象显然是不公平的。这样做，就不会有询价对象愿意参与询价、报价和认购。因此，折衷而公平的办法：就是采用网下配售中标价的加权平均数作为网上申报价格。这样做，对询价机构既有激励机制，也有约束作用○1。

5．改革限制大小非解禁制度

大小非解禁掣肘股市恢复元气，减持解禁的大小非，导致股市供大于求，股市反弹受挫。要提振股市，必须针对大小非解禁出台改革措施：单一股东能减持的股票数量跟该股票上个月价格波动挂钩，即如果该股票上个月的收盘价低于前个月的收盘价（即该股票上个月价格下跌了），则不允许该股票的任何大小非股东进行减持；如果该股票上个月的收盘价高于前个月的收盘价，该股票单一股东可减持的数量为随着股票价格的提高而递增。

还要完善上市公司回购股票制度、加强对违法行为的打击和惩处力度，必要时设立股市平准基金，促进股市恢复和发展。

注 释：

①朱悦心，《关于美国国债的N个真相》，搜狐星空评论，2011年8月1日。

②李勇等，《美国自造危机吓唬世界 躲过财政悬崖又搞出债务上限》，环球时报，2013年01月05日。

③丁小希，《美国财政问题会拖累世界经济复苏吗？》，人民日报，2013-01-08。

④埃森哲，《跨国企业回流本土趋势增强》，国际商报，2012年05月29日。

⑤林冈，《理性看待“制造回流”》，青岛日报，2012年12月17日。

⑥凤凰财经，《盘点2012年全球股市：希腊涨幅居前 中国沪指垫底》，凤凰网，2013-01-01。

⑦敖晓波，《市值估值去年双触底 创业板市值扩容幅度居首》，京华时报，2013年2月1日。

⑧蒋旭峰，《中国持有的美国国债有多少？日本有多少？》，新华网，2013-02-16。美国财政部15日公布的数据显示，2012年12月美国最大债权国中国当月持有美国国债1.2028万亿美元。同期，美国第二大债权国日本当月持有美国国债1.1202 万亿美元。2012年12月底，外国主要债权人持有的美国国债总额为5.5554万亿美元，为连续第12个月上升。

⑨金旼旼，《美欧为日元贬值开绿灯》，新华网，2013年2月12日。文中，还引述美国财政部负责国际事务的副部长莱尔·布雷纳德话说：“我们支持日本刺激经济增长并终结通货紧缩的努力。”即支持日本的日元贬值的宽松货币措施。

⑩21世纪网数据部，《中国货币超发严重 去年新增货币占全球近一半》，21世纪网，2013年01月29日。

⑪董登新，《A股存量发行只能与美式竞价法匹配》，新浪博客文章，2012-02-07。