我国金融衍生品创新探讨

■张 磊

所谓金融衍生品是对未来某个时期特定资产的权利和义务作出安排的金融协议，之所以被称之为 “衍生品”，是因为它通常都从原生资产派生出来。金融衍生品的概念在实务中更为宽泛，指根据某种相关资产的预期价格变化而定值的金融工具。金融衍生品的产生和发展是金融创新的重要组成部分。

金融衍生品的特点和功能

虽说金融衍生品在金融业发展初期就已经出现，但现代意义上的金融衍生品产生于20世纪70年代。由美国芝加哥商品交易所 （CME）于1972年5月推出的世界首张场内交易的外汇期货合约，属于金融期货的一种，它的出现标志着现代金融衍生品应用的开端。随后，市场上开始出现更多种类的金融期货合约。进入20世纪80年代，由于众多大型金融机构的介入，以柜台交易 （OTC）形式为主的期权和互换交易出现并得到广泛应用。20世纪90年代至今，新的金融衍生品的使用规模不断扩展，金融衍生品市场已逐渐趋向成熟，在金融市场上发挥着越来越重要的作用。

（一）金融衍生品的特点

金融衍生品具有衍生性、跨期性、联动性、高杠杆性和高风险性等特点。

1.衍生性

金融衍生品的形成都是在一定的原生产品 （基础产品）的基础上产生的。由货币、外汇、股票和债券等原生金融产品，通过一系列的组合变异，形成众多标准化和非标准化的衍生品。因为它们的原生产品都直接是对某种实物资产的要求权，所以投资于这些金融衍生品所得的收益来自于相应的实物资产的增值。

2.跨期性

金融衍生品是一般是对未来某一时间或时间段的预测结果进行交易的合约，所以具有跨期性的特点。无论是哪一种金融衍生品市场，都会影响交易者在未来一段时间内或未来某时间上的现金流，这就要求交易的双方对利率、汇率和股价等原生产品价格因素的未来变动趋势做出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者的交易盈亏。

3.联动性

由于金融衍生品是由原生产品派生出来的，它的价值也就与基础产品或基础变量的关系非常紧密，原生产品的价值变动也会带动衍生品的价值随之变动。这种联动关系既可以是简单的线性关系，也可以是非线性函数或者分段函数关系，在交易所指定标准合约的时候都会直接体现这一联动关系。

4.高杠杆性

衍生产品的交易采用保证金制度，即交易所需的最低资金只需满足基础资产价值的某个百分比。市场的参与者只需动用少量资金，即可控制资金量巨大的交易合约。杠杆作用无疑可显著提高资金利用率和经济效益，但是另一方面也不可避免地带来巨大风险。

5.高风险性

金融衍生品的交易结果取决于交易者对基础品市场未来价格的预测准确程度。市场价格的变动带有不确定性，这也就决定了金融衍生品市场交易盈亏的不稳定性，杠杆原理和未来判断不准确，形成了金融衍生品市场的高风险性。有报告显示，在国际上接受调查的7185家企业中，有60%参与了金融衍生品交易。企业在参与金融衍生品交易时要充分认识到各种风险及自身承受风险的能力，加强内部控制。据报道，有 “股神”美誉的巴菲特由于2005年在进行金融衍生品交易时没有及时收手止损，最终亏损4.04亿美元。

（二）金融衍生品的功能

1.规避风险，套期保值

规避风险是金融衍生品赖以存在和发展的基础，而防范风险的最好方式就是套期保值。在金融市场上，风险是客观存在的，往往因为时间、利率、汇率的变化而产生或大或小的风险，不同的投资者，其风险偏好及承受能力也不一样，这就产生了转移风险的需求。例如期货市场，就是为了转移风险而设置的，通过金融衍生品的套期保值功能，市场把风险转移给那些有能力且愿意承担风险的机构和个人，使得风险分离，保持原生产品或工具的价值不变。

2.价格发现

金融衍生品尤其是在场内交易过程中，集中了各方面的投资者进行公开竞价，把对该商品价格有影响的所有因素汇总到一起，并由不同买卖方对未来价格做出一个预期，这在一定程度上体现了未来该商品的价格，也就使真正的价格得以发现，当然这种发现带有一定的不确定性。由于金融衍生品市场和基础市场的高度相关性，价格发现的功能能够提高市场信息的透明度，从而提高整个市场的效率。

3.增加市场流动性

金融衍生品规避风险的作用，使得越来越多的投资者参与到金融衍生品的交易中来，市场投机者也大量的参与交易，无形中增强了资本的流动性，对稳定、完善和发展原生金融品具有重要作用。

金融衍生品的传统种类

金融衍生品可以按照基础工具的种类、风险、收益特性以及自身交易方法的不同而有不同的分类，但按照自身交易的方式和特点进行分类是金融衍生品最普遍采用的分类方式，可分为金融远期合约、金融期货、金融期权、金融互换和结构化金融衍生品。

（一）金融远期合约

所谓金融远期合约是指规定合约双方在场外市场上通过协商，按照约定价格在指定的未来日期买卖约定数量的相关资产或金融工具的合约。金融远期合约规定了将来交割的资产、交割的日期、交割的价格和数量，合约相关的条款经双方协商确定。目前主要有远期外汇合同、远期利率协议和远期股票合约等。金融远期合约的交易一般规模较小、较为灵活、交易双方易于按各自的愿望对合约条件进行磋商。

（二）金融期货

金融期货是一种标准化的远期合约，是以金融工具或金融变量为基础的期货交易，目前主要有利率期货、货币期货、股票期货和股票价格指数期货四种。金融期货合约的交易只在交易所内完成，合约的内容都是标准化的，如相关资产的种类、数量、价格、交割时间、交割地点等都由交易所统一规定。

（三）金融期权

金融期权是一份具有选择权的合约，是合约的买方向卖方支付一定费用，在约定日期内享有按事先确定的价格向合约卖方买卖某种金融工具的权利的契约。包括现货期权和期货期权两大类。目前主要有外汇期权、外汇期货期权、利率期权、利率期货期权、债券期权、股票期权、股票价格指数期权等。在交易所有交易的标准化期权和权证，在场外市场还有交易的新型期权，通常称为奇异性期权。期权分看涨期权和看跌期权两个基本类型。看涨期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格购买相关资产；看跌期权的买方则有权在某一确定时间以确定的价格出售相关资产。

（四）金融互换

金融互换也叫 “金融掉期”，是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间交换一定金融资产的交易。通常参与互换的各方还会找第三方作为担保人，以维持合约的正常履行。目前国际上主要的金融互换品种有外汇互换、利率互换、货币互换、债券互换和抵押贷款互换等。

（五）结构化金融衍生品

结构化金融衍生品是在简单金融衍生品的基础上，按照金融衍生品的结构化特性，把两个或两个以上的金融衍生品通过相互组合方式，或与基础金融工具相结合，开发设计出的具有复杂特性的金融衍生品。例如在证券交易所交易的各种结构化票据等，都具有相对复杂的特性。

金融衍生品创新应坚持的原则

（一）金融衍生品创新应坚持适度原则

适当的金融创新能够增强资产的流动性，维持金融及经济的正常运转，本来无可厚非。但是，流动性太强就会造成泛滥。2008年美国次贷危机，是金融衍生品过度创新的鲜活例子。在本身就充满信用泡沫的次贷资产基础上派生出来的一系列市值更为庞大的金融衍生品，最终冲毁次贷泡沫并引发全球各种金融危机的风险和危害就可想而知了。由此也给我国及其他新兴市场国家的金融创新提供了一个鲜活的反面教材。

（二）金融衍生品创新应坚持虚拟资本与实体经济相协调的原则

虚拟资本与实体经济二者就如同现代经济的两个车轮，尤其不能盲目追求虚拟经济的过度繁荣，金融衍生品的创新容易引起过度繁荣的虚拟资本泡沫，脱离实体经济的金融产品创新，犹如空中楼阁，没有稳定的基础，一旦走向泡沫，只会给经济体的发展带来重创。只有双轮和谐驱动，经济才能稳定健康发展。

（三）金融产品创新应坚持本国需求原则

一国金融衍生品的创新，不是跟风、不是随大流，更不是盲目的与国际接轨，而应是根据本国国情，特别是经济发展水平、人均收入状况、金融环境和资本市场的发达程度等诸多客观因素，特别是国内经济活动主体，包括微观主体和宏观主体是否对金融衍生品的创新有内在要求。

（四）金融衍生品的创新应坚持渐进的原则

目前我国尚不具备大力发展金融衍生品市场的条件，在推进我国衍生产品市场的发展时应遵循循序渐进的原则，适时发展已具备条件的衍生产品。金融衍生品的创新，不是一蹴而就、一劳永逸的经济活动，而是有步骤、分阶段、逐步完善和实践的过程。坚持金融衍生品的渐进原则，可以为纠正失误提供机会，为市场反馈提供时间，也为下一步策略的制定和执行提供回旋的余地。

（五）金融衍生品的创新应坚持风险可控原则

金融衍生品具有高杠杆、高风险的特征，因此要加强金融衍生品的风险控制，始终将潜在风险置于可控之下。以美国次贷危机为例，次级贷款这一金融衍生品，近乎无限制的 “造币”功能势必造成房地产及其他衍生品市场上的货币泛滥，引发流动性过剩，形成资金泡沫。在投机泡沫和资金泡沫双重推力联手冲击下，各金融分市场 （包括房地产市场）的价格泡沫便很快形成，各种价格泡沫累加便汇聚成了一个大得可怕的市值泡沫，远超过美国年GDP大约14万亿美元的水平，达到后者的几倍甚至几十倍，次贷衍生品上百万亿的市值泡沫，使美国的虚拟经济脱离实体经济到了惊人的地步，从而也陷入了危机四伏的险境，最终导致了金融危机的到来。

我国金融衍生品创新的途径

（一）建设适合金融衍生品创新的制度环境

首先，以政府为主导，加快相关法律的建设。金融衍生品的推出和衍生市场的建设必须由政府控制其推出顺序和节奏，并且坚持立法与监管先行，避免走 “先发展，后规范”的老路。其次，构建有效率的金融衍生品创新监管模式。目前我国发展金融衍生品市场的主要顾虑是完整的市场监管体系尚未建立。在市场发展的同时，如果监管缺位，将可能发生灾难性的后果。再次，放松企业和金融机构参与衍生品市场的限制。目前我国的法律和会计制度并不鼓励企业和金融机构参与衍生品市场，因此企业的经营风险管理能力较弱。及早放松对企业和金融机构对金融衍生品市场的准人限制，应该是衍生品市场监管的重要方向。

（二）因地制宜开展衍生品创新

不同的衍生产品所需要的基础和条件不尽相同，因此发展金融衍生产品应科学地安排顺序，既要积极又要稳妥。

1.优先发展场内交易，适度发展场外交易

考察国际金融衍生品市场的发展，可以发现：场外交易在金融业比较发达、市场发育比较成熟、监管机制比较完善的国家容易取得成功。由于存在较高的信用风险，在目前，我们重点应该是发展场内交易。场内交易具有流动性强、高度透明、严格的风险控制体系，更安全，有利的监管和金融衍生工具的负面影响最小化。

于2007年初美国次贷危机引发的全球金融危机，其根源在于一些劣质的信用衍生产品在场外金融衍生产品市场 （OTC）的交易，但并没有得到很好的政府监督。造成一定的交易活动量导致连锁反应。以上的场外金融衍生产品市场不存在缺陷，在期货市场，金融期货交易所交易的都是基础的金融衍生品，信用风险是非常小的，大量的金融期货风险事件的概率是比较小的。美国的金融危机中，我们应该反思金融衍生品的创新，吸取的经验教训，但不能舍本逐末。

2.先发展远期、期货交易

在远期、期货、互换、期权4种基础衍生品交易中，先发展远期交易和期货交易。远期交易是比较简单的，可以启动在我国的外汇市场上多种货币的远期外汇交易，以满足进口商和出口商需要防范汇率风险。我国有多年的商品期货的操作经验，金融期货已经进行试点，金融期货的条件更加成熟。更复杂的掉期及期权交易，需要更严格的贸易条件和改善市场环境，其推出的复杂的技术要求，需要一定的时间。

3.金融衍生产品首推股指期货

在种类众多的金融衍生工具之中，利率期货、股指期货、汇率期货在国际上都有成功的先例，并且在我国市场的需求已经显现，国内对有些品种的研究和准备工作也比较充分。但比较而言，股指期货的条件最为成熟，目前，我国股指期货的现货基础比较扎实，其成功推出的关键在于相关法律的修订和证券市场环境的进一步优化。2008年10月，融资融券试点工作的正式启动为我国加快金融衍生品创新步伐开了一个好头。

对于利率期货而言，由于我国利率汇率的市场化程度不高，市场对衍生金融产品的有效需求不足；另外，国内人民币衍生金融产品单一，利率产品和汇率产品价格互相隔离，缺乏一种利率汇率的组合产品。在外汇期货方面，美元资产在我国外贸、外汇、外债中所占的比例巨大，人民币兑美元的汇率在逐步升值，只有我国实现人民币自由兑换后才能推出汇率期货品种。因此，目前我国推出利率、汇率期货品种还不成熟。

结论

我国进行金融衍生产品创新，应当在清楚认识到金融衍生品具有高杠杆性、高风险性、高联动性等特点的基础上，充分利用金融衍生的功能方面的积极作用，而有意识规避金融衍生品对经济体的消极影响，立足我国国情，坚持适度、协调、渐进、风险可控等原则，进行金融衍生品的创新。

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